倉單證券化的目標是企業通過信貸機構將流動性較差，但具有未來現金流的存貨產品銷售給一個獨立的、特設的載體(Special Purpose Vehicle, SPV )，由其對資產進行結構性重組，對不同銷售期限和金額的倉單進行打包，發行可在資本市場流通的債券的過程。簡單地說，就是企業為加速資金流動，把自身的流動性較差的存貨通過證券化的形式轉化為現金。

第三方物流企業對倉單支持證券的擔保在市場經濟條件下是較好的一種擔保方式。它為SPV的債權安全與實現提供了強有力的保障。由于證券化的財產并不轉移到SPV，也免除了SPV對財產管理所引致的成本費用。

對發起人的倉單進行證券化操作的關鍵在于對產品存貨風險的評價，這是確定SPV出售組合價格、資產證券的結構以及證券的價格的基礎。

典型的倉單證券化交易一般包括兩個階段，循環期和攤還期。 倉單證券化所發行的證券期限一般為2——5年而銷售收回資金的期限一般都比較短，多為半年以內，難以持續到證券的存續期結束所以在資產池中原有的銷售款逐漸回收的同時，可以利用已償還的款額循環購買新的倉單注入資產池以維持資產池的規模。這一階段稱為循環期。在這期間回收的銷售款除了向投資者支付利息以外并不支付本金。與循環期相對應的要求是發起人必須有能力持續產生銷售款。

循環期之后是攤還期。在這一階段不再有新的銷售款注入資產池，債務人的還款主要用來向投資者攤還本金。攤還期的設計可以比銷售款的平均償付期延長一些。例如銷售款在四個月內得到全額償付，本金的償還期可設計成八個月，以防銷售款回收時拖欠時間超出預期期限。

倉單證券化交易的循環期和攤還期是事先規定下來的，但如果在循環期內發生諸如違規拖欠的增加付款期限的變化、抵押不足、發起人破產或進入法律程序及其它突發事件。例如發起人的重要子公司的出售等突發事件，在規定的時間內又沒有消除，則可能發生提前攤還。倉單證券化的基本運作程序可分為六個階段：構造證券化資產；創立證券化的發行主體SPV；進行信用增級；證券設計；證券發行和現金流的管理與清算。

發起人按照自己的經營戰略制訂倉單支持證券的總體方針，指導存貨產品打包組合。進行證券化的資產應該具備以下一些特征：

1、現金流必須按照約定產生，而這種約定必須具有契約性質。

2、現金流的產生必須有規律而且可以預見。

3、對現金流的損失風險必須有充足的統計數據，發起人必須是銷售渠道穩定，經營歷史長的企業。因此，經營期間較短的企業倉單融資，目前不適合作為我國倉單證券化的基礎資產，投資者該選擇合適的企業進行證券投資。

4、歸集于同一資產池的倉單必須是同質的，例如產品在銷售期限、銷售渠道、償付方式方面比較相似，以便于證券化資產的匯集，匯集的資產組合應達到經濟發行量。

5、具有良好的可出售品質以及很低的信用風險。

6、具有足額的擔保品或保證。

資產池確定后，倉單證券化需要創立一個特殊的機構(SPV)來處理資產組合，并發行使投資者能夠接受的證券。SPV是處于發起人和投資者之間的機構，在法律上必須完全獨立于出售倉單組合的發起人，從而免受發起人信用下降或者破產的影響。倉單證券化同不良資產證券化、住房抵押貸款證券化不同，在SPV的設立上應該更多地遵循市場原則。

不良資產證券化是—種比較特殊的處理，將風險高、質量差的基礎資產進行證券化運作，SPV必須設計非常獨特的證券結構，而且參與這類債券信用增級、評估、服務的機構往往必須是特定的機構，所有這一切對SPV都提出了較高的要求，需要特別設立一個機構來承擔不良資產證券化的任務。

住房抵押貸款證券化的基礎資產主要是面向個人的住房貸款，與以企業融資為基礎的倉單證券化也有許多不可比的因素，而且住房抵押貸款涉及到千家萬戶，影響面非常大，帶有一定的政策性因素，在其證券化過程中政府發揮著主導的作用；進行住房抵押貸款證券化操作的機構通常需要具有特定的背景。

倉單沒有上述兩種貸款的特定背景，因此其證券化運作是一種正常的金融運作，可以完全按照市場規律來進行，并盡量與國際通行規則接軌。受我國現行法律的約束，發行人最好選擇某個投資公司或者投資信托公司作為SPV。

SPV的作用在于購買證券化資產，整合應收權益，設計證券結構，并發行倉單支持證券。SPV基本上是一個“空殼公司”，它并不參與實際的業務操作，具體工作全部委托相應的評級公司、證券公司、信托投資公司、第三方物流企業等中介機構進行。

經過證券化以后的倉單證券，其償付仍然依賴于被證券化的存貨銷售所產生的未來現金流是否能夠順利實現，實際上投資者承擔了發起人轉嫁過來的風險。直接以倉單組合本身為基礎發行的債券的風險也許大于投資者愿意接受的最高風險，為了順利實現倉單證券化，必須通過信用增級的方式，來提高倉單支持證券的信用級別，使之符合投資者對證券信用級別的要求，改善發行條件，以便最大限度地吸引投資者。

倉單支持證券的信用增級方式主要有兩種：

1、內部信用增級。有三種具體的方式，即超額擔保、現金儲備賬戶、優先/次級證券結構，SPV可以單獨使用其中某一種方式，也可以同時使用這三種方式或者其中的某兩種方式。

(1)由SPV設立超額擔保。超額擔保是指被證券化的存貨的實際價值高于證券的實際發行額，這就要求所發行的債券總額不得超過作為基礎資產的存貨組合的一定比例，例如85%。

(2)建立現金儲備賬戶。現金儲備帳戶是指通過事先設立用于彌補投資者損失的現金帳戶以防范風險。SPV將收到的倉單質押貸款的本息與債券支付成本之間的差額，以及SPV在現金收付之間因時間差異而產生的再投資收入存人現金賬戶，在存貨銷售出現違約時，動用現金儲備賬戶以保證對證券投資者的支付。

(3)設計優先 次級證券結構，用高收益的次級證券在本金和利息支付順序上的滯后處理，來保證低收益的優先證券獲得本金和利息的優先支付，從而提高優先證券的信用級別。

2、外部信用增級：這主要是指來自外部的信用擔保，包括政府擔保、進行倉儲保管服務的第三方物流企業的商業擔保等。外部信用擔保通常針對倉單質資產池的預期損失額提供，從而增強發行證券的信用等級。

信用級別提高以后，SPV一般還需要邀請評級機構對證券進行發行評級。只有當其達到可投資等級之后，才能吸引更多的投資者。如果發行人選擇倉單融資進行證券化涉及到外資銀行，或者SPV所發行的證券要進入國際金融市場，則必須選擇具有國際知名度的評級公司，如標淮普爾和穆迪公司，從而順利實現倉單的證券化。

證券設計是指在進行倉單證券化的過程中確定證券發行的種類和方式。SPV應該委托主承銷商進行具體的設計。倉單證券化市場的投資者不僅包括以資產多元化、以金融投資收益為主要目的的投資者，如保險公司、投資基金、投資公司、信托投資公司、商業銀行、散戶投資者等，還包括以獲取產權、承擔經營風險、獲取產權收益的投資者。因此在設計倉單支持證券時，可以考慮設計兩種類型的證券：一類是使投資者直接擁有倉單組合所有權的、收益權的過手證券；另—類是帶有優先/次級證券性質的CMO形式的債券，從而能夠滿足高風險、低風險投資者以及收購者的需求。證券設計必須進行大量的市場調查，了解我國投資者的區域分布、投資意向，確定主要投資者群體，把握金融當局對這些主要投資者的投資限制政策，發現潛在的倉單證券化市場的力量所在，然后有針對性地設計證券。

證券發行

SPV選擇一家或幾家在國內具有較高聲望、經濟實力雄厚、富有經驗、發行網絡龐大的證券公司作為主承銷商，負責倉單支持證券的發行。主承銷商將根據證券數額、信用等級、流動性等因素進行綜合考慮，確定采用私募方式還是公募方式發行證券。發行完畢以后，如果是公募方式發行的證券，SPV將申請在交易所掛牌上市；如果是私募方式發行的證券，通常由證券持有人持有，由SPV按照證券固定的方式償付本息，一直到期滿為止。

現金流管理服務與清算

倉單證券化以后，SPV必須用倉單所記載的存貨銷售產生的現金流支付證券投資者的收益。一般來說，SPV將委托出售倉單的銀行繼續負責貸款本金和利息的收集與管理工作，將收到的貸款本息以及擔保品處理的收入匯至SPV指定的受托人的專用賬戶上，如果借款人發生違約，貸款銀行將代理SPV處理擔保品。受托人是代表所有的證券持有人利益的機構，負責監督貸款銀行收集貸款的本息，并受SPV之托向投資者支付本金和利息。在現金流歸集、支付完畢后，SPV對倉單資產池進行清算，如果資產池中還有剩余資金，SPV可以將其全部作為自己的利潤、或者根據最初與貸款銀行簽訂的協議，與貸款銀行共同分享這部分剩余資金。

根據以上對實施過程的介紹，我們以一次倉單證券化實施過程為實務案例，分析企業倉單證券化過程及可能遇到的問題。假設有三個季節性產品生產企業A，B，C他們分別生產空調、電暖氣、空氣加濕器，在每年夏季，B和C企業由于產品線停工損失過大等原因，擁有大量存貨，占用了企業大量資金。而A企業在冬季也有同樣的問題。他們產品質量優良，都有健全固定的銷售渠道。為籌集資金，企業決定在銷售淡季證券化其存貨資產，獲得資金支持。首先，企業A，B，C將他們的產品銷售給SPV，SPV與第三方物流企業簽訂倉儲、擔保等合同協議，將購買到的資產存放在特定的第三方物流企業的倉庫中，由其開具倉單；SPV將倉單標準化，證券化，證券的信用等級經過評級機構評級，將其出售給投資者，投資者購買證券以后，資金流入SPV資金池中，SPV將資金經過分配給A，B，C三個企業，企業實現了資金的回流。在整個投資期內票息每月結清，票息的償付從產品的銷售額中支付，在產品銷售過程中由SPV負責，企業承擔擔保責任。產品銷售后就進入了SPV一個特定帳戶，企業不得使用（每期銷售款進入一個資金池中用于償還該債券的利息），如有不足由SPV墊付。在交易過程中，可能會有新的企業D，E等加入SPV的資產池，形成新的倉單支持證券。在倉單支持證券到期時，如企業B，C

證券化的產品不能完全銷售，那么企業B，C與SPV的倉單證券化合同即告結束，但是這并不意味著SPV放棄對企業B，C的追索權，SPV與B，C簽訂新的合同，由企業B，C按照合同價格回購產品，支付投資者本金和利息。若B，C暫時不能支付，則由SPV聚集資金池中的剩余資金（如果資金池中資金不足，SPV向商業銀行貸款），償還投資者本息。

倉單證券化的交易程序，即構造證券化資產—創立證券化的發行主體SPV—進行信用增級—證券設計—證券發行—現金流管理服務與清算。在我國實行倉單證券化不能一步到位，只能循序漸進。因為存貨占用形態較為復雜，銷售確定的時間界定和標準又有差異，因此要在定原則、定標準、定辦法的基礎上，逐步將產銷權轉化，實現倉單證券化。首先發起人應該按照自己的經營戰略制訂倉單支持證券的總體方針，指導存貨產品打包組合。其次按照法律規定或融資需要，選擇或成立SPV，用于購買證券化資產，整合應收權益，設計證券結構，并發行倉單支持證券。通過內部或外部方式進行發行倉單支持證券的信用增級，提高證券的信用評分，擴大銷售量。然后由SPV委托主承銷商進行證券設計和發行，從而選擇倉單支持證券的發行和償付方式。最后，在倉單證券化以后，由SPV負責向投資者支付本金和利息直到該種倉單支持證券發行期結束。