作者：中泰銀行·戴志鋒

來源：傳統(tǒng)借貸vs新型金融

投資要點(diǎn)

基本面不一樣：具有零售特色的成長(zhǎng)性國有大行。郵儲(chǔ)銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行

AH溢價(jià)不一樣：A股定價(jià)更合理。從近期回A的幾家上市銀行看，郵儲(chǔ)銀行A股定價(jià)溢價(jià)率較低、僅為25%，且今年來H股表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)及板塊。目前A股銀行板塊內(nèi)估值分化明顯，零售銀行有明顯的估值溢價(jià)。郵儲(chǔ)銀行具有天然的零售銀行稟賦，后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價(jià)。此外從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和分紅角度看，郵儲(chǔ)銀行的定價(jià)也具有合理性，具有較強(qiáng)的安全邊際。

發(fā)行方案不一樣：戰(zhàn)略配售護(hù)航后市表現(xiàn)。郵儲(chǔ)銀行戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%，獲配股票鎖定期不低于12個(gè)月，起到了壓艙石的作用，是后市表現(xiàn)穩(wěn)定的重要支撐。此外70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個(gè)月。行使“綠鞋”后，發(fā)行總量中有近45%實(shí)現(xiàn)分期鎖定，可有效減小流通盤帶來的拋壓。

綠鞋機(jī)制帶來不一樣：43億綠鞋資金和穩(wěn)定股價(jià)承諾，平抑波動(dòng)。郵儲(chǔ)銀行引入綠鞋機(jī)制，新股發(fā)行后30天之內(nèi)，如果股價(jià)出現(xiàn)低于發(fā)行價(jià)的情況，將有43億的綠鞋資金入場(chǎng)。10年來A股僅有3單IPO設(shè)置了綠鞋：工商銀行（2006年）、農(nóng)業(yè)銀行（2010年）和光大銀行（2010年），均在上市30天內(nèi)全額執(zhí)行，在“綠鞋”行使期內(nèi)股價(jià)均表現(xiàn)良好，平均股價(jià)漲幅超過10%。

投資建議：郵儲(chǔ)銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。總體看，郵儲(chǔ)銀行估值的安全邊際高，看好郵儲(chǔ)銀行未來的穩(wěn)健、持續(xù)的收益。

基本面不一樣：具有零售特色的成長(zhǎng)性國有大行

郵儲(chǔ)銀行具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨(dú)特基因。1）全球唯一的“自營+代理”模式。郵儲(chǔ)銀行依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn)，建立了中國銀行同業(yè)唯一的“自營+代理”運(yùn)營模式，跟集團(tuán)在營銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開服務(wù)。依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn)，郵儲(chǔ)擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末，郵儲(chǔ)銀行擁有39680個(gè)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，其中自營網(wǎng)點(diǎn)7,945個(gè)，占比20.02%；代理網(wǎng)點(diǎn)31,735個(gè) ，占比79.98% 。營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區(qū)。2）網(wǎng)點(diǎn)和服務(wù)深度不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實(shí)現(xiàn)廣覆蓋。從網(wǎng)點(diǎn)的地域?qū)傩苑植紒砜?，城市網(wǎng)點(diǎn)11,935個(gè) ，縣城網(wǎng)點(diǎn)8,742個(gè)，農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)19,003個(gè)。

3）擁有中國商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲(chǔ)銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)， 打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈， 突出社區(qū)銀行特色，零售優(yōu)勢(shì)突出。從1H19的表現(xiàn)看，資產(chǎn)端零售貸款占比達(dá)到貸款總額的54.24%，其中個(gè)人按揭貸款占比33.33%，在上市銀行中處于較高水平；負(fù)債端儲(chǔ)蓄存款占比總存款比例為87%，為行業(yè)最高水平，存款穩(wěn)定性高，零售負(fù)債優(yōu)勢(shì)明顯；收入端，個(gè)人銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總營收的61.33%，占比亦處行業(yè)較高水平，為公司的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。

負(fù)債端較深的“護(hù)城河”，ROA有成長(zhǎng)空間。郵儲(chǔ)銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢(shì)打造了其在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的特色：資產(chǎn)端貸款有定價(jià)優(yōu)勢(shì)，負(fù)債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)（存款占比達(dá)95%以上）。一方面，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給郵儲(chǔ)銀行帶來了顯著高于同業(yè)的息差水平，凈利息收入對(duì)利潤的貢獻(xiàn)度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營收結(jié)構(gòu)也使得郵儲(chǔ)銀行的營收對(duì)利率變動(dòng)更加敏感。同時(shí)獨(dú)特的代理模式也為郵儲(chǔ)銀行帶來了較高的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)用，使得費(fèi)用相對(duì)其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。

風(fēng)控能力優(yōu)異，多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國有大行中處于優(yōu)異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平，在不良認(rèn)定極為嚴(yán)格的前提下（1H19逾期90天以上貸款全部納入不良，逾期60天以上貸款納入不良為99.70%，逾期30天以上貸款納入不良為97.11%），不良率長(zhǎng)期保持在1%以內(nèi)，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲(chǔ)銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風(fēng)控水平兩方面去解釋，一方面郵儲(chǔ)銀行信貸業(yè)務(wù)以個(gè)人貸款為主、個(gè)貸以低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸為主、且公司貸款中高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款余額比重較低。同時(shí)從風(fēng)控水平看，采取審慎管理原則，引進(jìn)國外先進(jìn)信貸管理技術(shù)，嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程，單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

此外，公司風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力較強(qiáng)，1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6% 184個(gè)百分點(diǎn)，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對(duì)五大行平均則是偏低的，但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強(qiáng)的撥備覆蓋程度夯實(shí)了公司風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力，同時(shí)后續(xù)也有進(jìn)一步反哺利潤的空間。

期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。公司持續(xù)加大在IT領(lǐng)域的投入，2018年IT投入72億元，占營收比例2.75%，未來計(jì)劃將信息科技投入占營業(yè)收入比例提升至 3%，通過科技發(fā)展帶動(dòng)公司深化轉(zhuǎn)型，期待科技賦能后公司經(jīng)營效率的持續(xù)提升。

預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)高增，凈利潤在16%-18%，是具有成長(zhǎng)性的大行。3Q19郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)持續(xù)保持靚麗，營收同比增7.14%，歸母凈利潤同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。同時(shí)根據(jù)公司招股意向書，預(yù)計(jì)2019年公司營收同比區(qū)間在6-7%，歸母凈利潤同比區(qū)間在16-18%，扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤增速在10.4%-12.5%，總體成長(zhǎng)性較高，高于五大行平均增速。

AH溢價(jià)不一樣：A股定價(jià)更合理

郵儲(chǔ)銀行A股定價(jià)較H股溢價(jià)率不高，且零售稟賦有望后期獲得更高的A股估值溢價(jià)。1）從近期回A的幾家上市銀行看，郵儲(chǔ)銀行A股定價(jià)溢價(jià)率較低、僅為25%（V.S. 渝農(nóng)商行95%，浙商銀行35%，AH市場(chǎng)平均溢價(jià)水平25%）。2）郵儲(chǔ)銀行的H股表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)及板塊。H股市場(chǎng)郵儲(chǔ)銀行和可比銀行長(zhǎng)期保持30%的溢價(jià)水平，股價(jià)年初至今漲幅25%，高于同業(yè)。3）A股銀行板塊內(nèi)估值分化明顯，零售銀行有明顯的估值溢價(jià)。目前2019年對(duì)應(yīng)銀行板塊平均PB為0.7倍，平安銀行PB為1.24倍，招行PB為1.7倍，均有一定的估值溢價(jià)，年初以來漲幅明顯高于板塊。郵儲(chǔ)銀行具有天然的零售銀行稟賦，后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價(jià)。

同時(shí)從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和分紅角度看，郵儲(chǔ)銀行的定價(jià)也具有合理性。1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度：郵儲(chǔ)銀行定價(jià)為5.5元/股，對(duì)應(yīng)2019年6月30日的每股凈資產(chǎn)，公司三季度末的每股凈資產(chǎn)為5.71元，年底業(yè)績(jī)將進(jìn)一步增厚。2）分紅角度：郵儲(chǔ)銀行近年來分紅比例逐年提高（2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%），高于同業(yè)平均，對(duì)應(yīng)的股息率水平接近4.5%，處于大行平均水平。

發(fā)行方案不一樣：戰(zhàn)略配售護(hù)航后市表現(xiàn)

戰(zhàn)略配售起到壓艙石作用。郵儲(chǔ)銀行戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%，獲配股票鎖定期不低于12個(gè)月，且戰(zhàn)略投資者均為有意愿長(zhǎng)期持股的有較強(qiáng)資金實(shí)力的投資者，起到了壓艙石的作用，是后市表現(xiàn)穩(wěn)定的重要支撐，此外，郵儲(chǔ)銀行本次網(wǎng)下發(fā)行也安排了鎖定期，70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個(gè)月。行使“綠鞋”后，發(fā)行總量中有近45%實(shí)現(xiàn)分期鎖定（戰(zhàn)略配售投資者（占發(fā)行總量的34.8%）鎖定一年，網(wǎng)下投資者獲配部分的70%（占發(fā)行總量的9.9%）鎖定6個(gè)月），可有效減小流通盤帶來的拋壓，有效平抑市場(chǎng)波動(dòng)。

綠鞋機(jī)制帶來不一樣：43億綠鞋資金和穩(wěn)定股價(jià)承諾，平抑波動(dòng)

綠鞋機(jī)制平抑市場(chǎng)波動(dòng)。郵儲(chǔ)銀行引入綠鞋機(jī)制，新股發(fā)行后30天之內(nèi)，如果股價(jià)出現(xiàn)低于發(fā)行價(jià)的情況，將有43億的綠鞋資金入場(chǎng)。10年來A股僅有3單IPO設(shè)置了綠鞋：工商銀行（2006年）、農(nóng)業(yè)銀行（2010年）和光大銀行（2010年），均在上市30天內(nèi)全額執(zhí)行，在“綠鞋”行使期內(nèi)股價(jià)均表現(xiàn)良好，平均股價(jià)漲幅超過10%。

集團(tuán)、高管出具穩(wěn)定股價(jià)承諾。郵政集團(tuán)、公司自身還有董事、高管做出穩(wěn)定股價(jià)承諾：上市三年內(nèi)，如果A股股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)，會(huì)買入股票，每次買入的金額不低于5,000萬。單次穩(wěn)定股價(jià)操作結(jié)束以后的第121個(gè)交易日開始，如果再次出現(xiàn)同樣的情況，則會(huì)再次啟動(dòng)穩(wěn)定股價(jià)的操作。

投資建議

投資建議：郵儲(chǔ)銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。總體看，郵儲(chǔ)銀行估值的安全邊際高，看好郵儲(chǔ)銀行未來的穩(wěn)健、持續(xù)的收益。

中泰銀行團(tuán)隊(duì)

戴志鋒  CFA 中泰金融組負(fù)責(zé)人，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員，獲2018年水晶球銀行最佳分析師第一名（公募）、2018年保險(xiǎn)資管最受歡迎銀行分析師第一名。曾供職于中國人民銀行、海通證券和東吳證券等，連續(xù)五年入圍新財(cái)富銀行業(yè)最佳分析師。中泰證券研究所副所長(zhǎng)。

鄧美君  銀行業(yè)分析師，南開大學(xué)本科、上海交通大學(xué)碩士，2017年加入中泰證券研究所。

賈靖     銀行業(yè)研究助理，上海交通大學(xué)本科、碩士，2018年加入中泰證券研究所。

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