第一，經濟已經度過短期壓力最大的階段，PMI連續4個月回升，六大口徑數據有不同程度改善，預計后續將繼續好轉。出口觸底、地產放松、信貸投放加快是短期經濟企穩的主要動能；新一輪地方債務化解亦有助于公共部門資產負債表修復。目前經濟特征和2016年具有相似性，當時也是庫存周期底部，也是出口、地產、化債“三駕馬車”帶動名義增長觸底。

第二，經濟有待于進一步解決的不是方向，而是中樞。二季度實際GDP兩年復合增速為3.3%，從月度模擬來看，三季度大約在4-4.5%之間，預計年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基數后的兩年復合增速4.0-4.1%左右，這一復合增速低于潛在增速。增長中樞不夠會帶來一系列衍生現象，一是價格存在中樞過低的特征；二是居民部門有“負債最小化”傾向；三是外資預期不穩；四是企業長期投資預期偏謹慎；五是新產業供給會受居民收入等需求端約束。簡單來說，政策需要繼續解決有效需求不足的問題。

第三，2024年經濟目標設為多少將是下一階段宏觀面的關鍵變量。我們傾向于政策有較大概率將GDP增速目標繼續定在“5%左右”。我們的測算顯示，這一目標理論上能夠實現。從政策必要性來看，5%的目標亦有助于穩定內外關于中國經濟的預期。如果最終目標是5%，在實際增長修復加速的背景下，價格中樞也大概率會明顯抬升，2024年名義增長較今年的上行斜率會比較可觀。當然，不排除政策基于高質量發展的考慮，實際增長目標設定更為穩健，這一情形下我們需要適度調整宏觀假設。

第四，歐美經濟軟著陸是目前中性預期。美聯儲對于2023、2024年美國實際GDP同比的最新預測是2.1%、1.5%，這一數字只代表當下理解，未來還會調整，但免于衰退已有較高概率。疫后的財政擴張是美國經濟繞開資產負債表衰退的重要原因；而其代價就是高通脹。往后看，財政擴張-超額儲蓄這一線索已至尾段，未來會繼續衰減；但形成對沖的是，前期被財政擴張紅利平滑、實際上已調整了6個季度的制造業周期可能已經觸底。

第五，美國經濟軟著陸和名義GDP增速較高的背景下，美債收益率和美元指數中樞上移具有合理性。但即便如此，目前美債利率的整體中樞水位也明顯過高。往中期看，考慮到通脹中樞可能不會回到疫情前十年的低位，如果把4.5-5.5%左右的名義GDP增速當作未來五年的中性假設，在1.7倍的經驗估值之下，10年期美債收益率位于2.6-3.2%之間。

第六，截至9月底，萬得全A較去年底的變化幅度為-1.4%。我們理解背景之一是今年PPI同比負增長，從而導致企業盈利增幅低于名義GDP增幅；二是美債收益率中樞上沖帶給非美市場的外溢影響，它對新興市場來說是一個壓力測試。從這個角度看，目前權益資產相對有利的一點是國內基本面和外部利率已經形成的“剪刀差”，簡單來說就是國內經濟和PPI在相對低位，未來會逐步往上走；海外無風險利率在相對高位，未來會逐步往下走。這一過程的實現路徑具有不確定性，尤其海外利率，短期內變數較大，不排除會出現極端情形；但稍微拉長時間來看，比如以2024年中為坐標，目前“剪刀差”特征下的位置是相對明確的，具有較高的性價比。