來源：申萬宏源銀行組 大金融研究

本期投資提示

郵儲銀行作為特色鮮明的大型零售銀行，利用龐大的網點覆蓋，服務廣大下沉市場客戶，做不一樣的零售銀行。郵儲銀行憑借“自營+代理”的獨特運營模式，擁有最多的網點數量以及最廣的地域覆蓋，且近4萬個網點中70%坐落于縣域和農村。在縣域和農村地區等下沉市場，金融需求旺盛且潛力巨大，而金融供給尚且不足，郵儲銀行基于天然的零售稟賦，與招商銀行、平安銀行等零售銀行的主要客群是城市零售用戶不同，其堅持主攻五環外小鎮青年的差異化零售定位，為近6億的龐大客群提供便捷且深度下沉的金融服務。因此，從長期戰略的角度來看，獨一無二的資源稟賦與極具特色的零售賽道，使得郵儲銀行在上市銀行當中有望獲得估值溢價。

郵儲銀行即將登陸A股市場，與近期在A股上市的渝農商行、浙商銀行在發行方案和A/H價差表現上均截然不同。發行方案上，郵儲銀行本次A股IPO安排了戰略配售，且設置“綠鞋”機制，是其后市表現的重要支撐。1）戰略配售：郵儲銀行本次A股IPO設置戰略配售，比例高達40%，獲配股票鎖定期不低于12個月，長期持股且有資金實力的投資者是郵儲銀行股價表現的壓艙石；2）A股近十年重啟綠鞋：郵儲銀行本次A股IPO設置“綠鞋”機制，即若新股發行后30天之內股價出現低于發行價5.5元/股的情況，綠鞋資金（高達43億）可入市穩定股價。這是A股近十年來首次重啟綠鞋安排，根據公司公告在A股歷史上，僅有工行、農行、光大等三單在發行過程中為了應對市場波動，引入綠鞋，這三家銀行在“綠鞋”行使期內股價均表現良好，平均股價漲幅超過10%。3）網下鎖定期：郵儲銀行本次網下發行也安排了鎖定期，70%的網下配售股份的鎖定期為6個月。在“綠鞋”行使后，本次發行規模近45%有鎖定要求，有效減小了流通盤帶來的拋壓。從A/H價差來看，A股銀行股較H股一直存在25%左右的溢價，此次郵儲銀行A股IPO價格較H股股價溢價25%，而渝農商行和浙商銀行則分別溢價高達95%和35%，A/H價差較前期上市的兩家銀行股更為合理。

郵儲銀行基本面亮點紛呈，兼具成長性與穩健性，是上市銀行當中極具稀缺性的優質標的。郵儲銀行兼具國有行的體量及股息率、優秀股份行的業績增速和穩健優異的資產質量，三大特點在內資上市銀行當中獨樹一幟。1）成長性突出：規模上，郵儲銀行總資產剛剛超過10萬億，2016年至2018年，總資產年均復合增長率為7.3%，高于其他國有行平均水平。收入端，9M19郵儲銀行歸母凈利潤增速達到16.2%，顯著高于其他國有行5%左右的平均水平。展望未來，一方面郵儲銀行正在重塑與集團之間的合作關系，從過去僵化純粹的費用主導型機制轉變為更加靈活、平衡的收支體系。今年開始，6個省的代理網點開始試點小額貸款輔貸業務助力郵儲銀行資產端結構進一步優化，提高貸存比且進一步向零售貸款傾斜，有助于其更好地運用信貸杠桿從而提升ROA；另一方面憑借強大的營銷能力，郵儲銀行中收上潛力巨大，非息收入占比有望持續提升。在不良率保持穩定，凈息差小幅下降，資產增速維持在9%的假設下，我們預計郵儲銀行2019-2021年的凈利潤同比增速預計分別為16.2%、15.0%和15.0%，位于上市銀行第一梯隊。2）資產質量優秀：郵儲銀行專注“一大一小”的信貸策略，擁有一張干凈的資產負債表。從不良率、加回核銷不良生成率、逾期率、關注率、逾期90天以上貸款/不良貸款以及撥備覆蓋率幾大維度來看，郵儲銀行均表現優于其他國有行。3）股息率第一梯隊：作為國有銀行，郵儲銀行分紅率預計有望保持30%的行業領先水平，截至2019年11月26日，預計2019年股息率為4.57%，2019-21年平均股息率預計超過5%達到5.32%。

維持買入評級。郵儲銀行兼具強勁的業績增速、第一梯隊的分紅水平以及健康的資產質量，戰略上堅持做有特色的零售銀行，是內資上市銀行當中極具稀缺性的優質標的。優異的基本面和差異化的零售定位，我們維持郵儲銀行目標估值1.18X 19年PB，維持買入評級，預計2019-21年歸母凈利潤增速16.2%/15.0%/15.0%（維持盈利預測）。

風險提示：小額信貸業務擴張過程中的操作風險；經濟下行引發銀行不良風險。

郵儲銀行深度報告：【申萬宏源金融】郵儲銀行：騰飛的“現金牛”