根據以上邏輯，我們認為郵儲銀行合理定價區間在5.61元-7.00元。

①根據國有銀行平均A/H溢價率21%，郵儲銀行H股股價對應A股合理定價區間下限為5.61元/股，對應2019年0.96倍PB。

②根據零售型銀行平均PB（19E）為1.52，考慮郵儲銀行零售估值溢價或不能一次性納入估值，按照2019年1.20倍PB給予合理定價區間上限，即7.00元/股。

2. 好料好工打造零售翡翠

2.1. 競爭優勢：零售好料+好工

2.1.1. 好料：得天獨厚的客戶以及網點優勢

郵儲銀行擁有得天獨厚的零售客戶基礎和網點優勢。截至2019 年中，郵儲銀行個人客戶數量高達5.89億戶，覆蓋超過中國人口總量的40%，僅次于工商銀行。19H1末網點數高達3.97萬個，其中自營網點7945個，代理網點3.17萬個，覆蓋超過99%的縣域地區。數量上不但一直穩居全國第一，且數量超過第二、第三網點數之和。

這樣的網點布局使得郵儲銀行擁有獨特的經營優勢：相比其他大型商業銀行，郵儲銀行擁有更廣泛、更深入的網絡覆蓋，尤其是在大型銀行布局較少的縣域和農村地區（網點占比70%）和中西部地區（網點占比56%）；相比農村金融機構，郵儲銀行又能夠提供更綜合化、更專業化的產品和服務。

代表性零售型國有銀行。截至2019年中，郵儲銀行個人存款占存款總額的87%，為可比同業第一高；個人貸款占貸款總額的54%，僅次于平安銀行。郵儲銀行已經成為具有代表性的零售型國有銀行。

2.1.2. 好工：清晰戰略+精干團隊+高效執行

? 清晰的戰略：郵儲銀行明確提出“致力于成為客戶信賴、特色鮮明、穩健安全、創新驅動、價值卓越的一流大型零售銀行”的戰略愿景。零售戰略突出、清晰。

? 精干的團隊：以張金良董事長為代表的管理團隊經驗豐富、能力卓越。尤其2019年以來郵儲銀行出現諸多可喜的變化，ROE從國有銀行較低水平提升至第一高，ROA劣勢顯著改善。

? 高效的執行：郵儲銀行最大的劣勢在于成本端效率較低，因此2018年戰略上提出個人金融業務向集約化、智能化轉型。戰略執行效果顯著，管理效率劣勢近兩年得到顯著改善，19年前三季度“（業務及管理費+稅金及附加）/營業收入”同比下降3pc，下降幅度遠高于四大行。

2.2. 財務表現：ROE高+不良優 

郵儲銀行財務表現優異。主要優勢表現為：①盈利能力較強，2019年前三季度ROE在可比同業中僅次于招商銀行。②資產質量優異，從不良率和關注率來看，郵儲銀行均為可比同業最優秀水平。

未來財務表現進一步提升的空間大。主要考慮：

? 撥備厚實反哺空間大。19Q3末郵儲銀行撥備覆蓋率高達391%，在可比同業中僅次于招商銀行。未來若財政部撥備新政落地，郵儲銀行信用成本有望下降，對利潤增速形成貢獻。

? 資產結構優化空間大。郵儲銀行貸款占比僅46%，為可比同業最低。同業和債券資產轉換為信貸類資產有利于抵御資產收益率下行趨勢，甚至逆勢上升。

? 管理效率提升空間大。郵儲銀行成本收入比在可比同業中最高，其中一方面是代理儲蓄費用帶來，另一方面也是管理效率較低導致。隨著集約化、智能化轉型推進，郵儲銀行成本收入比有望進一步下降。

? 中間業務成長空間大。郵儲銀行目前中收除了銀行卡業務以外，對營收貢獻均偏低。資管新規之后，資產管理成為銀行競爭的新賽道。理財子公司已獲準籌建，郵儲銀行有望利用龐大的客戶基礎實現新賽道超車。郵儲銀行19H1末信用卡貸款占比僅4%，不僅遠低于招行、平安，而且也低于四大行10%的平均水平，預計未來將成為發展重心，貢獻新的增長點。

2.3. 資本補充：為業務補充彈藥

資本補充在即。詢價結果每股5.50元符合我們此前預期。據此計算，扣除發行費用后共可募集資金280（不行使綠鞋）-322億元（全額行使綠鞋），靜態測算約可提升核心一級資本充足率59-68bp。資本水平得到有效補充，是資產結構優化的最有力保證。

3. 戰略配售和綠鞋成亮點

郵儲銀行本次A股發行方案，有四大措施為成功發行和投資者的收益保駕護航：

1. 戰略配售比例高。郵儲此次A股發行，戰略配售數量約占發行總量的40%，且戰略投資者皆為有意愿長期持股的、資金雄厚的投資者，有助保持長期股價穩定。

2. 鎖定期長短結合。戰略配售獲配股票鎖定期不低于12個月， 70%的網下配售股份的鎖定期為6個月。從鎖定期安排來看，郵儲銀行“綠鞋”行使后，本次發行規模近45%有鎖定要求，可有效減小流通盤帶來的拋壓

3. “綠鞋”重出江湖。A股歷史上僅有工行、農行、光大三家銀行在IPO發行過程中，引入“綠鞋”應對市場波動。之后A股近十年未有“綠鞋”安排，但是“綠鞋”機制在港股市場屬常態化操作。該機制的保障意味在于，新股發行后30天之內，如果股價低于發行價，則主承銷商需要以發行價購買約定超額發行的股份，產生股價托底效果。在此次郵儲的方案中，超額配售比例為15%，對應為43億的“綠鞋”資金。

4. 穩定股價承諾。在上市后三年內，若郵儲銀行A股收盤價格連續20個交易日低于最近一期財報每股凈資產，即PB估值小于1，則觸發控股股東增持計劃。

(1) 預計2020年資產增速略高于2019年。預計未來郵儲銀行保持穩健風格，資本補充將為資產增速提供支撐，預測2019-2021年郵儲銀行生息資產同比增速為10.70%/12.22%/10.80%。

(2) 預計2020年凈息差較2019年收窄。在降息大周期和存款競爭激烈的背景下，預計郵儲息差微幅收窄，預測2019-2021年凈息差為2.41%/ 2.38%/ 2.36%。

(3) 預計2020年中間收入繼續高速增長。郵儲銀行手續費凈收入經歷調整后，2019年上半年和前三季度皆保持了高速增長，預測2019-2021年手續費收入同比增速為25%/25%/20%。

(4) 預計2020年信用成本略低于2019年?？紤]郵儲銀行截至2019年三季度末，撥備覆蓋率高達390%，未來信用成本有下降空間，預測2019-2021年信用成本為1.40%/1.28%/1.29%。

以上假設下，基于2019年11月6日H股報告《競爭優勢獨特，提升路徑清晰》的盈利預測，上調19/20/21年凈利潤增速預測至16.28%(持平)/14.54% (+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS 0.72 (-0.01，因攤薄)/0.78(-0.04)/0.90 (-0.04)元，BVPS 5.84/6.37/6.99元。（假設未行使超額配售權）

4.2. 絕對估值

運用股利貼現法對進行估值，在模型中分為三個預測階段：詳細預測期、過渡增長期，永續增長期。根據最新市場數據，假設無風險利率為10年期國債收益率3.3%，市場風險溢價為6.5%，beta為0.86，因此權益成本為8.89%。在以上假設下，合理價值為6.01元，對應2019-2021年PB為1.03x、0.94x、0.86x。

4.3. 相對估值

郵儲銀行屬國有大行，但規模較四大行更小，增速更快。A股的零售型銀行享受更高溢價，郵儲的零售業務，既有“好料”也有“好工”，且已初見成效。參照四大行平均估值和零售銀行估值水平，郵儲銀行2019年合理的PB估值范圍應略高于可比銀行估值的平均水平，在1.0倍PB左右。

4.4. 合理估值

綜合兩種估值方法，和前述AH溢價分析，預計郵儲銀行合理股價區間為5.61-7.00元，對應2019年0.96-1.20倍PB。

5. 風險提示

資產質量大幅惡化。宏觀經濟不確定性增加的背景下，銀行不良壓力可能加大，郵儲銀行原本的資產質量優勢可能喪失。此外，郵儲銀行零售資產占比高，可能面臨普惠金融共債風險的沖擊。

效率改善低于預期。郵儲銀行代理儲蓄費用具有一定剛性，未來成本收入比的下降有賴于收入端能力的提升。