來源：新經濟IPO

2月25日，線上健身平臺Keep遞交了赴港上市申請。同一天，它的美國同行、在線健身網紅概念股$Peloton Interactive(PTON)$股價已經跌了13個月，從171美元一路跌至28美元，跌幅84%。

和Peloton 一樣，Keep尚未實現盈利。

2019年、2020年和2021年前三個季度，Keep營收分別為6.63億元、11.07億元和11.59億元，凈虧損分別為7.35億元、22.44億元和24.58億元；2019年、2020年Keep經調整后的凈虧損分別為3.66億元、1.06億元。2021年前三季度，Keep經調整后的凈虧損攀升至6.96億元，相較于2020年三季度的凈虧損1554萬元，擴大4倍。

截至2021年末，Keep的平均月活用戶數為2894萬，平均月度訂閱會員319萬，平均月度DTC付費用戶為32.8萬。DTC付費用戶也就是直銷渠道用戶占比約10%，絕大部分用戶需要依靠第三方渠道引流，這也解釋了Keep為何要依靠不斷加大的營銷費用才能推動用戶增長的問題。

讓我們來看看Keep的會員平均貢獻。2020年前三季度，Keep的月度訂閱會員數為190萬人，訂閱及在線付費內容的收入為2.495億元，人均貢獻131元，月均貢獻費用14.6元。

2021年前三季度，Keep的月度訂閱會員數為330萬人，訂閱及在線付費內容的收入為3.8億元，人均貢獻115元，月均貢獻費用12.8元。

不過，Keep APP顯示，其月度訂閱會員費首月9元優惠，次月續費19元；連續包年會員年費218元，折合每月18元。

這說明，Keep實際收取的費用不僅低于對外標價，而且一直在打折促銷。

促銷是有成本的。2019年到2021年前三季度，Keep的銷售及營銷開支分別為2.95億元，3.02億元、8.18億元，占總營收的比重分別為44.6%、27.3%和70.6%。

短期燒錢促銷好比吃運動員興奮劑，藥效雖強，但持久力存疑。2021年三季度末，Keep月度訂閱會員從2020年末的201萬沖上了415萬，但2021年四季度末立刻跌回了319萬，甚至低于二季度末的323萬。

一個顯著的問題是，流量費用越來越貴。2020年末，KEEP月度訂閱會員比2019年末增加109.5萬，平均每名用戶消耗276元營銷費；2021年前三季度，KEEP的月度訂閱會員數比2020年末增加了214萬，平均折合每名新增用戶消耗了382元營銷費。營銷成本不到一年增加了38%。

如果與用戶會員費相比，你就能發現更大的矛盾。Keep的連續包年會員年費218元，吸引一名新用戶公司要花接近400元，相當于兩年年費。如果這名新用戶留存時間在兩年內，且不購買平臺商品的話，Keep是虧損的。這樣的純健身會員數量越多，Keep的虧損就會越大。

互聯網公司燒錢引流有一個邊際效應，即用戶數量達到一定規模后，再猛烈的燒錢也很難獲得更多的流量，市場上的新用戶流量接近枯竭。Keep的上述數據證明，它正在接近這個臨界點。所以，為了上市把用戶數據做得更好看，Keep付出了很大代價，但收獲寥寥。

獲客成本高昂，但留存率很低。2020年，KEEP核心用戶(即首個月完成四次鍛煉)的平均第12個月留存率為49.3%。這意味著，KEEP的新獲取用戶一年后就跑了一半，每年KEEP都必須花費更多的費用去爭取新客戶。這些新客戶往往趁平臺做活動時薅一把羊毛就走了。這些客戶沒有任何忠誠度可言，他們是隨時流動的，哪里有實惠就去哪里，今天可以來KEEP，明天可以去FIT。

KEEP黏性不夠強，歸根結底是其提供的價值有限。從收入構成看，KEEP主要業務是賣健身會員、線上健身課程以及健身器材、服裝及食品等。電商收入占55%，會員費收入占33%，廣告收入占12%。

KEEP的電商賣貨業務壁壘很低，談不到什么護城河，而且電商業務收入占大頭，在二級市場上估值會被壓到很低；最核心的會員付費部分增長乏力，廣告業務更是乏善可陳。

因此，與其說KEEP是一家在線健身平臺，不如將它定義為一家健身用品電商更合適。

我們認為，KEEP上市后的表現不會很好，極可能會陷入“上市即巔峰”的窘境。

為何這樣說呢？跟在線健身平臺Peleton、電商阿里巴巴、京東和唯品會做一下比較，可以看出，從市銷率指標看，Keep的估值遠遠超過其他幾家公司。也就是說，無論是作為在線健身平臺，還是電商平臺，Keep目前的業務數據都支撐不起20億美元的估值。

此外，從資本市場大環境看，KEEP已經錯過了最有利的時間窗口。2019年9月，美國在線健身巨頭Peleton上市，首日即破發。2020年的疫情拯救了它，在居家健身需求的推動下，Peleton估值水漲船高，一度高達568億美元。但隨著疫情緩解，Peleton身上的光環開始散去，股價一路暴跌至26美元，市值僅剩下87億美元，甚至傳出了賣身的消息。

當然，Peleton的短暫風光也說明，線上健身是個很容易被證偽的消費需求。疫情不會長久地將人類困在室內，同樣，Peleton也很難持久地將用戶留在家里健身。作為帶有強烈社交屬性的人類愛好，健身者更偏愛健身房。

從更深的層面看，和美食、游戲、香煙、酒精這些東西相比，定期健身天然地與人性自身弱點沖突，作為一個反人性弱點的工具，無論是Peleton，還是KEEP，注定很難做大，更難通過燒錢營銷讓人們愛上它。