金融具有很強的現金價值，科技具有很強的股權價值。因此金融科技的發展短期靠金融，長期靠科技。短期內通過搞金融，獲取現金，長期通過發展科技獲得股權增值以及可持續的發展性。

銀行現在面臨很大的挑戰。第一，銀行在資產獲取上面對挑戰，第二，銀行在資本市場估值上處于劣勢。科技公司賺一塊錢跟金融公司賺一塊錢，在估值上差異很大，不在一個體系。

金融跟科技的交界點是資產證券化。資產證券化對銀行是個機會也是一個挑戰。機會就是銀行可以通過資產證券化對資產做出表處理，然后降低資產的資本消耗，直接出售做融資。那么挑戰呢？目前類金融機構，比如租賃、小貸和保理，將資產做資產證券化之后，把結構化產品賣給銀行。

如果說類金融機構，以前在表內加杠桿在獲利能力上比不過銀行，現在如果抓資產比銀行厲害的話，不斷通過獲取優質資產，資產證券化加杠桿，銀行可能就搞不過他們了。未來的情況是，類金融機構去抓很多資產，證券化之后，把債券賣給銀行。

這些客戶本來是銀行的客戶，銀行可以直接形成信貸資產，現在變成銀行買結構化后的債券了。所以證券化如果被善于抓資產的機構靈活利用，可以通過資產的不斷迭代，把銀行的資產負債表左邊的貸款變成債券。放貸款是利差較厚，是吃肉的，而買債券就是喝湯的。

（1）利率市場化是資產證券化的短期驅動力

2005年我們國家開始推資產證券化，但是一直推不起來，為什么？因為沒有利率市場化，銀行如果能夠在資產負債表的右邊獲取低息存款，是不愿意賣資產、做ABS的。利率市場化之后，資產負債表右邊的資金成本不斷拉高，銀行就會覺得出售一部分資產是一個很好的方式。所以，資產證券化短期的驅動力就是利率市場化，這也是美國的經驗，隨著利率市場化，整個ABS市場就慢慢起來了。

（2）本幣國際化是資產證券化的長期驅動力

美國的證券化市場能夠發展，是通過投資驅動的。貿易逆差使美元流向海外，但是由于美元在中國做不了投資，所以一定要回流美國。由于美元的回流，債券、股票會每天被拉低，對投資者壓力很大。美國的經驗是，海外機構和個人持有GSE支持證券的規模，1976年才20億美金，到2006年是12600多億美金，還不包括private level的ABS，它規模一共就不到10萬億，海外機構買了有幾萬億的規模。

貿易項下的美元出去了，要通過資本項下回來。由于美元在美國買國債收益很差，買股票更差，而買房利美、房地美債券的話可能是一個不錯的選擇，當時就很多人去買這個債券。因此本幣國際化這是一個長期的驅動力。

（3）資產證券化的六點認識

第一，資產證券化是一個融資的工具。

第二，資產證券化是在資產負債表左邊融資的方法。傳統融資在右邊，會計處理是借一個現金貸一個負債，左右兩邊同時擴張，證券化是借一個現金貸一個資產，把資產搞出去錢換回來。這叫盤活存量，是報表左邊融資的工具。

第三，因為在報表左邊做融資，所以它是一個表外工具。表內的核心是報表右邊。所以在報表左邊做融資，資產出去一塊錢回來一塊，那就是一個表外融資工具。

第四，會計合并是ABS的一個很重要的內容。中國的金融創新跟美國有很大差異，美國的金融創新講的是金融工程，很多的ABS都是用一個模型，把全部的風險都并價在一個模型里面。

中國金融創新講的是會計、法律跟稅務，還有評級，所以我們可能更多的創新是在環境上的創新，定價可能就不是在模型上，而是在會計和法律上，所以我們很多的監管都是圍繞這塊去展開的，包括評級、資本充足、會計處理和風險資本約束等。

第五，資產證券化的核心是為了投資，而不是融資。銀行抓資產最黃金的時候是2000年到2013年，這段時間放貸款很容易。現在可能銀行的放貸款能力都比不過類金融機構。資產證券化的核心是融資為了投資，通過資產迭代，提高資產周轉率，來提高整個公司評級，然后賺更多的錢，這是整個ABS的核心。

第六，資產證券化的發展邏輯是一個微笑曲線，最底端是投行。投行業務公關是靠能力的，成本越做越低。有了資產證券化，銀行應該干的比券商好，為什么？銀行有錢，只要投行這塊做的比券商好，你就可以往兩端移動，客戶多，前端抓資產，然后證券化，后端就投資財富管理，就一條路切過去了。

資產負債表右邊的融資叫做企業證券化（發股、發債），企業證券化的融資主體是公司，公司最大的特點是不會死，是永續經營的載體，所以公司做融資一定要講故事。資產證券化是在報表左邊做融資，用的主體是SPV，券商資管計劃或者信托計劃。

SPV跟公司一個很大的差異是，SPV一定會死，是由購買的資產的生命決定，資產總量、期限和風險都是固定的。所以在報表的左邊通過資產證券化融資是一個數學問題，分配信用風險、期限風險和流動性風險。

報表左邊的資產有三大類，在央行和銀監會批的叫做信貸資產證券化，非金融機構發的叫做企業資產證券化。另外一個就是REITs，在中國目前REITs屬于ABS，其實在美國REITs不叫做ABS，專門有一類資產叫REITs。

我覺得在中國推REITs一定要先推PPP。針對PPP項目資產的REITs沒有稅收的問題，地產REITs的稅收問題則比較嚴重。把資產通過REITs公募發行出來，可以降低成本，給財政降負擔。所以中國的REITs應該是通過PPP先推，推完之后再推地產，應該是這么一個邏輯跟方向，這跟目前我們國家整個的政治大局是一致的。

資產負債表左邊應收帳款對應這三大類，一個是信貸類的應收帳款，一個是企業應收帳款，還有一個地產。地產跟應收帳款有共同點也有差異點，共同點是保有現金流，差異點是地產有折舊，應收帳款攤銷，折舊是可以減稅的。

折舊只能在一個項目公司層面才可以減稅，把折舊拿到信托層面的話是沒法減稅的，所以做地產類項目一定是SPV+項目公司的結構，項目公司下面掛了一個資產、物業這么來做的。中國目前做的所謂的REITs全部是CMBS，不是REITs。

PPP是財政部的表外融資工具，證券化是企業表外融資工具，PPP和證券化是表外對表外。我和幾個朋友寫了一本書，叫做《PPP與資產證券化》，去年5月份出版，當時沒什么反應。到年底的時候，發改委拉了證監會出了一個文，叫2698號文，推動PPP項目資產證券化，后來財政部拉了央行也要求在銀行間發PPP項目資產證券化，一下子就熱鬧起來。PPP的邏輯跟證券化是一樣的，PPP講究無追索項目融資，證券化講究破產隔離，這兩個是相通的，都是表外工具。

其實目前中國很多機構證券化都更多聚焦在融資這個層面，把ABS更多定義為是融資這個層面的事情。證券化做的更高境界是把它當成戰略。寶馬成本5萬美金，賣了10萬美金，如果找到了一個信用很好的客戶，給一個零利率貸，賣價10萬美金，盡管拿1萬的銷售利潤來補貼利息成本，但是5萬的庫存變成了10萬的應收帳款，利潤就已經實現了，然后把應收帳款證券化，錢拿回來再來放貸款。

ABS是一個表外融資工具，會計合并是個大問題。會計準則包括公允價值會影響到資產價格，資產價格反過來影響資本充足率，在經濟下行周期，就會影響到融資、再融資能力，又影響到銀監會對資本監管的要求，這幾個是連在一塊兒的。

資產證券化兩個會計問題：第一，交易中的特殊目的實體（SPV）是否需要合并入表。第二，資產的轉讓是否在會計上形成銷售。按照美國準則，合并了SPV是一定不能終止確認的；中國會計準則延續國際標準，合并了SPV之后還能夠終止確認。

舉一個《金融新格局》書中的例子。一個銀行總資產400億美金，股權50億美金，在沒有進行證券化的情況下，利潤1.44億美金。資產中有貸款250億美金，其中100億準備拿來做證券化，優先檔90億，次級10億，超額利差1.5個億，服務值0.5個億。

情形一 SPV無需合并入表，資產的轉讓形成銷售

第一個情形，如果SPV不需要合并能出表就能做終止確認，現金回來了90億，減去400萬承銷費，收到了89.96億美金，然后證券投資次級10個億，超額利差跟貸款服務權的價值2個億，所以總的資產增加了1.96個億。這里利潤是1.96個億，所以整個的資產負債表是從最早的400到401.44，加個1.96，到403.40。

未來的消費金融的銀行，我認為從報表右邊做大的機會已經不存在了或者很小了，現在再去做一個興業、浦發這樣大規模的銀行難度很大了，現在再做大銀行的機會在報表的左邊。你很會投資，投資能力非常強，加上證券化，快速迭代，把資產都扔給別人，把利差留給自己，就搞成了交易型的銀行，像淘寶、京東、螞蟻，包括現在搞的民營銀行。

養一個銀行很費錢，如果錢放在表內，搞1000億，100億資本金，搞1萬億，1000億資本金，哪一個民營企業養得起？所以核心還是你要會投資，把資產拿去賣，然后一定要結合一個大類的資產的成長，說哪個類別資產成長的快，你跟著這塊資產成長。原來是住房抵押貸款，現在可以做消費金融。

情形二 SPV需要合并入表，資產轉讓不能形成銷售

第二個情形，如果需要合并，不能出表，現金多了90個億，負債多了90個億，整個資產負債表從401.44，加89.96，到491.40。就是我們國家的銀行，包括金融機構，三十年來干的活。現金多了，資產負債表左邊不行，不夠了右邊補一點，右邊補多了左邊加一點，就像水多了加面，面多了加水，表內搞。

這種邏輯也沒有問題，但是如果按這種邏輯，資本耗的厲害，所以如果阿里搞小貸，通過后續證券化迭代就是產融結合；如果不搞ABS的話，你搞個1萬億的服務，你要幾千億資本金，馬云再厲害哪有這么多錢來補資本金？就活活把科技企業搞成了小貸公司，搞成銀行了，那對美國來講監管適用的法律都變了。如果放在表內，ROA下降，ROE不變，所以規模做大的企業，信托也好，銀行也好，資產回報率就很低。

證券化為什么會發展？是有買方、賣方的原因存在，美元資產的過度需求，貿易利差要回流到美國去買債券。如果人們很想買債券，發行方就使勁放貸款，把貸款搞成原料，加工成債券賣給你。

有人說做空是產生危機的根本，其實所有危機的根源在于買，而不是在于賣，賣是一個自我糾正的措施，買的時候就造成了危機。人們這么喜歡買債券，美國那些好的貸款賣光了怎么辦？就制造貸款，給那些不符合條件的人放貸款。

當時美國的次貸危機其實是2007年6月份開始的，美國的貝爾斯登搞了兩個ABS破產了，投資者開始對ABS產生懷疑，很多投資者覺得這個不能買了。機構投資者減少買債券，信托里面的貸款就賣不出去，那么銀行貸款也賣不掉。

美國銀行有兩種，一種是儲蓄銀行，有存款的，一種沒有儲蓄，全是靠賣貸款的。現在貸款賣不掉，那沒錢放貸款，所以銀行就減少放貸，買房者的購買力下降，之后房屋價格下跌。如果是零首付就違約，違約之后然后信托出報告說貸款違約了，100萬的貸款，房屋賣了剩下80萬，本來是害怕，后面發現有損失，就更不買，銀行的貸款就更賣不掉，房價就不斷地跌，循環就出來了。

之前我創造了一個詞匯，可能不見得對。我說全球的貨幣發行都是房本位，不是金本位了。美國那么牛的國家，他們在搞次貸危機的時候又搞QE，QE拿來干什么用？QE是拿來救房價的，買MBS，買完MBS就是放房貸，把房屋價格也救起來。這就是一個循環，人們不買證券，銀行貸款就賣不掉，所以銀行破產、倒閉了，次貸危機就出來了。其實這里面真正次貸的也沒多少，關鍵是杠桿高，規模實際不大，但是攪得天翻地覆。證券化是天生從娘胎出來就帶杠桿的，美國這個產品又加了杠桿，之后就是一個循環。

銀行貸款高的違約率導致貸款的損失跟違約率上升，導致銀行資本金不足，而這個時點資本金的融資成本跟難度都很大。投資者開始是不相信次貸的ABS，后面又演變成對所有的ABS不相信了。

信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款的證券化，凡是ABS，投資者都不相信，后來才救市。我在美國上學的一個老師，是做風險管理挺牛的一個教授，他說所有的金融危機的傳導路徑都是先從信用風險開始，信用風險的虧損產生恐慌、產生流動性的風險，流動性風險會有傳導性，會產生系統性風險，次貸問題通過虧損就沒有交易，流動性的壓力然后就產生系統性的風險。

首先，投資者不相信銀行的結構及債券產品，銀行失去了重要的融資渠道，信貸減少，貸款違約率上升，銀行越不貸投資者就越違約，銀行的資產質量越惡化。

第二，銀行不信客戶，就不放款，導致商業信貸減少。商業信貸減少會導致失業，失業完了之后銀行的資產質量會進一步惡化。消費者最早違約是信用卡，然后是商業地產貸款，最后是住房抵押貸款。

第三，銀行之間互不相信。所有加杠桿的業務，在特定時期都是相通的。雷曼兄弟與摩根大通，平時拿一個債券去做回購，100塊拿過去，99塊出來了，7天的、40天的回購很輕松，所以投行是基本上沒有現金流，都是加杠桿。后來次貸的時候，摩根大通就跟雷曼兄弟說，現在沒法給100塊那么多現金，只能給80塊，并且要AAA級的抵押品，當時美國次貸的時候根本上就沒幾個AAA的。

雷曼破產之后投資者極度恐慌，降低了資產價格，財政部開始說要發國債，作為資本金，就給銀行做核心資本，然后實施不良貸款的購買計劃，為貨幣市場提供資金擔保。美國影子銀行的存款就是貨幣市場基金，貨基低于1塊錢，影子銀行會被擠兌，也很麻煩的。所以當時美國財政部去擔保，只要是貨幣市場基金的價格低于1塊錢，財政部就補貼，就為了穩住整個影子銀行的規模，這個就是當時出的政策，美聯儲充當終極借款人角色，在危機時為金融機構提供貸款，危機結束之后提供QE的支持。

對于中國房價，我提幾點思考。第一，貨幣是負債，只要發了貨幣就是負債。第二，有了負債就要資產來平衡，中國目前兩個最大的資產就是房產和股票。第三，貨幣的邊際效應對房產遠大于股票。比如深圳，每天可交易的房產千分之一都不到，而股票可交易量可能20%，所以貨幣增發稍微多一點，房價就漲上去了，漲完之后按照公允價值，會對周邊的房產產生很大的財富效應。

然后財富漲了之后銀行的抵押就多了，可以進一步放貸，又沒有做空機制，所以就導致我們的房產只能漲不能跌，從貨幣的邊際效應來看的話，貨幣增發對房產的影響是比股票大得多。

金融科技與資產證券化

互聯網金融與資產證券化的結合點，是互聯網的借貸平臺，只有以科技驅動的借貸平臺才可以做ABS。借貸平臺有兩種，一種叫做信息中介平臺，一個信用中介平臺。信息中介平臺照道理是不能做ABS，因為它沒有資產，你借我一筆錢，我借你一筆錢，這個平臺是沒有資產的，是沒法證券化的。信用中介平臺，像電商，京東、阿里、淘寶，搞了小貸，是有資產的，他們可以做。

但是信息中介平臺其實也可以做ABS，證券化可以大大降低資金成本，增強資金的穩定性，提供低成本、長期、沒有追索的融資。P2P原來那個模式不好做，一個大資產，然后分拆賣給個人，負債端很分散，資產端很集中。首先中國投資者要的回報率高，個人要8%，機構4-5%，分散負債的話成本很高。

第二個問題是穩定性，負債端搞那么分散，穩定性有很大的問題，這個肯定會管得很嚴的。所以這個方向是錯的，應該反過來，把資產端搞的很分散，負債端搞的集中。資產端搞的很分散，搞普惠金融，符合國家的大政策，然后把分散的資產通過證券化賣給銀行，銀行是穩定集中的負債端。京東、阿里包括百度都是搞消費金融，然后是普惠金融，之后搞證券化，把產品賣給了銀行，負債成本低，符合政策方向。

Fintech與資產證券化的引申思考

人工智能和區塊鏈都是金融業要高度關注的。區塊鏈最大的價值是共識，金融的價值就是共識。通過數學的辦法產生共識，這是區塊鏈最牛的地方。證券化的流程，發起人可以把資產裝到一個SPV，然后SPV里面的資產分拆份額化，賣給投資者。

第一步是破產隔離，第二步是份額化，第三步是交易。區塊鏈可以實現這個目標，第一步利用區塊鏈可以把資產映射（mapping)到帳本，第二步叫代幣化，區塊鏈用的最好的是數字貨幣，把資產給份額化、代幣化，第三步交易，用智能和約。資產證券化在做區塊鏈，最大的難點是在系統里面沒有法幣支撐。

區塊鏈中不能一個幣可以對好多資產，一對多就是法幣，那肯定就是不行的。沒有法幣支撐，就可能會出現一個公司，把底下的資產全部映射到帳本去，然后產生資產的交易，價值的轉移，在一個線上的空間里面實現。比如說做資產證券化，交易和結算在里面可以用代幣來做，但是一對多目前是不允許的，這只能由央行來做。

中國資產證券化市場發展的現狀和方向

目前中國的資產證券化產品規模大概25000億，發行產品總數大概1300個。2016年信貸資產證券化的規模不如企業資產證券化，我的解讀是，類金融機構比銀行業更會做投資。中國的產品，資產類別非常分散，違約率很低，銀行間最多的是汽車抵押貸款、住房抵押貸款，還有企業貸款，交易所最多是小貸、消費金融和租賃。證券化的發展方向是微笑曲線，中間是投行，前端抓資產，后端做財富管理。

證券化市場發展一定要靠投資拉動，現在投資機構都是按公司債邏輯來買的，不是按資產的信用和信息來買的，對資產的信用分析不夠，所以我覺得證券化市場的發展，一定要引入真正能夠對資產現金流做深度分析的機構投資者。

資產證券化前面兩年都是賣方驅動，投行、產品設計都是賣方驅動，我認為市場要成熟的話還是要靠買方驅動，通過不斷的培育投資者，讓投資者去買產品，從投資端驅動市場的發展，這才是市場成熟的標志，并且檔級可以做的更多、更豐富一點，目前中國的產品只有三個檔級，搞個三檔投資者就已經不懂了，搞個五檔就更不懂了，所以投資者需要一個培育的過程。

每個資產證券化產品，抽象來看，左邊是用來證券化的基礎資產，右邊是證券化后的債券。右邊債券是一個資本結構，資本結構中間切一刀，形成兩個期權，優先檔對自己是一個看空的期權，次級對優先檔是一個看漲期權。

如果切兩刀就會產生四個期權，因為中間檔有兩個期權。美國產品是30檔，58個期權。證券化產品，不斷切完之后就會有很多的期權，所以市場的一些細微的變化，對整個的期權定價會產生很大的影響。證券化產品是一個既有債券特征又含有期權的金融產品，所以投資者的培養和教育是很重要的。我認為國內目前三個檔還差不多，以后會慢慢發展和演變。