ABS的 “標”與“類”

4號文在“違規開展表外業務”中提到“以信貸資產或資管產品為基礎資產，通過特定目的載體以打包、分層、份額化銷售等方式，在銀行間市場、證券交易所市場以外的場所發行類資產證券化產品，實現資產非潔凈出表并減少資本計提”，將資產證券化的“標”與“類”再次推到了討論的風口。

發行端，4號文疊加資管新規中“金融機構不能將資產管理產品資金直接或者間接投資于商業銀行信貸資產”和82號文中“信貸資產收益權轉讓后按照原信貸資產全額計提資本”影響，從“供給”和“需求”兩方面進行約束，商業銀行資產流轉的標準化之路已非常清晰、明確。

投資端：盡管可以按照20%進行風險計提的資產證券化產品的范圍并未明確框定，但從持續的監管發文來看，場外證券化產品監管套利嫌疑仍然很大，且發行端獨留標準ABS受鼓勵的情況下，類資產證券化產品的發行空間嚴重萎縮，基于此，我們認為探討商業銀行投資類資產證券化產品的風險計提權重和投資端的資金成本已不再重要。

關鍵詞

4號文、類資產證券化、資管新規、風險計提

自去年“三三四”的監管開始，ABS的“標”與“類”就成為商業銀行發行、投資ABS的討論熱點， 2018年1月12日發布的《中國銀監會關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》銀監發〔2018〕4號（以下簡稱“4號文”）也首次提及了類資產證券化的概念，本文將就此對ABS發行端和投資端產生的影響進行分析。

ABS產品中的“標”與“類”

此前，在《興業研究ABS報告：非標結構化產品影響幾何？20170520》中，我們按照“基礎資產特定化、明確化”、“結構化設計+交易結構完善”、“事前審批、事后備案的監管”原則，提出了四條監管條線下的標準化ABS業務體系：信貸ABS、交易所企業ABS、保交所企業ABS、ABN。除了上述交易場所的ABS產品外，在銀登中心、報價系統等場所也存在與該原則描述基本一致的資產證券化產品。

事實上，在目前所有監管發文中，并未有統一的標準或明確的規定，清晰界定何為標準資產證券化產品。在2012年發布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》附件9中提到的資產證券化的概念，更多的是“泛”資產證券化的概念：傳統資產證券化是指基礎資產的信用風險通過資產轉讓、信托等方式全部或部分轉移給投資者、基礎資產的現金流用以支付至少兩個不同信用風險檔次的證券的資產證券化交易。按照這樣的內涵式標準，很多場外、私募ABS產品均可納入這一范圍。但由于存在明顯的監管套利和信息披露不詳盡等問題，去年上半年多地銀監局直接否認場外該類產品為資產證券化產品。

近期資產證券化的“標”與“類”重提，源于4號文在“違規開展表外業務”方面的表述中提及“以信貸資產或資管產品為基礎資產，通過特定目的載體以打包、分層、份額化銷售等方式，在銀行間市場、證券交易所市場以外的場所發行類資產證券化產品，實現資產非潔凈出表并減少資本計提”。結合上下文來看，這更多的是在銀行資產流轉層面，要想實現資產潔凈出表和資本減計，要求在銀行間市場、證券交易所市場發行按相應監管要求、信息披露要求的ABS產品，而在其他場所發行的資產證券化產品將作為“類”資產證券化產品來處理，在出表和資本減計方面存在一定障礙。

發行端：銀行資產流轉的標準化之路

除4號文從供給端明確限制了類資產證券化不能作為銀行資產流轉的有效渠道外，去年底發布的資管新規中提及“金融機構不能將資產管理產品資金直接或者間接投資于商業銀行信貸資產”，即商業銀行信貸資產流轉可以通過場外證券化或非標準證券化的方式進行，但對接的資金非常受限，嚴重壓縮了非標準化的ABS產品的需求端。

若退而求其次以“信貸資產收益權”的流轉尋求銀行資產流轉的途徑，是否可行呢？ 2016年銀監會發布的82號文中明確規定“出讓方銀行應當根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，在信貸資產收益權轉讓后按照原信貸資產全額計提資本”，但在出表方面“出讓方銀行應當按照《企業會計準則》對信貸資產收益權轉讓業務進行會計核算和賬務處理”，即資產轉移只要滿足會計要求可以實現出表但卻不能實現資本減計，又從供給端降低了“信貸資產收益權”的流轉意愿。

因此，受多個政策在供給和需求的疊加影響，若要尋求銀行資產流轉業務的最大利好，勢必走上標準化ABS之路。

投資端：判斷是否為標準ABS產品來滿足20%的風險計提標準已不再重要

商業銀行作為ABS產品的重要投資參與方，更為關注的是這一“類資產證券化”概念是否會延伸至投資端，作為風險暴露權重的計提標準，而我們認為這已并不重要。

首先，盡管嚴格按照《商業銀行資產管理辦法》（試行）中描述，可以按照20%進行風險計提的資產證券化產品的范圍并未明確框定，但從持續的監管發文來看，已非常明確對于標準資產證券化產品的鼓勵態度，而對于場外產品并未解除其監管套利嫌疑。

其次，在發行端獨留標準資產證券化產品受鼓勵的情況下，類資產證券化產品的發行環境已非常嚴峻，監管為其預留的生存空間非常有限，市場新增產品規模將持續萎縮，在這種情況下，去探討商業銀行投資類資產證券化產品的風險計提權重和投資端的資金成本幾無意義。興業研究

融資租賃ABS最全解析及操作手冊

融資租賃行業一直面臨融資渠道單一，融資困難的問題，資產證券化為租賃企業開辟了新的融資渠道，并且由于租賃應收款的債權范圍明確，易于證券化，較其他類型 ABS 發展迅速，短期內集聚了大規模的發行體量，但隨著中小企業、小微企業信用質量下行趨勢明顯，2017年以來發展勢頭明顯受到遏制。

2018年2月9日，滬深交易所、報價系統聯合發布了融資租賃ABS業務指南，下文將就融資租賃 ABS 進行一個較全面的分析。

目錄

一、融資租賃ABS介紹及市場發行情況

二、ABS對于融資租賃公司的意義

三、融資租賃ABS基礎資產篩選及盡調指引

四、租賃ABS涉及的實務操作性問題

五、已發行租賃ABS基礎資產及增信措施特點

六、Pre-abs可行性

七、領帶金融學院七分鐘講解視頻

融資租賃ABS實務要點

一、租賃ABS介紹及市場發行情況

租賃ABS介紹

租賃資產證券化即以租賃資產為基礎資產，由租賃公司作為發起人/原始權益人發行設立的資產證券化產品。根據發起主體經營性質的不同，主要分為融資租賃 ABS和金融租賃ABS，前者可在交易所、保交所和銀行間債券市場發行企業 ABS 和 ABN，而后者僅可在銀行間債券市場發行信貸ABS，并由銀監會進行監管審批。

首單融資租賃 ABS 遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃發行于2006年5月10日，由國內融資租賃龍頭公司遠東國際租賃有限公司作為原始權益人、東方證券股份有限公司作為計劃管理人發起設立，發行規模僅為4.86億元。此后資產證券化 2011年重啟后，是發展最為快速、持續的基礎資產類型。

而在信貸 ABS 發行步入正軌之后，第一單金融租賃 ABS-交融 2014年第一期租賃資產支持證券（簡稱“交融 2014-1”）于2014年9月16日在銀行間債券市場發行，發行規模10.12億元，交易結構采用日趨成熟且常規的信托模式。

租賃ABS市場發行情況

2017年租賃ABS共發103只，發行總額達1462.92億元。相比上一年，發行數量減少19只，發行總額同比增長僅為21.33%。其中租賃企業ABS發行75只，發行金額為828.99億元，發行金額同比減少19.92%； 租賃信貸ABS發行11只，發行金額達345.67億元，發行金額同比增長164.13%； 租賃ABN發行17只，發行金額達288.26億元，發行金額同比增長626.27%。2017年，在8218 家融資租賃企業中，共有129 家租賃公司參與過租賃資產證券化，企業參與度很低。已發行的租賃ABS發行金額僅占租賃資產合同余額的2%，這也說明了資產證券化在租賃行業有很大的發展空間。

圖表2 ：租賃ABS前五大發行機構

數據來源：CNABS，興業研究（數據截止2017年11月）

2018年1月共發11只租賃ABS/ABN，發行總額達132.07億元，較上月環比下降22.34%。其中包含2只租賃ABN，發行總額為29.69億元，9只租賃企業ABS，發行總額為102.38億元。

二、ABS對于融資租賃公司的意義

ABS作為一種融資途徑，具有多方面的作用，具體對于融資租賃公司而言，其較為突出的有兩點：

對于大型的租賃公司來說，ABS可突破企業的杠桿限制。

大型租賃公司，其業務規模逐步拓展，客戶需求增加，而資本金規模相對穩定，增幅較其業務規模增幅甚微。盡管相對小貸公司來說，至少10倍的杠桿水平已經很高，但監管杠桿限制仍對其業務擴張帶來限制，而ABS融資可實現債務和資產出表，非杠桿融資，可使表外資產大規模擴張。而大型租賃公司其實融資渠道相對暢通，公開發債和銀行借款等傳統融資方式的融資成本也并不高，相對于拓寬融資渠道、降低融資成本，突破杠桿限制是大型融資租賃公司的頭等需求，因此這類公司的ABS發行必然要求出表，自持次級的比例不能過高，且不會提供差額支付、擔保等支持措施，更不會在ABS到期日進行回購。

對于小型的租賃公司來說，ABS可拓寬融資渠道、降低融資成本

小型租賃公司融資渠道相對受限，主體信用資質難以達到發債企業的信用要求，即便銀行給予的授信全部使用，杠桿使用程度也遠低于監管要求，且融資成本相對較高。這類公司發行ABS的目的中，拓寬融資渠道和降低融資成本甚于出表，且鑒于其資產質量略弱、資產池集中度略高，發行的ABS優先級要達到較高的信用等級以降低融資成本，一般需要外部支持，租賃公司通常選擇差額支付而非尋求外部擔保的方式來提高信用等級，此時便無法出表，而租賃公司本身對出表需求也并不強烈。

三、融資租賃ABS基礎資產篩選及盡調指引

3.1 基礎資產標準

發起機構為正式營運1年以上的金融租賃公司或正式營運3年以上的非金融租賃公司；或在銀行有授信的外商投資或內資試點融資租賃公司；

融資租賃合同合法有效，可查看融資租賃合同、發票、支付憑據等資料；融資租賃合同中的承租人為合法機構，不存在申請停業整頓、申請解散、申請破產、停產、歇業、注銷登記、被注銷營業執照或涉及重大仲裁、訴訟；

基礎資產為原始權益人5級分類體系中的正常類，同一融資租賃合同項下承租人尚未支付的所有租金及其他應付款項應全部入池，全部租賃合同己起租。

基礎資產或租賃物件不涉及國防、軍工或其他國家機密，不涉及訴訟、仲裁、執行或破產程序。融資租賃合同項下承租人不包括地方政府及其融資平臺；

產品存續期限不超過5年，加權期限不超過4年，優先級的評級應當在AA以上；

資產權屬清晰、合同條款清晰，無任何不得轉讓等限制性條款，且無須取得承租人或其他主體同意，原始權益人合法擁有基礎資產，且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權，可查閱融資租賃合同、保證合同、原始權益人承諾等文件；

基礎資產所屬行業和所在地區應當盡量分散，單筆基礎資產的金額原則上不得超過資產包總額的15%，以最大限度擴大標的資產包中的資產筆數。原則選擇具有變現容易、流動性強的租賃資產；

原始權益人已按照租賃合同約定的條件和方式支付了租賃合同項下的租賃物件購買價款（原始權益人有權保留的保證金、應由承租人承擔的部分、購買價款支付義務未到期或付款條件未滿足的除外）。原則選擇具有變現容易、流動性強的租賃資產；

除以保證金沖抵租賃合同項下應付租金外，承租人在租賃合同項下不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利。

3.2 盡職調查指引

基礎資產所在地區和所屬行業應當盡量分散，基礎資產所在省市不低于5個，單個行業集中度不超過30%。

單筆基礎資產的入池租金原則上不得超過資產包總額的15%，以最大限度擴大資產包中的資產筆數。

承租人優先選擇在出資行有授信的客戶，剩余未收租金期限在一年以上。

基礎資產所處行業應符合出資行授信政策，原則上不介入高污染、高能耗及產能過剩行業。

基礎資產所對應的任一份租賃合同項下的到期租金均已按時足額支付，無違約情況。

三、租賃ABS涉及的實務操作問題

嚴格來說，租賃ABS的基礎資產是租賃公司依據租賃合同對承租人享有的租金請求權和其他權利及附屬擔保權益，包括但不限于抵質押權、第三方擔保、保證金項下的相關權益、與租賃物相關的保單及承租人未能及時還款時處置租賃物的收入所得等。

融資租賃通常涉及保證金，系承租人在租賃期初向出租人繳納的、承諾在以后每個付款期按照合同約定按時付款的一定比例的現金，正常情況下承租人最后一期租賃款償付完畢后，保證金會返還至承租人，或者直接沖抵最后未付的租賃款。而在任一還款日，承租人逾期未付租賃款時，可從保證金中扣除。租賃ABS中，考慮到入池租賃應付款相關的保證金同時入池，會大幅縮減募集資金規模，因此一般不會將保證金實質入池，而是留在原始權益人賬上代為保管，一旦某筆租賃資產逾期，按照約定基礎資產實質包含了“保證金項下的相關權益”，逾期資產對應的現金流會從保證金中劃入專項計劃。

關于租賃物方面，盡管基礎資產及其轉讓并不直接涉及租賃物，但是構建在租賃物基礎上的租賃債權，因此入池債權相關的租賃物不能是已設立抵押、被司法機關查封扣押的、所有權存在瑕疵的租賃物。而在基礎資產轉讓至專項計劃/信托計劃階段，租賃物是不跟隨租賃債權進行轉移的，主要是由于專項計劃/信托計劃并不具備租賃牌照。

存續期內，若承租人未及時償付租金并經催款后無力繳納，需要求原始權益人盡快處置租賃物進行現金流回收，并將所獲款項抵償未償租金及相關費用入池，原始權益人對租賃物所有權的擁有僅為“代持”性質。也正因如此，為防止租賃物在原始權益人破產清算時被列入清算資產，其信用質量下滑或風險事件發生時一般會觸發權利完善事件，將租賃物物權轉移至專項計劃或其他指定租賃公司。但這一處理方法可能使得租賃物的所有權發生爭議，導致租賃物無法處置。進而，承租人可能對原始權益人享有的租金請求權提出抗辯。若法院對出租人和承租人之間的關系進行重新認定，可能給專項計劃造成損失。

基礎資產轉讓時，應通知債務人，并進行抵質押權的變更登記，未辦理上述事宜的，一般需要通過權利完善事件來規避相關風險。

稅務方面，由于承租人所需要的增值稅發票在租賃應收款的每個付款日由原始權益人開具，而租賃應收款轉讓至專項計劃/信托計劃時，專項計劃不具備開票資格，計劃管理人/受托人由于內控原因，一般也很少能代為開票，開票方便只能由原始權益人承擔，但有些地區的稅務部門并允許這一操作，實際業務過程中，通常與當地稅務部門溝通存續期內租賃應收款的開票問題，盡量仍由原始權益人代為開票，簡單快捷。

四、已發行租賃ABS基礎資產及增信措施特點

4.1 基礎資產特點

基礎資產筆數較少，同質化程度低，質量存下行風險

除重卡租賃等承租人是個人的ABS外，70%左右的租賃ABS產品基礎資產筆數都在100筆以內，一萬筆以上的租賃ABS僅占8%左右，其中，資產池筆數分布1-10筆和10-20筆區間內的分別占比15%和27%，租賃債權分散度較低，集中度風險偏高。且承租人是中小企業甚至小微企業，信用質量存下行風險。

季付為主，基礎資產利率水平較高

約78%的租賃ABS基礎資產均采用季付方式，且還款額度一般是按照承租人的融資需求和還款進度要求定制化設計。資產池加權平分利率分布在2.07%-18.59%之間，利率分布在2%-6%的租賃ABS占比僅20%，約一半的租賃ABS基礎資產利率分布在6%-10%之間；約25%的租賃ABS基礎資產利率在10%以上。總之，利率水平較高，易超過證券利率水平形成超額利差為資產支持證券的本息償付提供信用支持。

資產池承租人行業集中度較高

從行業分布來看，約58%的租賃ABS基礎資產分布于多個行業（混合租賃），而42%的租賃ABS基礎資產僅分布于1個行業，包括租賃公司僅為ABS通道的單一承租人ABS。分布于1個行業的 ABS中，主要集中在交通運輸、工業制造、電子、能源、醫療等行業。在混合租賃中，上述行業的租賃資產也占據了主要地位。基礎資產所處行業的集中度提高了租賃ABS的風險，同時租賃物主要為機械設備、交通運輸設備等企業固定資產，流動性較差，回收價值低。

圖表3： 基礎資產種類

4.2 增信措施特點

圖表4：租賃ABS一般交易結構

以優先/次級分層結構、超額利差等內部增信為主

租賃ABS較少設置外部增信措施,內部增信是其主要增信措施。未設置差額支付以及擔保機制等外部支持措施的ABS產品占69.79%，兩項增信措施均采用的ABS僅占5.56%。

圖表5 ：租賃ABS交易結構種類及次級占比分布

內部增信措施方面，優先/次級的內部分層仍是優先級最主要的支持來源。在所有已發行的租賃ABS產品中，次級占比超過10%的約占一半左右，約四分之一的ABS次級占比在15%以上。最高次級占比達33.94%。總體來看，次級對于優先級的支持力度較高。除此之外，次級對優先級的支持還需疊加超額抵押綜合分析。

租賃ABS的基礎資產利率水平較高，易形成超額利差對現金流償付提供保障。在所有已發行的租賃 ABS產品中，加權貸款年利率超過優先級利率的產品占比超過90%。

普遍設置保證金賬戶提供信用支持

盡管保證金初始不入池，但租賃ABS一般會在專項/信托計劃賬戶下設置保證金科目，與原始權益人約定承租人繳納的保證金轉入保證金科目的條件。在承租人未能如約繳納租金的情況下，保證金科目的資金將對差額進行補足。相較于其他債權資產，保證金屬于融資租賃合同的特有安排，為租賃ABS提供了一定的信用保障。

信用觸發機制相對成熟

租賃ABS產品一般設置三類信用觸發事件：違約事件、加速清償事件及權利完善事件。違約事件指同資產支持證券兌付相關的違約事件。加速清償事件指同參與機構履約能力、資產池違約率相關的加速清償事件。盡管專項計劃/信托計劃在賬戶安排上略有不同，但這兩類事件觸發后的處理思路類似，都是將支付各類費用后的賬戶資金優先償付優先級證券本息，剩余資金再分配給次級證券持有人。

權利完善事件主要用于解決租賃物所有權爭議問題及資產轉讓過程中涉及到的通知債務人、抵質押變更登記問題。權利完善事件的觸發條件一般是原始權益人出現風險事件或者信用級別下調，為徹底實現租賃債權及租賃物所有權與原始權益人的破產隔離，不至被列入破產清算資產所設。權利完善事件觸發后，租賃物物權需及時轉移，通知債務人、抵質押變更登記等工作均需完善。

部分租賃ABS也會設置回收款轉付機制，尤其在發起主體信用風險增加或其他事件觸發時，一般會將長周期的歸集轉付機制縮短，如季度歸集轉付變更為月度歸集轉付，加快資金回收頻率，并要求承租人還款現金流直接支付至專項計劃賬將戶。

另外，少量租賃ABS也會設置回購條款，要求原始權益人在違約事件或加速清償事件觸發時回購剩余所有基礎資產，該類ABS并未真實出售基礎資產，難以實現與原始權益人的破產隔離，且無法出表。

靜態池結構為主

目前已發行的租賃ABS產品基本為靜態池結構，僅有少量項目設置了循環購買機制。靜態池結構有助于降低再投資風險，但資金利用率較動態池略弱。

六、Pre-abs可行性

實務操作中，券商在前期對接融資租賃公司時，什么類型的融資租賃公司才是真正適合開展Pre-abs進行融資的呢？

1、期限錯配

由于Pre-abs融資模式的起點是過橋資金的介入，終點是租賃資產證券化回款償還。在整個流程中，過橋資金往往具有借款期限短、難以展期的特點，與銀行授信相比其期限的靈活性相對較差。而租賃資產證券化回款的整個周期包括兩個階段：租賃資產包的形成以及資產證券化回款。

這也就意味著券商作為計劃管理人在擬計劃開展Pre-abs融資時，應關注兩點：一是融資租賃公司目前是否存在可以第一時間進行融資放款的承租人客戶，進而推斷新租賃資產包的形成周期；二是對本次專項計劃的設立到募集資金到賬的周期是否有足夠的把握。監管政策和市場環境在不斷變化，對于券商能否在給定的時間內拿到交易所的無異函，并將該ABS產品進行銷售，募集資金到賬，對于券商而言都是不小的挑戰。如果租賃資產證券化回款周期大于過橋資金的借款周期，不管該過橋資金是否可以及時償還或是展期，可以說本次Pre-abs的融資模式已經失敗了。

就上述情況而言，對于已經開展過證券化融資且主體資質較好的融資租賃公司來說，是比較適合開展Pre-abs的融資標的，也是過橋資金方比較青睞的一類企業。

2、利率倒掛

就過橋資金的資金成本而言，該筆資金在前期介入時基本已經是鎖定的，而資產證券化回款資金的資金成本則須根據當時的市場情況以及投資者偏好決定。在不存在上述期限錯配的情況，券商作為計劃管理人在合理的期限內幫助融資租賃公司通過資產證券化募集資金到賬，但是該筆資金的資金成本高于起初過橋資金的資金成本。

這對于融資租賃公司而言，相當于用高成本資金置換了前期低成本資金，進而又一次壓縮了其可獲利的利差，在考慮前期過橋資金沉淀期的資金成本以及各種中介機構費用后，其綜合成本有可能高于融資租賃的放款利率，進而形成負利差，這對于融資租賃公司是得不償失的。

因此，券商在選擇Pre-abs進行融資時，須對過橋資金的資金成本、承租人的融資租賃成本、中介機構的各項費用以及證券化回款資金成本進行合理預測，以防止利率倒掛的現象發生。

3、再融資能力

券商在開展Pre-abs模式融資時，關注融資租賃公司的再融資能力主要是防止資產證券化產品發行失敗時過橋資金的償還問題。如果租賃資產證券化回款周期大于過橋資金的借款周期，或者本次資產證券化發行失敗，融資租賃公司借用的過橋資金也已經放款完成，此時該主體是否還有足夠的再融資能力及時償還該筆過橋資金，這也是券商應該極為關注的一點。但在目前已有的案例中不難發現，開展Pre-abs的融資租賃公司往往都有外部強主體對該筆過橋資金進行擔保，以避免發生融資租賃公司自身流動性不足造成過橋資金借款違約。

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