作者：中國工商銀行國際結算單證中心 肖茜 于露微

來源：《貿易金融》雜志2018年8月刊

據報道，2017年全年中國境外并購額達到了1419.2億美元，較2016年的2181.6億美元下降了35%左右。不過，并購交易數量僅下降5.7%，2017年為866宗，2016年為918宗。此外，2017年對歐美的并購大幅下降，而亞太地區的并購則顯著上升；媒體娛樂行業的境外并購降至了34.1億美元，而2016年的規模則高達204.1億美元。

而今年上半年披露的跨境并購總規模達到765億美元，較2017年同期增長45.6%，顯示出在2016年上半年達到創紀錄的并購規模后發生顯著下跌的跨境并購，呈現出復蘇的態勢。商務部明確表示，中國政府鼓勵有實力、有條件的中國企業“走出去”，這個政策沒有變也不會變。可以預期，未來的跨境并購將趨于理性和真實合規，“一帶一路”沿線基礎設施建設、國際產能合作、資源能源保障也將會產生巨大資金需求以及活躍的跨境并購，而這些活動都需要金融機構提供配套的跨境金融服務。銀行保函作為以銀行信用為保障，幫助企業最大程度地在不確定性中把握確定性，為融資提供支持的重要工具，在收購活動中必將大展拳腳。

一、跨境并購一般流程和相應保函運用建議

跨境并購所涉及的流程漫長，操作復雜，涉及相關方眾多，蘊藏了巨大的風險，如何利用銀行保函幫助并購實施主體控制和分化風險，是金融機構在未來的跨境并購大潮中急需思考的問題。

跨境并購的一般流程可劃分為：制定計劃和進行盡職調查的前期準備階段，確定標的后進行投標、談判，進而正式簽署收購協議的正式實施階段，協議簽署后審批備案階段，及最終的交割和后續重組整合階段。在此過程中，有些風險是較難防控的，比如國家風險及政治風險，如“ 一帶一路”部分法律風險比較高的國家，當地政府的信譽度和履約度都是風險點，建議企業在開展跨境并購過程中，使用中國出口信用保險公司或者對外擔保公司提供的包含政治風險在內的信用風險保障產品，盡量縮小因投資所在國/地區發生的國有化征收、匯兌限制、戰爭及政治暴亂、違約等政治風險造成的風險敞口。

1.前期準備和談判階段——履約及投標保函

在前期準備和談判階段，買賣雙方須要支付一定的信息成本、談判成本以及法律、財務、金融等專業服務成本。以盡可能小的成本尋找到和公司需求相匹配的優質標的，是跨境并購成功的第一步。在開展盡職調查之前，買賣雙方通常會簽署一份保密協議，收購方應謹防協議的簽署方是境外出售方所臨時設立的SPV[ SPV: Special Purpose Vehicle.]，這樣SPV所簽署下的協議效力就大打折扣，這個時候需要境外出售方提供一定程度的擔保，擔保的形式可以是履約保函，保函申請人為境外出售方，擔保在出售方SPV出現保密違約的情況下，收購方可據履約保函向銀行提出索償。在競標階段，按照一般的ITB[ ITB:Instructions to Bidder;],出售方會要求競標方在標書中加入投標保函，以約束競標方撤標、改標或拒簽合同等行為。

2.協議簽署后審批備案階段——“分手費”和“反向分手費”保函[ 實務中有TEMINATION FEE GURANTEE的表述]

從中標簽署收購協議到完成交割，國內的企業還需要完成監管審批備案等程序，包括境內審批（發改部門、商務部門以及可能涉及的國資管理部門、證券交易所與證監會等監管機構）、他國政府國家安全審查（如美國CFIUS、澳大利亞FIRB等），并可同時涵蓋反壟斷審批。收購方原因導致并購無法進行的情形包括：收購方未能向相關審批部門提交備案或申請；未能向相關審批部門提交取得必要的批準所需的全部文件；或未能盡合理商業努力以滿足監管審批部門要求的額外文件，導致交易未獲得最終審批；或收購方未就本次交易相關事項獲得上市公司股東大會審議通過等。跨境并購涉及不同的法律體系、政府監管、金融體系，對交易雙方都是多重的挑戰，由此也產生了風險擔保的需求。鑒于監管及董事會決議的高度不確定性，為補償出售方的潛在損失，可由收購方提供“反向分手費”保函[在實務中，我們也見到用承諾函（commitment）來替代“反向分手”費保函，關鍵表述如下：“We, hereby irrevocably and unconditionally confirm, that immediately prior to the date of notarization of the SPA we will issue a performance bond/guarantee -becoming effective from the date of the swift send by counter guarantor to us , stating that the notarization of SPA has been completed and the SPA has been approved by the government”。]，當由于收購方監管或者董事會決議等原因造成協議終止時，出售方可獲得收購金額的一定比例金額作為補償。反之，為保障收購方在出售方的原因導致交易失敗情況下的權益，收購方可要求出售方提供“分手費”保函。

3.收購階段——期權保函

在協議簽署到最終交割之間，目標公司屬于持續運營狀態，目標公司的運營資本將不斷變化，從而導致收購方在交割日所獲得公司的價值發生變化，為應對標的價格的不確定性，保障收購雙方權利，促進交割的順利進行，可利用期權保函。期權保函基于的背景是收購方與出售方簽訂期權協議，約定在未來某個特定時間里，出售方可以以特定的價格將股票出售給收購方，基于股票價格的極大不確定性，且股權交割日與收購價款的支付日可能不是同一天，為保障出售方以確定價格出售股權的權利，收購方提供出售方一個期權保函，以保證出售方在股價下跌等不利情況下獲得原確定股價的權利。與此同時，若出售方在約定時間里并未行權，收購方可以在出售方行權期限后一段時間內以確定價格購買股票，由此收購方的權利也得到一定的保護。

4.最終交割階段——貸款承諾、留置金保函和內保外貸備證

在最終股權交割階段，股權交割可以現金、發行股份收購資產與再融資等方式結算。簽約前國外出售方根據銀行資信擔保確認收購方支付能力，收購方資金來源包括債務融資、股權融資、夾層融資以及杠桿收購等,具體形式包括商業銀行提供的融資協議安排、財團的融資承諾函等。如若收購方想要為財團等投資方出資添加一份保障，可申請投資方提供一份銀行貸款承諾，屆時若投資方未按約定出資，也可以從銀行貸款承諾中獲得補償，避免交割時資金不足的境地。

作為出售方來說，在交割時希望百分百現金，而作為收購方來說，則是希望通過分期付款的方式，保留一定的尾款作為保證金，和出售方的陳述保證掛鉤，如：財務報表真實、資產以及運營等的合法性、公司未來三年的業績達標等，這就可以要求出售方通過銀行出具的留置金保函來滿足這種需求，如若在交割之后發現標的公司存在與出售方的陳述不一致的情況，或者業績沒有達到指標，收購方即可在留置金保函項下提出索償。

在跨境并購交易中,收購方一般會設計多層VIE[ VIE: Variable Interest Entities]或者SPV專門用于境外收購，逐級控制并最終完成收購到的資產。對于收購方來說，在現金支付或者貸款融資后收購款項尚顯不足時，也可以考慮用內保外貸的方式向境外收購主體增資，以實現順利收購。而對于銀行來說，要關注交易結構中每一層級，并對應提供融資性內保外貸備證。《國家外匯管理局綜合司關于完善銀行內保外貸外匯管理的通知》（匯綜發[2017]108號）明確規定：“內保外貸項下資金如用于直接或間接獲得對境外其他機構的股權（包括新設境外企業、并購境外企業和向境外企業增資）或債權，該投資行為應當符合關于境外投資的相關政策導向，并符合國內相關部門有關境外投資的規定”，即應嚴格遵守《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》（國辦發[2017]74號）等規定。

二、跨境并購下“反向分手費”保函及期權保函案例

國內A公司將收購國外B聯合持股方所持有的C公司80%股權，由國內銀行X開出見索即付反擔保，國外銀行Y轉開見索即付保函。A公司與B持股方先后簽訂了購買協議SPA（SALE AND PURCHASE AGREEMENT）和期權協議（PUT AND CALL OPTION AGREEMENT），對應需要A公司提供“反向分手費”保函（TERMINATION FEE BANK GUARANTEE）和期權保函（PUT AND CALL OPTION BANK GUARANTEE）兩個銀行保函，兩個銀行保函都約定保函受B、C所在國也就是意大利法律管轄，并約定米蘭作為仲裁地，不適用于URGD758、ISP98等國際慣例。兩個主保函均由X銀行提供反擔保保函擔保，反擔保適用于URGD758。

具體流程見下圖：  

三、跨境并購中保函條款設置建議

跨境并購類保函流程長、保函金額較大、涉及相關方較多、糾紛可能性較大，總體情況較為復雜。鑒于出售方與收購方所處國別不同，銀行保函一般采取轉開的形式，以下條款設置將更多站在轉開行角度去分析。為保障收購方、轉開行及出售方三方保函項下權利與義務的有效實施，對風險控制措施中提到保函的關鍵條款設置建議如下：

1.清晰界定保函與基礎合同的關系

申請人與受益人之間的權利義務關系由兩者之間的基礎合同規定，見索即付保函是獨立于基礎合同的，也獨立于轉開行與申請人的委托合同關系，因此不建議基礎合同的爭端解決的過程及結果影響保函的見索即付獨立性，應盡量避免：1）將銀行擔保責任依附于申請人對受益人賠付責任的條款；2）允許申請人的行為干預或介入銀行賠付責任的條款；3）將仲裁最終判決作為保函賠付依據，并使擔保責任覆蓋仲裁區間。比如：“Then the Guarantee Bank shall pay to the beneficiary an amount equal to the difference (if positive) between (i) the amount requested by the beneficiary, and (ii) the amount which the beneficiary has been ordered or has agreed to pay (but not yet paid) to the applicant pursuant to an enforceable judicial order of payment or judicial decision (even if appealable) or interim or precautionary measure order or judgement issued by the Court of XXX. In case, during the 25 business-day period from receipt of the payment request duly made by beneficiary, the applicant delivers to the bank evidence of the payment, in whole or in part, by the applicant to beneficiary of the termination fee (confirmed in writing then the bank shall pay to beneficiary an amount equal to the difference (if positive) between (x) the amount of the termination fee requested by beneficiary and (y) the amount of the termination fee that the applicant has proved to have paid to beneficiary. ”

1）類條款會模糊銀行的第一性付款責任；2）類條款的設立導致轉開行在收到受益人的索償文件后并不能立即決定可否償付及償付金額；3）類條款有違見索即付保函先賠付后爭議的精神，使銀行也陷于基礎合同的爭端中，且基礎合同爭端解決將是一個較長的時間區間，在存在反擔保行的情況下，反擔保的效期可能無法確保覆蓋該區間，從而出現期限敞口。

轉開行此時面臨的問題如下：首先，通常申請人不是轉開行的客戶，且申請人和受益人之間的違約認定將涉及跨國訴訟或仲裁，這都給轉開行認定其保函項下責任帶來了困難。其次，訴訟或仲裁耗時一般較長，銀行持續跟進的法律成本和法律風險較高。對于反擔保行來說，如果轉開行在保函項下的責任遲遲不能解除，反擔保行亦承擔同樣風險。跨境并購過程中所有保函都應盡量避免設定此類條款，尤其是期權保函和“反向分手費”保函。

2.合理約定保函的生效日及到期日

（1）到期日的約定

與此同時，在存在以上條款的保函中，保函效期常常依賴于法院判決下達時間和雙方爭議解決時間，比如：“This Guarantee shall be valid and effective until that any appeal of opposition on the judgments or arbitration proceedings is pending before the Arbitration Court between the applicant and the beneficiary, this Guarantee shall remain in full force and effect after the Final Term and until the above proceedings are solved.”

同樣，該條款會給轉開行帶來期限敞口，使得保函項下見索即付責任的解除依賴于仲裁的進程。實務中也有保函效期依賴于SPA的規定，比如：“The guarantee will expire on the earlier of (i) Closing (as defined in the SPA) has occurred or (ii) (Long-Stop Date as defined in the SPA + 15 Business Days) at the latest.”

這樣的表述導致保函本身并沒有一個明確的失效時間，也使得轉開行面臨期限敞口。保函的效期應盡量避免受到仲裁結果的影響，如一定要包含仲裁事件，建議在保函失效事件后添加期限兜底條款，比如“This Guarantee shall be valid and effective until that any appeal of opposition on the earlier of 1.judgments or arbitration proceedings is pending before the Arbitration Court of Geneva of the Swiss Chambers’ Arbitration Institution between the applicant and the beneficiary, this Guarantee shall remain in full force and effect after the Final Term and until the above proceedings are solved.2.date month year”。同時避免效期的約定受限于合同的規定和定義。跨境并購過程中所有保函都應盡量避免設定此類條款。

 （2）生效日的約定

 保函應于對應風險的產生時間同步生效，以達到適度保障的作用，以反向分手費保函為例，反向分手費保函最好與并購交易文件簽署的時間同步，比如“this guarantee take effect from yr notice that the SPA has been signed...”。

（3）謹慎約定反擔保效期

保函的效期一般取決于所擔保事項的結束時間，以期權保函為例，保函的效期會以交易最終完成日期為參考，在實際操作中，基礎效期可為協議簽署后六到九個月，且當交易雙方約定的某些事項(如反壟斷審批需要進入第二輪詳細審查階段）發生時，效期自動延長三到六個月。在存在反擔保的情況下，須確保反擔保的生效時間不晚于主保函的生效時間，反擔保的失效時間晚于主保函的失效時間十個工作日以上，以此來縮小轉開行的風險敞口。

（4）約定保函正本的退回

在實務中，受益人效期后不歸還保函正本并依此索償并不鮮見，為了避免效期后索償，可在保函中加入效期后歸還保函的要求，同時加入自動失效條款，盡量在保函中約束受益人效期后持正本索償的企圖。這在投標保函中需要尤為注意。

3.明確保函索償要求

（1）充分保護保函的見索即付特點

給予收購方保護條款應體現在雙方收購協議中，而不是保函文本里。避免使銀行卷入不必要的法律糾紛當中。比如在“反向分手費”保函中，索償條款可以簡單寫成：“Should the applicant not pay the termination fee (in whole or in part) to beneficiary pursuant to the spa, the bank, in any case up to the maximum guaranteed amount, shall pay to beneficiary a sum of money equal to the entire amount of the termination fee (or of any unpaid portion thereof), within 5 business days from the receipt by the bank of the written payment request made by beneficiary without any further notice or evidence other than the payment request, stating that the termination fee has not been paid.”。相應的在反擔保中，只需簡單寫明轉開行在主保函項下收到相符索償即享受在反擔保項下索償的權利。

（2）明確理賠期限的約定

當存在對收購方的保護條款，轉開行理賠期限與對收購方保護期限的間隔應小于反擔保行的理賠期限。例如，保函規定轉開行在收到受益人索償后20個工作日內如果收到申請人提交的法院判決文件，需要根據法院判決結果來決定付款金額，并且轉開行需要在收到索償后25個工作日來賠付，也就是說，轉開保函實際上只有五個工作日的時間來決定賠付與否和賠付金額，那么，反擔保的理賠期限應該小于5個工作日。

（3）關于多個受益人的約定

跨境并購中往往涉及存在多個出售方即多個受益人的情況，建議明示可索償受益人，規定受益人可索償金額累計不超過保函總金額，規定索償文件應體現所有受益人的簽字以確保索償體現所有受益人的意愿。比如：“In the event of a claim, any demand presented must be purportedly signed by an authorised signatory from each company listed under ‘The BENEFICIARY’”。或者在保函中明確約定任何一個受益人關于索償等的決定對其他受益人均有約束，比如“The payment by the issuing bank to a beneficiay of the amont demanded shall discharge the joint and several liabilities of the issuing bank to all beneficiaries in relation to such demand.”

4.明確減額條款

除了明確交易雙方、交割標的、價款之外，股權購買協議一般還包括價格調整機制，一方面標的公司價值本身就在不斷變化，另一方面，協議安排了稅務籌劃，相關稅金若實際將由收購方在交割日后支付，需要在交割價款中扣除。因此收購方也可申請提前在期權保函中加入相應減額條款以適應標的價值的大幅變化。在貸款承諾中，也可以設置減額條款，約定受益人在拿到一定比例約定出資后需向銀行出具減額通知，相應減小貸款承諾的金額，比如“the total LC amount shall upon the delivery to the issuing bank of a notice from the beneficiary stating that amount could be reduced,be reduced by the amount specified therein”。轉開行在主保函項下實施減額后，應及時發報反擔保行通知減額事項。

5.明確托管相關約定

在簽訂SPA之前或者最終款項交割之前，買賣雙方會約定設立一個托管賬戶，把一定款項打到托管賬戶上，滿足一定條件后再由托管人放款，這通常是買賣雙方的一種妥協，也可以將托管的要求寫在保函當中。當條件滿足時，托管方會出具一個confirmation，證實條件滿足，受益人可將此confirmation作為索償文件的一個依據提交，構成保函項下完整索償。條件示例如下：

We hereby confirm that: 

1）[Completion of the SPA has not taken place by the Long Stop Date.] or

2）[On or before the Long Stop Date the Escrow Agent has not received notice from the Purchaser that all Conditions Precedent have been fulfilled or waived and that the Regulatory Permission has been obtained.] or

3）[On or before the Ancillary Sale Agreements Date the Escrow Agent has not received notice from the Purchaser and the Ancillary Buyers that all the Ancillary Sale Agreements and Ancillary Escrow Agreements have been entered into by the Ancillary Buyers together with originals of all Ancillary Sale Agreements and Ancillary Escrow Agreements duly executed by the Ancillary Buyers.] or

4）[The Purchase Price has not been received by the Escrow Agent by the date being xxx(twenty) Business Days after the date on which all Conditions Precedent have been satisfied or waived and the Regulatory Permission Date has occurred.]

 6.適用規則和法律的建議

建議跨境收購保函優先選擇適用國際慣例URDG758，或者在適用URDG的基礎上，約定適用某國法律，在選擇法律的時候，盡量選擇不加重銀行保函項下責任的法律，并且盡可能要求準據法下律師對保函進行審查。建議條款表述如下：“The guarantee is subject to URDG758 and is governed by and construed in accordance with the laws of XXX(name of the country)”。該建議也適用于跨境并購過程中所有保函。