作者：中泰銀行·戴志鋒

來源：傳統借貸vs新型金融

投資要點

基本面不一樣：具有零售特色的成長性國有大行。郵儲銀行為全國營業網點數最大、覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行

AH溢價不一樣：A股定價更合理。從近期回A的幾家上市銀行看，郵儲銀行A股定價溢價率較低、僅為25%，且今年來H股表現顯著優于市場及板塊。目前A股銀行板塊內估值分化明顯，零售銀行有明顯的估值溢價。郵儲銀行具有天然的零售銀行稟賦，后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價。此外從業績增長和分紅角度看，郵儲銀行的定價也具有合理性，具有較強的安全邊際。

發行方案不一樣：戰略配售護航后市表現。郵儲銀行戰略配售數量約占發行總量的40%，獲配股票鎖定期不低于12個月，起到了壓艙石的作用，是后市表現穩定的重要支撐。此外70%的網下配售股份的鎖定期為6個月。行使“綠鞋”后，發行總量中有近45%實現分期鎖定，可有效減小流通盤帶來的拋壓。

綠鞋機制帶來不一樣：43億綠鞋資金和穩定股價承諾，平抑波動。郵儲銀行引入綠鞋機制，新股發行后30天之內，如果股價出現低于發行價的情況，將有43億的綠鞋資金入場。10年來A股僅有3單IPO設置了綠鞋：工商銀行（2006年）、農業銀行（2010年）和光大銀行（2010年），均在上市30天內全額執行，在“綠鞋”行使期內股價均表現良好，平均股價漲幅超過10%。

投資建議：郵儲銀行為全國營業網點數最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。總體看，郵儲銀行估值的安全邊際高，看好郵儲銀行未來的穩健、持續的收益。

基本面不一樣：具有零售特色的成長性國有大行

郵儲銀行具有在業務模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因。1）全球唯一的“自營+代理”模式。郵儲銀行依托郵政集團的代理網點，建立了中國銀行同業唯一的“自營+代理”運營模式，跟集團在營銷、代理吸收存款、代理中間業務、其他綜合服務方面展開服務。依托郵政集團的代理網點，郵儲擁有了數量最多、覆蓋最廣的分銷網絡。截至2019年6月末，郵儲銀行擁有39680個營業網點，其中自營網點7,945個，占比20.02%；代理網點31,735個 ，占比79.98% 。營業網點覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區。2）網點和服務深度不斷下沉，縣域和農村地區實現廣覆蓋。從網點的地域屬性分布來看 ，城市網點11,935個 ，縣城網點8,742個，農村網點19,003個。

3）擁有中國商業銀行最大規模的零售客戶基礎。郵儲銀行發揮貼近客戶的網絡優勢， 打造社區金融服務生態圈， 突出社區銀行特色，零售優勢突出。從1H19的表現看，資產端零售貸款占比達到貸款總額的54.24%，其中個人按揭貸款占比33.33%，在上市銀行中處于較高水平；負債端儲蓄存款占比總存款比例為87%，為行業最高水平，存款穩定性高，零售負債優勢明顯；收入端，個人銀行業務收入貢獻總營收的61.33%，占比亦處行業較高水平，為公司的主要貢獻點。

負債端較深的“護城河”，ROA有成長空間。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優勢打造了其在資產負債結構方面的特色：資產端貸款有定價優勢，負債端有結構優勢（存款占比達95%以上）。一方面，這樣的資產負債結構給郵儲銀行帶來了顯著高于同業的息差水平，凈利息收入對利潤的貢獻度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營收結構也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費用，使得費用相對其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。

風控能力優異，多維度看資產質量在國有大行中處于優異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲銀行的資產質量在國有六大行中均處于較為優異的水平，在不良認定極為嚴格的前提下（1H19逾期90天以上貸款全部納入不良，逾期60天以上貸款納入不良為99.70%，逾期30天以上貸款納入不良為97.11%），不良率長期保持在1%以內，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結構和風控水平兩方面去解釋，一方面郵儲銀行信貸業務以個人貸款為主、個貸以低風險的按揭貸為主、且公司貸款中高風險領域敞口較小，產能過剩行業、房地產業等高風險行業貸款余額比重較低。同時從風控水平看，采取審慎管理原則，引進國外先進信貸管理技術，嚴格把控企業信貸流程，單列小微企業授信政策指引，將不良控制在較低范圍內。

此外，公司風險抵補能力較強，1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6% 184個百分點，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對五大行平均則是偏低的，但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強的撥備覆蓋程度夯實了公司風險抵補能力，同時后續也有進一步反哺利潤的空間。

期待后續科技賦能挖掘潛力。公司持續加大在IT領域的投入，2018年IT投入72億元，占營收比例2.75%，未來計劃將信息科技投入占營業收入比例提升至 3%，通過科技發展帶動公司深化轉型，期待科技賦能后公司經營效率的持續提升。

預計全年業績保持平穩高增，凈利潤在16%-18%，是具有成長性的大行。3Q19郵儲銀行業績持續保持靚麗，營收同比增7.14%，歸母凈利潤同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財務表現持續保持平穩靚麗。同時根據公司招股意向書，預計2019年公司營收同比區間在6-7%，歸母凈利潤同比區間在16-18%，扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤增速在10.4%-12.5%，總體成長性較高，高于五大行平均增速。

AH溢價不一樣：A股定價更合理

郵儲銀行A股定價較H股溢價率不高，且零售稟賦有望后期獲得更高的A股估值溢價。1）從近期回A的幾家上市銀行看，郵儲銀行A股定價溢價率較低、僅為25%（V.S. 渝農商行95%，浙商銀行35%，AH市場平均溢價水平25%）。2）郵儲銀行的H股表現顯著優于市場及板塊。H股市場郵儲銀行和可比銀行長期保持30%的溢價水平，股價年初至今漲幅25%，高于同業。3）A股銀行板塊內估值分化明顯，零售銀行有明顯的估值溢價。目前2019年對應銀行板塊平均PB為0.7倍，平安銀行PB為1.24倍，招行PB為1.7倍，均有一定的估值溢價，年初以來漲幅明顯高于板塊。郵儲銀行具有天然的零售銀行稟賦，后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價。

同時從業績增長和分紅角度看，郵儲銀行的定價也具有合理性。1）業績增長角度：郵儲銀行定價為5.5元/股，對應2019年6月30日的每股凈資產，公司三季度末的每股凈資產為5.71元，年底業績將進一步增厚。2）分紅角度：郵儲銀行近年來分紅比例逐年提高（2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%），高于同業平均，對應的股息率水平接近4.5%，處于大行平均水平。

發行方案不一樣：戰略配售護航后市表現

戰略配售起到壓艙石作用。郵儲銀行戰略配售數量約占發行總量的40%，獲配股票鎖定期不低于12個月，且戰略投資者均為有意愿長期持股的有較強資金實力的投資者，起到了壓艙石的作用，是后市表現穩定的重要支撐，此外，郵儲銀行本次網下發行也安排了鎖定期，70%的網下配售股份的鎖定期為6個月。行使“綠鞋”后，發行總量中有近45%實現分期鎖定（戰略配售投資者（占發行總量的34.8%）鎖定一年，網下投資者獲配部分的70%（占發行總量的9.9%）鎖定6個月），可有效減小流通盤帶來的拋壓，有效平抑市場波動。

綠鞋機制帶來不一樣：43億綠鞋資金和穩定股價承諾，平抑波動

綠鞋機制平抑市場波動。郵儲銀行引入綠鞋機制，新股發行后30天之內，如果股價出現低于發行價的情況，將有43億的綠鞋資金入場。10年來A股僅有3單IPO設置了綠鞋：工商銀行（2006年）、農業銀行（2010年）和光大銀行（2010年），均在上市30天內全額執行，在“綠鞋”行使期內股價均表現良好，平均股價漲幅超過10%。

集團、高管出具穩定股價承諾。郵政集團、公司自身還有董事、高管做出穩定股價承諾：上市三年內，如果A股股價連續20個交易日低于最近一期經審計的每股凈資產，會買入股票，每次買入的金額不低于5,000萬。單次穩定股價操作結束以后的第121個交易日開始，如果再次出現同樣的情況，則會再次啟動穩定股價的操作。

投資建議

投資建議：郵儲銀行為全國營業網點數最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。總體看，郵儲銀行估值的安全邊際高，看好郵儲銀行未來的穩健、持續的收益。

中泰銀行團隊

戴志鋒  CFA 中泰金融組負責人，國家金融與發展實驗室特約研究員，獲2018年水晶球銀行最佳分析師第一名（公募）、2018年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。曾供職于中國人民銀行、海通證券和東吳證券等，連續五年入圍新財富銀行業最佳分析師。中泰證券研究所副所長。

鄧美君  銀行業分析師，南開大學本科、上海交通大學碩士，2017年加入中泰證券研究所。

賈靖     銀行業研究助理，上海交通大學本科、碩士，2018年加入中泰證券研究所。

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