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下面我用一點(diǎn)的時間給大家講一下國家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。可以看到，國家外匯儲備由14年中的四萬億美元左右持續(xù)下降到今年4月份三萬兩千億美元。外匯儲備在不到兩年的時間里，由四萬億下降到三萬兩千億，八千億美元就跑掉了。這其中當(dāng)然有資產(chǎn)價值重估的原因，同時也有資本外流的原因。

在資本外流壓力下，人民幣匯率有貶值壓力。2014年8月份，我們一次性貶值了三個百分點(diǎn)，從此人民幣進(jìn)入了貶值通道。實(shí)際上，國家干預(yù)外匯的壓力很大。

人民幣進(jìn)入貶值通道，導(dǎo)致人們結(jié)匯意愿減弱，售匯意愿增強(qiáng)。也就說，持有美元的意愿增強(qiáng)，持有人民幣的意愿減弱。最近我們接觸了一些企業(yè)，他們出口貿(mào)易在境外收匯，進(jìn)口時則境內(nèi)購匯對外支付。這樣的話，貿(mào)易項(xiàng)下外匯流出量也是非常龐大的。

所以，現(xiàn)在的形勢是人們持匯意愿增強(qiáng)，持有人民幣的意愿減弱，資本加速外流。

那么，當(dāng)前國家關(guān)于跨境并購和資金出境的外匯政策是什么樣的呢？我從三方面給大家分享一下。

第一，市場傳言證監(jiān)會叫停了上市公司跨界定增重組，涉及到互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）四個行業(yè)。當(dāng)然證監(jiān)會出來辟謠了。但實(shí)務(wù)中，一些涉及跨界定增的項(xiàng)目被打回去了。所以，上市公司境外收購特別是跨界收購面臨的壓力巨大。

第二，外匯政策收緊，國家總體上嚴(yán)控資金流出。有哪些表現(xiàn)呢？我想跟大家分享一點(diǎn)，最近大家有目共睹的萬達(dá)商業(yè)私有化，通過全額保證金質(zhì)押跨境直貸將近三百多億人民幣運(yùn)作出境。

第三，國家鼓勵外匯資金流入。《國家外匯管理局關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)[2016]16號）明確鼓勵資本流入，鼓勵外債結(jié)匯。其中有兩點(diǎn)對企業(yè)影響較大：

第一，在全國范圍內(nèi)實(shí)施境內(nèi)企業(yè)（包括中資企業(yè)以及外商投資企業(yè)，不包括金融機(jī)構(gòu)）境外融資的外債資金按照意愿結(jié)匯方式辦理結(jié)匯。

第二，統(tǒng)一境內(nèi)機(jī)構(gòu)資本項(xiàng)目外匯收入意愿結(jié)匯政策。資本項(xiàng)目外匯收入包括境內(nèi)企業(yè)接受外匯資本金以及外債資金，還有境外上市募集資金調(diào)回資金等，可以根據(jù)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的實(shí)際經(jīng)營需要在銀行辦理結(jié)匯，意愿結(jié)匯的比例上限為100%。

可以看到，在資本外流、外匯儲備消耗加快的背景下，國家外匯干預(yù)增強(qiáng)，窗口指導(dǎo)也隨之增加，資金出境會受到一定的影響。

那么，哪些資金出境通道可能受到影響？下面我對中國企業(yè)境外投資資金出境通道做一些分析，看看最近的政策有哪些影響，或者是有可能不利于企業(yè)做境外投資的。

（1）境外直接投資通道

中國企業(yè)跨境交易有三種類型，第一種是進(jìn)口、出口，即中國企業(yè)與境外企業(yè)做買賣。第二種叫跨境投資，包括境外投資（我們簡稱ODI）以及外商來華投資（我們叫FDI）。第三種是純粹的債權(quán)交易，比如說境內(nèi)企業(yè)向境外放款，或者境內(nèi)向境外借款。當(dāng)然我今天晚上主要給大家講境外投資這塊。

中國企業(yè)境外投資，以前要走一些審批手續(xù)，現(xiàn)在改為備案了。商務(wù)部2014年出臺的《境外投資管理辦法》規(guī)定了3億美元以下的投資由省級商務(wù)部門備案（包括四大自貿(mào)區(qū)）；3億美元及以上由商務(wù)部備案。

國家外匯管理局15年頒發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步簡化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》（匯發(fā)[2015]13號）。匯發(fā)[2015]13號文規(guī)定，取消境外直接投資項(xiàng)下外匯登記核準(zhǔn)的行政審批事項(xiàng)，改為由商業(yè)銀行直接審核辦理境外投資的資金外匯登記。因此，理論上講境內(nèi)的企業(yè)只要完成了商務(wù)部門境外直接投資備案手續(xù)以后，就可以到銀行去辦理外匯資金出境。

雖然已有境外投資外匯出境政策，但實(shí)施起來是非常難的。特別是這兩年外匯儲備一下子蒸發(fā)了七八千億美元，相當(dāng)于幾萬億人民幣的資金出境了，國家就收緊了外匯政策口子，改為窗口指導(dǎo)。大額外匯出境都需要先去外匯局溝通，實(shí)際上外匯管控較強(qiáng)。

針對傳統(tǒng)的境外投資，銀行有哪些方法配合企業(yè)運(yùn)作資金出境？一般來說會有三種方式。

第一種方案叫做境外投資貸款，是指境內(nèi)企業(yè)為了實(shí)施境外投資向境內(nèi)銀行借入本、外幣債務(wù)資金。自有資金和境外投資貸款所得資金都需要走境外投資審批通道，經(jīng)過外匯登記即可運(yùn)作出境，這是傳統(tǒng)模式。一般而言，境內(nèi)企業(yè)做投資不可能全部用自有資金，而要加入部分杠桿，所以會找銀行借款。

境外項(xiàng)目的融資比境內(nèi)一般的項(xiàng)目的融資更加復(fù)雜，所以一般的銀行也非常謹(jǐn)慎。這個通道它需要有境內(nèi)的抵押物，因?yàn)榫硟?nèi)銀行一般看不清境外項(xiàng)目。在外匯局收緊境外投資資金出境口子的情況下，銀行也無法配合企業(yè)來實(shí)施這個方案，因?yàn)殂y行資金也是要依靠企業(yè)境外投資資金出境通道來實(shí)現(xiàn)劃撥的。

第二種方式就是中國企業(yè)境外投資，也可以操作項(xiàng)目融資。項(xiàng)目融資純粹依賴于境外項(xiàng)目資產(chǎn)以及未來收益作為還款來源，作為擔(dān)保措施向銀行借錢，境內(nèi)母公司可以提供跨境擔(dān)保、也可以不提供跨境擔(dān)保。在這種情況下，銀行對項(xiàng)目要求是比較高的，包括供應(yīng)商是誰、建筑商是誰、下游的客戶是誰？他們簽了什么協(xié)議？要有保險安排，以及境內(nèi)外直接投資的審批手續(xù)都非常完善，資金管控也非常到位。所以項(xiàng)目融資難度也是非常大的，而且只適合于某些未來收益非常穩(wěn)定的項(xiàng)目，特別是政府類項(xiàng)目，比如境外國家主導(dǎo)的電站建設(shè)等等。

滿足境內(nèi)企業(yè)境外投資資金來源的第三種方式就是國際銀行貸款。一般是境內(nèi)銀行與境外銀行聯(lián)合組團(tuán)，給境外企業(yè)提供貸款。擔(dān)保措施就可能包括境內(nèi)、境外的資產(chǎn)抵押。這種模式適合大型項(xiàng)目，因?yàn)樾枰脦准毅y行共同提供資金，涉及到幾家銀行授信審批，流程復(fù)雜。當(dāng)然，國際銀團(tuán)不需要外匯登記。但是銀行跨境融資額度有限，國際銀團(tuán)融資操作難度也是非常大的。

（2）QDII通道

上面講的是境外投資第一種資金出境通道，第二種是傳統(tǒng)的QDII。客觀地講，有金融機(jī)構(gòu)通過QDII通道運(yùn)作資金出境間接實(shí)現(xiàn)海外并購的案例。

但是，合格境外投資者資金出境有哪些問題呢？我們可以看這個圖：從2015年中到現(xiàn)在，QDII額度就幾乎沒有變過，因?yàn)閺?4年沒的時候我們外匯儲備就急劇下降。現(xiàn)在，QDII額度穩(wěn)定在900億美元，而且額度幾乎用完了。

QDII通道可以分為股票投資、債券投資和另類投資三大類。另類投資可以投房地產(chǎn)，但是QDII資金出境以后一般不能投資非上市公司股權(quán)，不適合做境外并購、投資。另外，QDII額度也非常有限，目前九百億美元的幾乎用的差不多了。現(xiàn)在很多資金等著出境，導(dǎo)致通道費(fèi)越來越貴。成本方面，QDII年通道費(fèi)在1%到1.5%，相對較高。

（3）貿(mào)易通道

第三類資金出境的通道就是貿(mào)易通道，通過貿(mào)易來構(gòu)造一些交易來實(shí)現(xiàn)的。

我國從1996年以來實(shí)施實(shí)施經(jīng)常項(xiàng)目外匯自由結(jié)售匯，貿(mào)易項(xiàng)下的資金進(jìn)出境一般來說不受政策影響。但是要以貿(mào)易名義來運(yùn)作一筆非貿(mào)易項(xiàng)下的資金出境（比如說投資），會存在很大困難，成本也很高。第一是虛構(gòu)貿(mào)易背景，要經(jīng)過海關(guān)審查，還有相關(guān)的稅費(fèi)成本，風(fēng)險較大。第二個是貿(mào)易項(xiàng)下的資金融通期限一般都很短，三個月、六個月的，最長一年，不能夠滿足境外投資的長期資金需求。即使?jié)M足了，也會導(dǎo)致期限錯配，有流動性風(fēng)險。第三點(diǎn)是配合企業(yè)運(yùn)作虛假貿(mào)易的貿(mào)易商要也怕?lián)?zé)任。

一般不建議用虛假貿(mào)易倒騰資金出境，因?yàn)槎藤J長用風(fēng)險非常大，特別是融資環(huán)境變化以后，企業(yè)債務(wù)再融資難度加大。

（4）跨境人民幣/外幣資金池通道

第四個通道是跨境人民幣資金池和外幣資金池，有幾個特點(diǎn)：一是準(zhǔn)入門檻高。中國人民銀行（銀發(fā)[2015]279號文）規(guī)定，跨國企業(yè)集團(tuán)開展跨境人民幣資金池業(yè)務(wù)，境內(nèi)企業(yè)營業(yè)收入10億以上，同時境外企業(yè)營業(yè)收入2億以上，且運(yùn)營時間不低于1年。二是跨境人民幣資金池額度不得超過企業(yè)所有權(quán)益的50%，跨境資金池項(xiàng)下的融資一般也不得用于投資。三是允許境外企業(yè)為主辦企業(yè)，開立非居民帳戶辦理資金歸集。NRA賬戶內(nèi)資金可執(zhí)行單位存款利率，允許辦理日間透支。但是，跨境人民幣資金池畢竟只適用于少數(shù)有跨國子公司的大型企業(yè)集團(tuán)。

外匯資金池也存在類似的問題。主體要求比較嚴(yán)，比如企業(yè)貿(mào)易分類結(jié)果應(yīng)該為A類，國際收支額不低于1億美元。外匯資金池納入企業(yè)外債額度管理，一般不能用于境外直接投資。

（5）內(nèi)保外貸通道

第五個通道是內(nèi)保外貸。內(nèi)保外貸，就是境內(nèi)企業(yè)給銀行提供擔(dān)保，由境內(nèi)銀行給境外銀行開出融資性保函或者備用信用證，由境外銀行向境外企業(yè)提供貸款。

內(nèi)保外貸融資成本較高，因?yàn)殂y行將融資性保函視同為貸款業(yè)務(wù)，資本占用100%，除非有相應(yīng)的保證金風(fēng)險緩釋措施。一般融資性保函的年化成本在2%甚至更高。

此外，根據(jù)外匯局《跨境擔(dān)保管理辦法》規(guī)定，內(nèi)保外貸項(xiàng)下的資金不得回流，包括不得直接或者間接償付主要資產(chǎn)位于境內(nèi)的境外企業(yè)負(fù)債或者是購買此類境外企業(yè)的股權(quán)。因此，內(nèi)部外貸不適用于中概股私有化或者是已搭建離岸架構(gòu)的中國公司融資。

（6）全額保證金跨境直貸通道

第六個通道是利用銀行渠道實(shí)現(xiàn)境外放款。境內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)銀行提供全額保證金質(zhì)押，由境內(nèi)銀行直接向境外企業(yè)發(fā)放貸款。銀行認(rèn)為這種“當(dāng)鋪業(yè)務(wù)”屬于低風(fēng)險。但這個業(yè)務(wù)處于灰色地帶，金融監(jiān)管部門沒有出臺過操作細(xì)則，一些銀行能做，一些銀行則不能做。

（7）境內(nèi)企業(yè)境外放款通道

還有一個通道叫境內(nèi)企業(yè)境外放款，這是2009年出臺的一個政策。外匯局[2009]24號文規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)可在上一年度經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益30%額度內(nèi)向境外全資附屬企業(yè)或者參股企業(yè)放款。這是一種貸款或債權(quán)，放款額度兩年內(nèi)有效，一般大部分企業(yè)的所有者權(quán)益額度不大，因此境外放款的額度也受到限制。

（8）跨境租賃通道

融資租賃項(xiàng)下的資金不能用于投資、并購。2014年外匯局出臺新政策，一是放寬了境內(nèi)企業(yè)境外放款主體的限制。就是說，境外企業(yè)不一定非要是境內(nèi)企業(yè)全資控股或參股，只要有股權(quán)關(guān)聯(lián)即可。比如受同一個股東控制的境內(nèi)企業(yè)可以向境外企業(yè)放款。二是放款額度一般是上年度凈資產(chǎn)的30%，但經(jīng)外匯局審批后允許突破此上限。

境內(nèi)企業(yè)境外放款有一個問題：要占用企業(yè)外債額度。每年年初，企業(yè)家要預(yù)計(jì)今年放款規(guī)模并向外匯局申領(lǐng)登記外債額度。需要企業(yè)有一個規(guī)劃，如果年初沒有外債額度規(guī)劃，年中要做境內(nèi)企業(yè)境外放款的難度很大。

跨境租賃如何向境外提供融資呢？如上圖所示，境內(nèi)銀行擔(dān)保開保函，境外銀行向境內(nèi)的外商投資租賃公司提供信貸，這實(shí)際上相當(dāng)于內(nèi)保跨境貸款。外商投資租賃公司拿了貸款以后采購設(shè)備，可以給境內(nèi)、外的承租人以售后回租提供融資。如果承租人在境外，那么他就可以提供境外融資。但是，融資租賃一般是針對動產(chǎn)，限制比較多，不能用于支持境外投資并購。

另外，值得注意的是，租賃公司作為境外放款的主體，不受凈資本限制（或者我們理解為不受股東權(quán)益限制）。所以外商投資租賃公司操作境內(nèi)企業(yè)境外放款可以突破前面提到的一些限制，包括一般的情況下境內(nèi)企業(yè)境外放款額度不得超過凈資產(chǎn)30%的規(guī)定，或自由貿(mào)易區(qū)特殊情況下的50%規(guī)定。

（9）其他通道（QDIE等）

第九種通道是深圳率先實(shí)施的特別政策QDIE，就是合格境外直接投資主體。目前，深圳30多家機(jī)構(gòu)獲得了累計(jì)25億美元的QDIE額度，QDIE既可以用于境外直接投資，也可以用于境外債券、股票投資，沒有明確投資范圍，是個萬金油。然而，QDIE通道單一額度非常有限，單個管理人可以同時申請幾個項(xiàng)目，但總額度不得超3000萬美元，所以只適合中小型項(xiàng)目。

前面提到的9個通道是正常情況下資金出境的主流通道，但在外匯“寬進(jìn)嚴(yán)出”政策下面，多多少少會受到一些影響。有哪些影響呢？

第一個影響是境外投資并購和中概股私有化難度增加了。難度增加體現(xiàn)在哪些方面？例如，并購交易中境外賣方往往要求境內(nèi)買方有確定付款路徑和方式，如果買方外匯出境不暢，容易處于談判不利地位；或者就是境內(nèi)買方在眾多競購者中處于競爭劣勢地位，容易喪失交易機(jī)會。

第二個影響就是增加并購交易合同履約的不確定性，增加境內(nèi)買方的違約風(fēng)險。比如說，中概股私有化或境外并購買方團(tuán)已發(fā)公告、募集資金并簽署合同，但資金出境存在不確定性，買方在合同規(guī)定的時間內(nèi)無法完成交易，甚至發(fā)生違約糾紛，從而被沒收交易分手費(fèi)或者交易定金。連簽好的交易都丟失了。真是賠了夫人又折兵。

外匯“寬進(jìn)嚴(yán)出”不利于中國企業(yè)國際化發(fā)展和跨境交易，下面我就給大家介紹一種能夠有一定程度上解決資金出境的通道，叫跨境人民幣投貸基金。

跨境人民幣投貸基金是中國人民銀行支持部分地區(qū)金融改革發(fā)展、促進(jìn)人民幣國際化而試點(diǎn)的一個政策。2010年最先落地上海，賽領(lǐng)國際是第一家拿到跨境人民幣投貸基金管理公司牌照的管理人，號稱管理500億基金，目前據(jù)說有200多億。

目前，我了解到全國大概有7家跨境人民幣投貸基金管理公司。上海、山東、廣西各一家，均為國有企業(yè)。云南有四家，其中有兩家已開始運(yùn)營。這四家公司享受了云南沿邊綜合金融改革試驗(yàn)區(qū)的一些政策優(yōu)勢。

跨境人民幣投貸基金管理公司牌照有什么用途呢？2013年3月份，中國人民銀行（銀函[2013]28號文）明確了支持云南省設(shè)立人民幣國際投貸基金的政策。第一，允許跨境人民幣投貸基金管理公司在銀行間發(fā)行債務(wù)融資工具募集資金，用于境外投資或者國際信貸。第二，允許在海外發(fā)行人民幣，募集資金用于境外投資或者國際信貸，但不得調(diào)回境內(nèi)使用；第三，在一定額度內(nèi)，境內(nèi)募集的人民幣基金只要在有權(quán)省級部門審批條件下，即可實(shí)施境外直接投資。

跨境人民幣投貸基金的結(jié)構(gòu)一般如圖所示。資金來源于境內(nèi)合格私募投資者，因?yàn)樗鼘?shí)質(zhì)上是一個私募基金，境內(nèi)投資者也需要符合私募基金監(jiān)管要求。

前面提到的7家有牌照的基金管理公司是有資質(zhì)發(fā)起跨境人民幣投貸基金的GP公司，他們提供管理服務(wù)、收取管理費(fèi)。跨境人民幣投貸基金需要在銀行辦理托管。實(shí)施境外投資前，需要在省級部門辦理境外直接投資手續(xù)和外匯登記，一般操作周期為一個月。投資方式既可以是股權(quán)，也可以是債權(quán)。跨境人民幣投貸基金的出境方式，就是境內(nèi)募集人民幣，境外投資人民幣，是一個跨境私募基金。

跨境人民幣投貸基金有哪些優(yōu)勢呢？第一，人民幣出境不涉及售匯問題；第二，單筆額度大，單筆不超過50億元人民幣、總額未設(shè)上限。前面講到的QDIE總額是25億美元，單個管理人不得超3000萬美元。第三，審批流程明確，由基金管理公司GP負(fù)責(zé)落實(shí)境外投資備案登記手續(xù)，一個月左右可辦妥。第四，人民幣資金出境后可以換匯轉(zhuǎn)投資，因此可以規(guī)避外匯管控問題。

成本方面，通道類管理費(fèi)一般為年化1%左右，比前面QDIE低。主動管理類一般參考境內(nèi)私募基金的管理收費(fèi)，如2%+20%提成。

站在商業(yè)銀行角度，跨境人民幣投貸基金是投貸結(jié)合的好載體。一般來說，國際銀團(tuán)貸款不會涉及外匯問題，所以債權(quán)出資可以通過國際銀團(tuán)貸款解決。但是，投資款出境就需要走一些特別通道了。銀行借道跨境人民幣投貸基金可以在國際投資、并購中實(shí)施投貸結(jié)合。如圖所示，銀行理財(cái)認(rèn)購了資管計(jì)劃，資管計(jì)劃認(rèn)購了跨境人民幣有限合伙基金，實(shí)現(xiàn)出境，并以LP身份投資于境外的并購基金，從而實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動。

跨境人民幣投貸基金是個新事物，也是小眾產(chǎn)品，那么它有哪些用途呢？我再給大家介紹一種場景。對計(jì)劃操作境外投資的企業(yè)而言，它是能夠解決資金出境通道問題的。例如，上市公司或者其大股東作為劣后投資者，與其他優(yōu)先級LP組建了一個跨境并購基金實(shí)施并購，境外標(biāo)的公司的資產(chǎn)部分位于境外，部分位于境內(nèi)。這種情況下，內(nèi)保外貸不適用。境外投資項(xiàng)下外匯出境不好使，咋辦？如果企業(yè)承擔(dān)了額外1%的通道管理費(fèi)，借道跨境人民幣投貸基金，是可以實(shí)現(xiàn)資金出境的。因此，跨境人民幣投貸基金適合投資中概股退市，甚至適合投資境外的私募基金、各類股權(quán)和債權(quán)資產(chǎn)。在國際并購中，即使國際銀團(tuán)也只能解決債權(quán)部分的融資，而股權(quán)資金就需要借助跨境人民幣投貸基金出境了。

下面我給大家講一個案例，公開信息應(yīng)該能查到。這是境內(nèi)投資者募集人民幣基金投資浙商銀行H股IPO，用了跨境人民幣投貸基金的出境方式。其GP是云南省的基金管理公司，托管行是中信銀行昆明分行，額度是42億人民幣。而且，跨境人民幣投貸基金可以認(rèn)購注冊于境內(nèi)的浙商銀行H股，表明它可以用于認(rèn)購主要資產(chǎn)位于境內(nèi)的境外公司股權(quán)，從而規(guī)避內(nèi)保外貸資金回流的問題。

跨境人民幣投貸基金是個人民幣資金出境通道，屬于私募基金，投資標(biāo)的可以是境外公司的股權(quán)，也可以是債權(quán)，單筆額度在50億人民幣以內(nèi)由省級部門審批。1%的管理費(fèi)，成本適中。

我建議，中國企業(yè)在實(shí)施境外投資、境外并購時可以兩條腿走路，一方面走正常的外匯ODI手續(xù)，一方面走跨境人民幣投貸基金手續(xù)。如果前者碰壁了，企業(yè)可以通過跨境人民幣投貸基金運(yùn)作資金出境。提高并購的談判能力和競價能力，降低違約成本和違約風(fēng)險。

關(guān)于跨境人民幣投貸基金的發(fā)起、設(shè)立和其他相關(guān)業(yè)務(wù)，大家也可以課后騷擾我。謝謝大家寶貴的時間！謝謝大家的熱情！祝你們晚上開心！

（完）