本文作者：彭興庭 盧曉瓏 盧一宣 何瑜

來源：證券時報網(wǎng)

推進粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，是以習(xí)近平同志為核心的黨中央作出的重大戰(zhàn)略決策，具有十分重大的戰(zhàn)略意義。近期，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》正式發(fā)布，綱要指出，充分發(fā)揮香港、澳門、深圳、廣州等資本市場和金融服務(wù)功能，合作構(gòu)建多元化、國際化、跨區(qū)域的科技創(chuàng)新投融資體系。為此，深交所綜合研究所組織課題組進行深入研究，完成了研究報告《粵港澳大灣區(qū)有效資本形成研究》。報告回顧了紐約、舊金山、東京、粵港澳四大灣區(qū)資本形成的歷史演進、現(xiàn)實特點，以及交易所在灣區(qū)發(fā)展建設(shè)中的作用。報告認為，對比其他三大灣區(qū)，粵港澳灣區(qū)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、經(jīng)濟規(guī)模總量、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)等方面具有一定優(yōu)勢，特別是近年保持了較快的增長速度，形成了旺盛的投融資需求，粵港澳灣區(qū)具備了打造世界一流灣區(qū)的條件。另一方面，與其他三大灣區(qū)相比，粵港澳灣區(qū)近年資本形成效率有所下降，存在儲蓄基礎(chǔ)薄弱、資本生態(tài)多樣性不足、產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化競爭、資本形成渠道不豐富、市場化程度偏低、形成成本較高、制度適應(yīng)效率較低等問題。報告建議，構(gòu)建粵港澳大灣區(qū)資本形成的良性機制，提高資本形成的有效性。主要內(nèi)容包括以下幾個方面：

一、資本形成相關(guān)理論

一流灣區(qū)需要一流資本形成模式和效率。只有通過市場化資本形成模式，不斷拓寬資本形成渠道，提高資本形成效率，才能加速科技創(chuàng)新向現(xiàn)實生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，形成新的增長點。什么是資本形成？資本形成實質(zhì)是將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資、投資作用于生產(chǎn)的過程。主要涉及三個要素：一是充足可用的儲蓄資源，二是有足夠的投資需求，三是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的多元化渠道。這三者相互作用，影響資本形成效率。所謂有效資本形成，是指資源配置向生產(chǎn)可能性邊界不斷逼近的過程，將有限金融資源配置給好的企業(yè)、行業(yè)，創(chuàng)造最大產(chǎn)出。當(dāng)前，有效資本形成重要任務(wù)，是引導(dǎo)金融資本向創(chuàng)新聚集，促進創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展。

二、四大灣區(qū)資本形成歷史和特點

紐約、舊金山、東京三個世界級的灣區(qū)，其歷史演變是兩國經(jīng)濟發(fā)展模式的縮影。在中國，粵港澳大灣區(qū)是我國人口聚集最多、創(chuàng)新能力最強、綜合實力最雄厚的區(qū)域之一，是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要引擎。

三、交易所是灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎

經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的一個共同基本特征，就是擁有一個以交易所為核心的強大的資本市場，通過集聚金融資源，促進資本形成，推動區(qū)域經(jīng)濟增長。

四、四大灣區(qū)資本形成機制比較

良好資本形成機制直接影響經(jīng)濟資源配置效率，決定了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量。通過對比粵港澳灣區(qū)與世界三大一流灣區(qū)的資本形成機制，深入探究粵港澳大灣區(qū)資本形成與其他灣區(qū)的共性與差異，了解存在的差距。

1?從經(jīng)濟發(fā)展情況比較，粵港澳灣區(qū)具備打造世界級灣區(qū)的條件。粵港澳灣區(qū)由“9+2”城市組成，即廣州、佛山、肇慶、深圳、珠海、中山、江門、東莞、惠州9市和香港、澳門2個特別行政區(qū)。總面積5.6萬平方公里，人口 6000 多萬，2017年 GDP 約1.65萬億美元，全國占比 12%?；浉郯臑硡^(qū)中香港和深圳金融體系較為完備，深圳高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有優(yōu)勢，廣州、東莞、惠州、佛山等市制造業(yè)基礎(chǔ)牢固，同時粵港澳大灣區(qū)港口群規(guī)模龐大，擁有香港港、廣州港、深圳港三個世界級集裝箱港口及虎門、惠州、汕頭、珠海等地方港口。與世界三大灣區(qū)比較，粵港澳灣區(qū)無論是從經(jīng)濟規(guī)?？偭?、對外開放程度以及地理位置，都具備成為世界一流灣區(qū)的條件。

2?從資本形成的儲蓄基礎(chǔ)比較，粵港澳基礎(chǔ)相對薄弱。人均GDP是衡量地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的重要指標，能夠客觀反映地區(qū)收入水平情況，是資本形成能力的重要表現(xiàn)。人均GDP越低，資本形成潛力越小。在經(jīng)濟規(guī)模上，粵港澳大灣區(qū)雖然已經(jīng)比肩世界三大灣區(qū)。但從儲蓄基礎(chǔ)看，相比其他三大灣區(qū)，粵港澳灣區(qū)的民間資本形成潛力存在不足。目前粵港澳人均GDP僅有1.38萬美元左右（其中廣東地區(qū)人均GDP為1.2萬美元，香港地區(qū)4.6萬美元，澳門7.8萬美元，粵港澳三地為1.38萬美元，大灣區(qū)9+2平均約為2.4萬美元），還不足舊金山灣區(qū)的1/5，與世界頂級灣區(qū)相比仍存在較大差距（舊金山灣區(qū)的人均GDP為10.9萬美元，紐約灣區(qū)為7.1萬美元，東京灣區(qū)也超過5萬美元）。此外，地均GDP、世界500強企業(yè)以及創(chuàng)新資源等方面都還存在明顯差距。

3?從資本形成的投資需求比較，粵港澳投資需求旺盛。資本形成會受到投資需求的影響，因為只有足夠的投資需求，才能推動儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，進而產(chǎn)生資本形成。經(jīng)濟發(fā)展速度反映了一個國家或地區(qū)的投資總需求，通常經(jīng)濟發(fā)展越快，各經(jīng)濟部門對投資的需求會更加旺盛。自21世紀初以來，粵港澳大灣區(qū)的GDP增速保持著領(lǐng)先地位。以2017年度為例，廣東GDP增速為11.16%，香港為6.83%，澳門為11.58%，相比之下，紐約GDP增速為3.31%，舊金山為6.87%，而東京只有1.31%。中國近年經(jīng)濟增長較快，尤其是廣東作為改革開放前沿，經(jīng)濟活力旺盛，帶動了港澳地區(qū)的發(fā)展。對比其他三大灣區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展速度，粵港澳大灣區(qū)存在較為旺盛的資本形成需求。

4?從資本形成的效率比較，廣東地區(qū)資本形成效率較低。區(qū)域資本形成效率是指一個地區(qū)實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度，我們使用資本邊際產(chǎn)出率來衡量。近10年來，美國的資本邊際產(chǎn)出率一直維持在4.5~5.0之間，處于較高水平，也比較穩(wěn)定。在東京，受益于近年日本的金融改革和產(chǎn)業(yè)升級，東京灣區(qū)的邊際產(chǎn)出率基本穩(wěn)定在7左右，資本形成效率較高。相比之下，近10來廣東地區(qū)資本邊際產(chǎn)出率逐漸下降，2008年為4.62，2017年僅為2.40。金融危機之后，我國實施大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資計劃，其規(guī)模已經(jīng)達到了一定的臨界值，存在重復(fù)建設(shè)、過度建設(shè)等問題。研究發(fā)現(xiàn)，自2009年金融危機以來，我國宏觀杠桿水平不斷提高，但從2011年開始，GDP增速反而下降（圖2），這種“剪刀叉”表明資本配置效率下滑。近年，我國大量資金在金融部門“空轉(zhuǎn)”，其中，部分資金雖然流向?qū)嶓w領(lǐng)域，但卻配置在傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)中，這都反應(yīng)了我國資本形成效率偏低。

圖2  中國宏觀杠桿率趨勢

（數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，Wind數(shù)據(jù)庫）

5、從資本形成的生態(tài)環(huán)境比較，廣東地區(qū)資本生態(tài)多樣性不足。豐富的資本生態(tài)環(huán)境，通過專業(yè)的第三方服務(wù)，有效匹配投資端與融資端需求，提升資本形成效率。紐約灣區(qū)聚集了美國1/3的證券金融機構(gòu)總部，舊金山灣區(qū)PE/VC投資總額超過全美的1/2。東京灣區(qū)中介服務(wù)機構(gòu)的集中度更高，聚集了日本約70％的證券金融機構(gòu)總部、超過60％的會計師事務(wù)所、約50％的律師，東京灣區(qū)的PE/VC投資金額占全日本的88％。相比之下，廣東地區(qū)的券商總部僅為6家，占全國不到5％；律師數(shù)量僅為紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)的1/ 4，占全國不到10％；會計師事務(wù)所大部分為小型事務(wù)所，競爭能力較弱；PE/VC投資額只有舊金山灣區(qū)的1/10，占全國8％。

6?從資本形成的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較，粵港澳產(chǎn)業(yè)存在同質(zhì)化競爭，第三產(chǎn)業(yè)比重偏低。世界三大灣區(qū)均是圍繞各自的核心產(chǎn)業(yè)形成產(chǎn)業(yè)聚集。在紐約，紐約、費城、華盛頓、波士頓形成了“一核心三軸點”的產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作；在舊金山，形成了以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)、科技金融緊密結(jié)合的產(chǎn)業(yè)體系，硅谷、舊金山、奧克蘭緊密協(xié)作；在東京灣區(qū)，則形成了京濱、京葉兩大工業(yè)地帶，東京、神奈川縣、琦玉縣、千葉縣優(yōu)勢互補。相比之下，粵港澳大灣區(qū)的產(chǎn)業(yè)布局存在一定程度同質(zhì)化競爭，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)分工合作不明確。灣區(qū)內(nèi)大部分城市都致力于發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)布局高度相似，只是發(fā)展程度有所不同，譬如珠中江產(chǎn)業(yè)同構(gòu)系數(shù)為0.7，深莞惠則為0.89，形成了同質(zhì)化競爭局面。此外，香港、深圳吸引了大部分科技和人才資源，灣區(qū)資源配置高度集中，亟需資源、產(chǎn)業(yè)外溢，合理配置產(chǎn)業(yè)布局。另外，紐約、舊金山、東京第三產(chǎn)業(yè)比例均保持在80%以上，是其支柱產(chǎn)業(yè)，而粵港澳大灣區(qū)的第三產(chǎn)業(yè)比重則為60%左右。第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后，在一定程度上影響了融資渠道的拓展。

7?從資本形成的渠道比較，廣東還是“銀行主導(dǎo)型”間接融資體制。首先，紐約、舊金山、東京資本形成渠道多樣。紐約間接融資和直接融資渠道都非常發(fā)達，舊金山則側(cè)重風(fēng)險資本和交易所融資，東京聚集了全日本最多的銀行機構(gòu)和證券金融機構(gòu)，近年直接融資得到極大發(fā)展。相比之下，粵港澳地區(qū)資本形成渠道的差異較大，廣東基本還是“銀行主導(dǎo)型”的間接融資體制。從增量來看，廣東地區(qū)銀行間接融資占比超過70%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資不到6%，企業(yè)債券融資不到2%，直接融資比重較低。當(dāng)前，在粵港澳大灣區(qū)中，廣東地區(qū)宏觀杠桿率為269%，而紐約為119％,舊金山所在的加州為140％，東京都為157％。居高不下的宏觀杠桿率，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險的隱憂，亟需發(fā)揮資本市場作用，降低杠桿水平。

8?從資本形成的模式比較，廣東區(qū)域仍處在向市場型配置的轉(zhuǎn)軌過程中。市場配置型資本形成是紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)、東京灣區(qū)以及香港、澳門的主要模式。在這種模式下，金融產(chǎn)品和工具較為發(fā)達，創(chuàng)新能力較強，資本能夠在區(qū)域內(nèi)自由流動，企業(yè)的選擇權(quán)也更加多樣，可以根據(jù)自身情況，從市場上選擇成本合理的融資工具。相比之下，廣東作為全國改革開放最前沿，較早地引入市場機制，享受到了制度紅利，但與紐約、舊金山、東京、香港相比，仍處在向市場型配置的轉(zhuǎn)軌過程中。從全球經(jīng)濟自由化排名來看，中國在2016年排名為第108名，而同期中國香港、美國、日本排名為第1名、第6名和第41名，均遠高于中國境內(nèi)。不同資本形成模式對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生的影響，主要體現(xiàn)在對各種金融資源的配置效率上。廣東地區(qū)今后應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需求，更好發(fā)揮市場決定性作用，擴寬資本形成途徑。

9?從資本形成的成本比較，廣東地區(qū)資本形成成本較高。紐約、舊金山、東京三大灣區(qū)融資渠道多樣，不同類型的企業(yè)可以用較低的成本獲得所需融資。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，在2009-2016年，美國的平均貸款利率約為3.28%，日本的平均貸款利率約為1.37%。在日本，前幾年蘋果公司在日本發(fā)行總額約為20億美元的債券，最重要的原因，不是蘋果缺錢，而是因為日本債券融資成本較低。相比之下，廣東乃至中國的資本形成主要以銀行為主渠道，融資渠道單一。根據(jù)2018年公布的中國社會融資成本指數(shù)，當(dāng)前中國社會融資（企業(yè)）平均融資成本為7.60%，銀行貸款平均融資成本為6.6%，承兌匯票平均融資成本為5.19%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%。若加上各種手續(xù)費、評估費等，平均融資成本將超過8%。而這只是平均融資成本，中小企業(yè)融資成本大部分可能高于10%。

10、從資本形成的制度安排比較，廣東地區(qū)應(yīng)警惕“后發(fā)劣勢”。著名經(jīng)濟學(xué)家楊小凱認為，落后國家在模仿發(fā)達國家的過程中，往往更傾向于模仿技術(shù)，取得發(fā)達國家必須在一定的制度下才能取得的成就，但這種模仿短期內(nèi)可以取得較好的發(fā)展，卻會給長期發(fā)展留下隱患，甚至導(dǎo)致長期失敗。紐約、舊金山、東京、香港等地區(qū)金融制度的適應(yīng)效率較高，能根據(jù)市場需求變化及時調(diào)整。以資本市場為例，近10年來，美、日等成熟資本市場都在紛紛通過建立小額發(fā)行豁免、設(shè)置多套上市標準、完善多層板塊體系、承認雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立直接上市制度等方式，適應(yīng)市場需求，拓寬中小企業(yè)融資渠道，提高對科技創(chuàng)新企業(yè)的包容度。相比之下，廣東地區(qū)盡管存在要素成本優(yōu)勢，但制度適應(yīng)效率不強，許多金融制度難以根據(jù)市場發(fā)展形勢及時作出調(diào)整，造成資本形成成本過高，制約了競爭力的提高。

五、港澳大灣區(qū)資本形成中存在的問題

粵港澳大灣區(qū)的整體格局可歸納為“一個國家、兩種制度、三個關(guān)稅區(qū)、四個核心城市”。這一獨特的政治經(jīng)濟格局既是粵港澳大灣區(qū)發(fā)展的特點和優(yōu)勢，也給粵港澳大灣區(qū)的有效資本形成帶來一定挑戰(zhàn)。

第一，粵港澳資本形成模式仍需完善。一是廣東地區(qū)資本形成模式仍處在轉(zhuǎn)軌過程中。香港、澳門地區(qū)市場化程度較高，但在廣東地區(qū)，市場在金融資源配置中的作用還不能充分發(fā)揮，金融體系仍存在估值體系扭曲、剛性兌付、明股實債等問題，資金無法有效大量配置到新興產(chǎn)業(yè)上，阻礙了有效資本形成。二是三地在關(guān)稅政策、資金流通制度、對外經(jīng)濟政策等方面有實質(zhì)性的區(qū)別，行政壁壘制約了三地政府建立常態(tài)化溝通協(xié)作機制，增加了跨區(qū)域資本形成的成本。三是跨境金融監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施及溝通機制仍需完善。廣東地區(qū)金融市場的制度、規(guī)則和監(jiān)管等與國際接軌程度較低，跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險防控能力有待提高，粵港澳三地市場體系的割裂阻礙了對市場風(fēng)險的集中把控，增加了資本形成過程中風(fēng)險監(jiān)測難度。四是貨幣政策協(xié)調(diào)性不足，影響有效資本形成。市場利率和匯率的協(xié)同，可能導(dǎo)致資金流向收益率更高的區(qū)域，而非資本最稀缺的產(chǎn)業(yè)部門，從而影響資本形成效率。五是三地經(jīng)濟發(fā)展水平不均衡，造成了資本形成效率的損失。

第二，粵港澳資本形成渠道多樣化程度不足。一是境內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)占比較低，在資本市場，股票一支獨大、債券基金規(guī)模較小、衍生品缺位、風(fēng)險對沖工具匱乏等問題，產(chǎn)品體系延展性較差，資本市場服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的功能發(fā)揮受到制約。二是境內(nèi)市場開放有限，境外資金進出的限制相對較多，金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施安排方面與國際市場亦有一定差異，境外企業(yè)和投資者參與境內(nèi)金融市場的便利性不足，不能充分利用境外豐富的資本市場經(jīng)驗來增強境內(nèi)市場資本形成效率。三是目前粵港澳大灣區(qū)內(nèi)部在人才、資本、物流、信息等方面的流動仍是有限制的，境內(nèi)較高的前置條件和準入門檻，導(dǎo)致三地生產(chǎn)要素流動不暢。四是境內(nèi)市場的有效金融創(chuàng)新不足，企業(yè)的融資渠道過于單一，阻礙金融資源的有效配置，許多小微企業(yè)仍然面臨融資困難的問題，實體經(jīng)濟的發(fā)展需求難以充分滿足。

第三，粵港澳創(chuàng)新資本形成效率有待提升。一是三地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)尚未形成優(yōu)勢互補的合作格局。大灣區(qū)內(nèi)部尚未實現(xiàn)差異性、互補性發(fā)展，各城市之間存在一定程度的同質(zhì)化競爭，導(dǎo)致了資本形成過程中的整體效率損失。二是制度包容性不足，創(chuàng)新資本形成能力受到限制。粵港澳大灣區(qū)多層次資本市場還有待完善，對創(chuàng)新企業(yè)的包容性仍需強化。三是境內(nèi)投資者不夠成熟，人力資本形成效率不足。境內(nèi)資本市場投資者結(jié)構(gòu)以個人投資者為主，機構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小，人才競爭力不強，缺乏一流的人才和體制機制。

六、啟示與建議

粵港澳大灣區(qū)正致力打造創(chuàng)新之灣、聯(lián)通之灣、高端制造之灣、開放之灣、宜居之灣，在灣區(qū)規(guī)劃和建設(shè)發(fā)展過程中將產(chǎn)生更加廣泛的資本需求。要進一步提高粵港澳大灣區(qū)的資本積累能力，構(gòu)建資本形成的良性機制，提高資本配置效率。第一，突破常規(guī)的國家級新區(qū)規(guī)劃的通常做法，探索設(shè)立粵港澳金融改革試驗區(qū)，進行金融領(lǐng)域市場化、國際化探索，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，轉(zhuǎn)變粵港澳大灣區(qū)資本形成模式。第二，成立人民銀行南方總部和大灣區(qū)金融發(fā)展協(xié)調(diào)辦公室，協(xié)調(diào)貨幣政策，統(tǒng)籌金融發(fā)展和監(jiān)管，推動金融市場化及人民幣國際化。第三，實施凝聚政策，設(shè)立粵港澳大灣區(qū)發(fā)展基金、凝聚力基金等，縮小地區(qū)差距，加強產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)，推進區(qū)域一體化。第四，降低對港澳機構(gòu)的行業(yè)準入門檻，放寬對港澳金融機構(gòu)在企業(yè)注冊、股份比例、經(jīng)營范圍和資質(zhì)認定等方面的限制，實現(xiàn)港澳金融機構(gòu)與內(nèi)地金融機構(gòu)的平等經(jīng)營，拓寬粵港澳大灣區(qū)資本形成的渠道。第五，充分發(fā)揮深交所在粵港澳大灣區(qū)建設(shè)國際科技創(chuàng)新中心過程中的重要作用，推動創(chuàng)業(yè)板改革，優(yōu)化深交所多層次市場體系，提升對新經(jīng)濟企業(yè)的包容度，為經(jīng)濟高質(zhì)量增長注入新動力，提高粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)新資本配置效率。第六，以粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃建設(shè)為契機，創(chuàng)新深、港兩個交易所之間的合作機制，推動深港金融市場合作創(chuàng)新，提升兩個交易所在全球市場的競爭力。

（作者單位：深交所綜合研究所。本文僅代表作者個人研究觀點）