一、全美汽車租賃：用穩定現金流為股東創造價值

全美汽車租賃（AutoNation，股票代碼AN.US）是美國最大的汽車經銷商集團，主要從事汽車整車廠授權的汽車經銷商業務，包括新車銷售、二手車銷售、配件銷售與維修服務、金融保險代理等，與中國的汽車經銷商即4S店模式基本相同。

截至2019年底，公司共運營231家經銷商門店，基本覆蓋大部分美國市場上的汽車品牌，包括豪華品牌以及中檔品牌。

按照新車銷售收入分，前幾大主要品牌包括：豐田、奔馳、福特、通用、本田等。公司股價從1999年底的9.25美元上漲至2019年底的48.63元，20年間的總回報為426%，年化股價漲幅為9.1%（同期標準普爾500指數上漲120%，年化漲幅為4.2%）。1999-2019的20年間，美國市場新車年銷量正常情況下維持在1,700-1,800萬輛之間，市場總需求幾乎沒有增長。

AutoNation作為最大的汽車經銷商集團，其總收入和利潤規模也沒有顯著提升。股價上漲的主要原因是，公司在過去20年總體維持了較好的現金流和自由現金流，并通過股票回購的方式直接回饋股東，使得股價有了較好的表現。

二、全美汽車租賃：過去20年規模無增長

過去的20年中，全美汽車租賃的絕對規模并沒有顯著提升，某些指標還有一些收縮?？偟昝鏀盗繌?000年的276家，逐步下降到2019年的231家，與美國市場經銷商數量下降的趨勢一致。

如果按照店面數量來計算，全美汽車租賃在2018年占全美授權經銷商總量的1.4%左右?？傮w而言，美國的汽車經銷商市場非常分散。從汽車銷售總量來講，過去20年，新車和二手車都呈現小幅下滑的態勢。

從單店的角度來看，平均每個店面的年新車銷量2010-2019年間明顯低于2000-2009年，但單店平均二手車年銷量，前后兩個10年無顯著變化?？偁I業收入在過去20年也無明顯增長，2000-2009年呈下跌趨勢。金融危機之后，其汽車總銷量和營業收入從底部恢復增長。

三、全美汽車租賃：賣車導流，服務賺錢

2019年，公司主要收入來自于新車銷售（占比52%），二手車銷售（26%），配件與維修服務（17%）以及金融保險傭金收入（5%）。

從毛利的貢獻來說，配件與維修服務貢獻最大，接近一半（46%），其次為金融保險傭金（29%），新車銷售（14%）以及二手車銷售（11%）。從利潤率來說，金融保險傭金收入為純利潤，毛利率100%。其次是配件和維修保養服務，毛利率較高，2019年為45.5%。

汽車銷售由于單價高，市場競爭較為激烈，因此毛利率不高，分別為6.7%和4.5%。二手車銷售毛利率比新車高的主要原因包括：

1）二手車是非標準化產品，經銷商和消費者之間存在價格信息的明顯不對稱；

2）總需求不強，新車銷售市場競爭比較激烈，經銷商不得不提供較大的折扣來促進新車銷售，導致新車銷售利潤率較低；

3）汽車經銷商可以通過整備翻新二手車的形式，大幅提升二手車的售價，從而提升毛利率。零配件銷售與維修服務利潤率較高的原因包括：

1）經銷商向消費者收取了較多的服務溢價；

2）零配件的銷售從批發到零售，有比較高的差價；

3）汽車保養以及故障維修等服務有較強的信息不對稱性，普通消費者總體處于較弱勢的地位。

四、全美汽車租賃：經營結構改善明顯

雖然在過去的20年中，AutoNation的汽車銷量以及收入無顯著增長，但是業務結構發生了明顯變化，高毛利的配件與售后維修服務、金融保險等占比顯著提升，彌補了來自于新車銷售利潤率下滑的壓力，對利潤和現金流起到很好的支撐作用。

毛利率最高的金融保險傭金收入，收入占比從2000年的2%逐步增長至2019年的5%。配件與維修服務占銷售額的比例，同期從收入的11%增加至17%。

二手車銷售占比也有明顯的提升，同期從19%上升至26%。收入結構的變化，也使得利潤結構變化明顯，經銷商的主要利潤來源，從以前的新車銷售，逐步轉變為非新車的服務業務，包括配件與維修服務、金融保險傭金。

1999年，新車銷售、配件與維修服務、金融保險傭金貢獻的毛利分別為35%、33%和14%，但2019年其占比變化為14%、46%和29%。利潤來源的主體發生了明顯變化。

五、全美汽車租賃：股價上漲的驅動力來自哪里？

除了爆發全球金融危機的2008年，AutoNation在過去20年基本保持了盈利狀態，利潤額總體呈周期波動狀態。2000-2019年每年平均歸母凈利潤2.79億美元（扣除2008年虧算的話則為3.6億美元），凈利潤率平均為1.4%（扣除2008年虧算的話則為2.0%）。

2000-2007年，公司平均ROE為9.0%。金融危機之后的2009-2019年，平均ROE提升至16.3%。在利潤率沒有明顯改善和利潤沒有大幅增長的情況下，ROE提升的主要原因是公司每年用現金大量回購股票，回饋股東的同時提升了ROE水平。

在過去20年中的大部分年費，公司實現了正向的自由現金流，使得公司有能力和資源通過分紅和股票回購的形式來直接回饋股東。

公司采用股票回購而不是分紅的方式，主要原因是因為分紅需要繳稅，對股東來說是額外的成本。2000-2019年，公司累計股票回購金額為77.6億美元，是合計歸母凈利潤55.9億美元的1.37倍。

我們認為，公司在收入、利潤沒有顯著增長的情況下，通過良好的運營管理實現了較好的自由現金流，通過股票回購的方式給股東創造了較高的投資回報，是推動公司股價上漲的主要原因之一。

六、全美汽車租賃：公司估值2016年后稍下滑

2010年以來，公司的平均PE（TTM）水平約為17.9x。2015年以來，公司估值水平有所下降，主要原因是美國新車銷量2015年短期見頂，2016年開始下滑，導致市場對公司收入和利潤增長的前景有所擔心。