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郭磊(廣發證券首席經濟學家):宏觀面“剪刀差”

時間: 2023-10-16 12:54:56 來源:   網友評論 0

第一,經濟已經度過短期壓力最大的階段,PMI連續4個月回升,六大口徑數據有不同程度改善,預計后續將繼續好轉。出口觸底、地產放松、信貸投放加快是短期經濟企穩的主要動能;新一輪地方債務化解亦有助于公共部門資產負債表修復。目前經濟特征和2016年具有相似性,當時也是庫存周期底部,也是出口、地產、化債“三駕馬車”帶動名義增長觸底。

第二,經濟有待于進一步解決的不是方向,而是中樞。二季度實際GDP兩年復合增速為3.3%,從月度模擬來看,三季度大約在4-4.5%之間,預計年度GDP同比5.0-5.2%,扣除低基數后的兩年復合增速4.0-4.1%左右,這一復合增速低于潛在增速。增長中樞不夠會帶來一系列衍生現象,一是價格存在中樞過低的特征;二是居民部門有“負債最小化”傾向;三是外資預期不穩;四是企業長期投資預期偏謹慎;五是新產業供給會受居民收入等需求端約束。簡單來說,政策需要繼續解決有效需求不足的問題。

第三,2024年經濟目標設為多少將是下一階段宏觀面的關鍵變量。我們傾向于政策有較大概率將GDP增速目標繼續定在“5%左右”。我們的測算顯示,這一目標理論上能夠實現。從政策必要性來看,5%的目標亦有助于穩定內外關于中國經濟的預期。如果最終目標是5%,在實際增長修復加速的背景下,價格中樞也大概率會明顯抬升,2024年名義增長較今年的上行斜率會比較可觀。當然,不排除政策基于高質量發展的考慮,實際增長目標設定更為穩健,這一情形下我們需要適度調整宏觀假設。

第四,歐美經濟軟著陸是目前中性預期。美聯儲對于2023、2024年美國實際GDP同比的最新預測是2.1%、1.5%,這一數字只代表當下理解,未來還會調整,但免于衰退已有較高概率。疫后的財政擴張是美國經濟繞開資產負債表衰退的重要原因;而其代價就是高通脹。往后看,財政擴張-超額儲蓄這一線索已至尾段,未來會繼續衰減;但形成對沖的是,前期被財政擴張紅利平滑、實際上已調整了6個季度的制造業周期可能已經觸底。

第五,美國經濟軟著陸和名義GDP增速較高的背景下,美債收益率和美元指數中樞上移具有合理性。但即便如此,目前美債利率的整體中樞水位也明顯過高。往中期看,考慮到通脹中樞可能不會回到疫情前十年的低位,如果把4.5-5.5%左右的名義GDP增速當作未來五年的中性假設,在1.7倍的經驗估值之下,10年期美債收益率位于2.6-3.2%之間。

第六,截至9月底,萬得全A較去年底的變化幅度為-1.4%。我們理解背景之一是今年PPI同比負增長,從而導致企業盈利增幅低于名義GDP增幅;二是美債收益率中樞上沖帶給非美市場的外溢影響,它對新興市場來說是一個壓力測試。從這個角度看,目前權益資產相對有利的一點是國內基本面和外部利率已經形成的“剪刀差”,簡單來說就是國內經濟和PPI在相對低位,未來會逐步往上走;海外無風險利率在相對高位,未來會逐步往下走。這一過程的實現路徑具有不確定性,尤其海外利率,短期內變數較大,不排除會出現極端情形;但稍微拉長時間來看,比如以2024年中為坐標,目前“剪刀差”特征下的位置是相對明確的,具有較高的性價比。


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