作者：馬婷婷、陳功

來源：馬婷婷深度研究（ID：mtt_bank666）

核心觀點

事件：郵儲銀行即將在A股IPO上市，目前初步詢價已經結束，發行價格為5.50元，并將于11月28日網上+網下申購。

發行方案獨具亮點，A股上市穩步推進。

1）上市30天內：綠鞋機制有利于支撐后市表現。郵儲銀行為近10年來首單設置綠鞋機制的IPO方案（超額配售選擇權共計7.75億股，金額約43億元），將有效支撐發行30天內的股價穩定，增強投資者信心，實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡。此前A股僅有三例：工行（2006年）、農業銀行（2010年）和光大銀行（2010年），均在上市30天內全額執行。

2）上市1年內：網下投資者及戰略配售投資者設置鎖定期。本次郵儲銀行A股發行59.5億股，其中26.56億股（占總發行量比約45%）為限售股，可增加上市一年內的股價的穩定性。

3）上市3年后：設置穩定股價機制，保障長期投資者利益。上市3年后若連續20個交易日股價低于最新經審計的每股凈資產，郵政集團、郵儲銀行以及相關高管都將進行增持穩定股價。

郵儲銀行基本面：基本面優異的國有大行，資產質量優且成長空間大。

1）資產質量：各項指標明顯優于同業。19Q3郵儲銀行不良率僅0.83%，19H逾期貸款、逾期90天以上貸款占比分別為0.97%、0.66%，遠低于同業，而撥備覆蓋率高達396.1%，風險抵御能力較強。

2） 資源稟賦佳，獨一無二的郵銀合作體系，帶來穩定的存款來源。全國唯一的“郵銀合作”體系，為郵儲銀行在“網點布局+客群+負債”為其帶來極佳的業務基礎：A.最大的網點布局：共計3.97萬個（代理網點約占80%），覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區；B. 龐大的客戶群體：19H個人客戶數量達 5.89億戶，超過中國人口總量的 40%；3）中西部、縣域地區的區位優勢；4）絕佳的存款基礎：其存款占付息負債比重高達97.1%，成本率僅1.53%，付息負債綜合成本率僅1.56%，遠低于其他國有大行。

3）未來資產業務、中間業務空間大。A.資產業務：當前存貸比不到53%，自營網點+代理網點（目前正試點小額輔助貸款業務）或為其未來信貸投放打開空間，提升資產綜合收益率。B.中間業務：其手續費及傭金凈收入占營收比重僅6.6%，遠低于同業平均（21.4%）；自營網點的網均中收較低約181萬仍有廣闊的發展空間。

A股有望繼續保持“估值溢價”。從港股股二級市場來看，郵儲銀行年初至今上漲達25%，明顯優于港股整體及內銀股。郵儲銀行作為國有六大行的“生力軍”，經營穩健資產質量較優的同時成長性較好，過去3年凈資產CAGR高達17%，到19Q3每股凈資產已達5.71元/股。此外過去3年其分紅比例穩步提升至30%，遠高于同業，中長期投資價值凸顯。H股市場上，其相比國有大行溢價約30%，預計A股這一溢價優勢將持續。

投資建議

郵儲銀行擁有扎實的網點、存款、客戶基礎，且在國有大行中“成長性”較好，展望未來，利用獨一無二的郵銀合作體系，其資產業務、中間業務空間較大。本次A股IPO完成后，可有效補充郵儲銀行核心一級資本，提升資本充足率，為未來業務擴張打開空間，維持“買入”評級。

風險提示

中小企業客戶或受經濟波動影響；儲蓄代理費若調整，或影響公司業績；A股上市進程不及預期。