資本市場近期表現是否背離了實體經濟？第一，影響資本市場企業營收的主要是名義GDP增速，即實際GDP增速加上物價漲幅。今年我國低物價之下，中國名義增長相對低于美國、日本和印度等主要經濟體，也反映在中國上市企業營收增速和ROE相比之下偏低。第二，相比疫情之前，美國、日本、印度等主要經濟體的當前增速穩定，并無出現顯著下滑，而我國后疫情的復合增速，目前看來顯著低于疫情前的潛在增速（當時主流測算在6%左右）。

活躍資本市場，歸根結底要使經濟徹底擺脫低通脹風險，重回正軌趨勢。毋庸置疑，自8月份以來，政策朝著這一方向邁出了第一步，經濟增長也因此逐步觸底，初顯回升跡象。但下一步仍需要加大政策力度，從重組債務、推動通脹回升、改善居民部門預期、改革和釋放民企活力領域，推出一攬子政策。

首先，應該珍視最近的經濟企穩跡象。珍視這一曙光，意味著政策不能過早退出：央行貨幣政策委員會的三季度例會重申了要“加大逆周期調節力度”，尤其提到了要“促進物價低位回升”。此外，會議還提到了要“加大已出臺貨幣政策實施力度”，意在加速當前進展緩慢的房地產相關再貸款工具。這些表態均表明，盡管對經濟的評估比二季度稍為更樂觀，其仍會繼續通過總量貨幣政策（如降息降準）和定向信貸工具為經濟再通脹護航。與此同時，地方化債拉開序幕。隨著債務認定工作的推進，債務置換計劃可能在未來2-3年內持續擴大規模。 但要看到，盡管經濟企穩邁出了第一步，是否能持續，仍需政策呵護。國際經驗教訓和中國過往自身的成功經驗表明，政策組合拳須體現宏觀思維，擺脫“打地鼠”的應對模式。為有力應對債務、脫鉤、人口等結構性挑戰，需要實施一攬子宏觀政策，并以清晰的前瞻指引解決當下“信心不穩”的痛點。接下來的3-6個月政策如何演變，將很大程度決定經濟復蘇的持續性。12月中旬的中央經濟工作會議特別值得關注。

密切關注城中村改造和地方政府化債：我們認為政策的當務之急是鞏固再通脹勢頭，以及減輕地方政府面臨的“債務積壓”難題。我們認為，明年應加快實施城中村改造，在今年專項債額度基礎上額外新增專用額度。對于地方政府債務問題，系統性的化債方案最終取決于中央和地方政府的緊密協調，以及財政和金融政策的協調。中國自90年代末以來的債務重組成功經驗表明，財政和金融/貨幣政策合力，平衡地在中央、地方以及金融當局之間分配化債負擔，有助于經濟重回正軌，通脹恢復正常。而一旦進入正反饋循環，名義經濟的增長和貨幣的自然增長，將消化債務問題、最終使得國家資產負債表得到修復。如此一來，資本市場的活躍也將更有持續性。