資產證券化項目的首先一步系對于基礎資產進行詳盡的盡職調查，就CMBS項目而言，從穿透的角度，在滿足負面清單的前提下更多關注商業房地產的不動產權屬與經營性收入的合規合法性，并有其顯著的特點。

（一）負面清單的有關限制性規定

2014年12月，中國證券投資基金業協會頒布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（以下簡稱“《負面清單》”）中有關不動產相關規定 ：“四、有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產：1、因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權；2、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。五、不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證。”

第一，根據《負面清單》的限制性規定，需要對于商業房地產空置等情況進行盡職調查，通常采用現場盡職調查與租賃、物業合同抽查的方式進行，如單戶承租戶現金流占比較高（如根據資產證券化披露指引規定達到15-20%以上）， 需要對于承租戶的相關信用情況進行穿透核查；其次由于用以進行應收賬款質押的債權中往往包含有未來的債權，如租賃債權期限短于信托貸款的期限，涉及到未來債權可能存在一定的不確定性，為滿足《負面清單》關于空置的監管要求，管理人、受托人需要產品存續期內對于空置率進行持續的關注與管理，同時可以設置空置率上升情況下加速清償的條款。

第二，對于在建的商業房地產，其不動產收益一般不建議作為底層資產的現金流來源，當然如涉及到改建等特殊的情形，需要滿足《負面清單》中10%的要求。

第三，對于《負面清單》中“不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產”的規定，在CMBS項目實踐中存有較多的爭議，如方案設計中可能出現此種情況：目標資產運營收入不足以完全覆蓋優先級資產支持證券本息，特別是最后一期本金兌付依賴于續發安排、優先收購權全部行權價格等，并以商業房地產抵押同時作為優先級增信的保障，極端情況下可能需要處置商業房地產的抵押物作為還款來源，在該種情況下是否違反《負面清單》的上述規定存有不同的理解。我們傾向性認為，首先不能割裂的從某一證券品種看是否違反負面清單，從整體上看資產支持證券化其現金流的來源是多樣的，有租金、物業費、商業管理費以及權利維持費（如有）等，并不屬于“僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產”規定的范疇，其次穿透的看CMBS產品的底層資產為商業房地產抵押借款，而且往往設計為每三年回售，產品的存續期可以達到18年，形式上也未突破基礎資產的監管規則，再次我們建議可以設置保證每年固定還本一定金額的安排以滿足合規的需要。

（二）商業房地產有關產權瑕疵的法律問題

第一，在CMBS項目盡職調查中，部分租賃合同涉及的商業房地產產權往往有法律上的瑕疵，如SHOPPING MALL項目中常常有休閑廣場、地下建筑物其產權并不在借款人名下或尚未辦理完畢產權證，但借款人對于廣場商鋪進行出租并簽訂租賃合同 。

《中華人民共和國城市房地產管理法》（以下簡稱“《房地產管理法》”）第五十三條規定：“房屋租賃，是指房屋所有權人作為出租人將其房屋出租給承租人使用，由承租人向出租人支付租金的行為。”因此，通常的盡調標準將要求出租人必須持有產權才有權利進行房屋租賃行為，法律上并不支持無證房地產的租賃行為。

但我們也注意到，《最高人民法院關于審理城鎮房屋租賃合同糾紛案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“《租賃合同司法解釋》”）中規定：“第二條　出租人就未取得建設工程規劃許可證或者未按照建設工程規劃許可證的規定建設的房屋，與承租人訂立的租賃合同無效。但在一審法庭辯論終結前取得建設工程規劃許可證或者經主管部門批準建設的，人民法院應當認定有效。第三條　出租人就未經批準或者未按照批準內容建設的臨時建筑，與承租人訂立的租賃合同無效。但在一審法庭辯論終結前經主管部門批準建設的，人民法院應當認定有效。”

從上述《租賃合同司法解釋》等相關規定分析，有觀點認為：出租人簽訂租賃合同時并無不動產產權并非是衡量租賃合同是否有效的標準，關鍵看出租人是否已經取得建設工程規劃許可證以及是否按照建設工程規劃許可證建設房屋，取得上述證件的租賃合同應當認定為有效。但是，雖然有上述司法解釋作為其效力的支持，建議仍應對這部分未取得產證的不動產進行詳細的盡職調查，核查其實質原因，并分析上述原因在計劃存續期內是否會發生變化以及是否獲得相關主管部門的確認，以判斷其相應租賃收益可否納入底層資產。然而，需要說明的是，在直接將租賃債權作為基礎資產的項目中，由于“特定、穩定”的要求，我們建議均應以租賃標的取得產證為入池前提，這與《資產證券化監管問答（一）》中對底層資產的“鎖定”要求在法律上是有一定區別的。

第二，盡職調查中常有出現，如未通過消防驗收的租賃合同。我們認為，依據《合同法》和《最高人民法院合同法司法解釋（一）》的規定，只有違反法律、行政法規的效力性的強制性規定的，合同才無效。《租賃合同司法解釋》頒布時廢止了《最高人民法院關于未經消防驗收合格而訂立的房屋租賃合同如何認定其效力的函復》的規定，將該情況列入了第八條的規定，即“租賃房屋具有違反法律、行政法規關于房屋使用條件的強制性規定情況的”，承租人請求解除合同的，人民法院應予以支持，此種情況下為可解除的合同，并非是無效合同。

（三）國有土地使用權抵押與地上建筑物分別抵押的問題

同一不動產上土地使用權與房屋分別抵押的問題在實踐中有一定普遍性，在上海、深圳等房地產登記部門統一登記的地區并不存在該問題，但由于歷史原因特別是在物權法生效前，土地使用權與房屋分別在不同部門登記的現象在全國范圍內比較普遍，具體到CMBS的實踐中，可能存在一種現象該商業房地產持有國有土地部門頒布土地使用權證，但由于各種原因沒有取得房屋產權證（當然，在此種情況下需要注意是否屬于《負面清單》第四條“待開發或在建占比超過10%”規定范疇）是否可以單獨以土地使用權抵押貸款進行資產證券化。

按照主物與從物一并轉讓、一并抵押的物權法理，地上建筑物作為土地使用權的從物，應隨主物一并抵押，如《物權法》規定：“第一百八十二條以建筑物抵押的，該建筑物占用范圍內的建設用地使用權一并抵押。以建設用地使用權抵押的，該土地上的建筑物一并抵押。抵押人未依照前款規定一并抵押的，未抵押的財產視為一并抵押。”即土地使用權抵押效力及于地上建筑物，相應的單獨以土地使用權抵押貸款進行資產證券化也并不存在實質上的法律障礙，地上建筑物未辦理抵押登記手續不影響其被一并抵押的效力。

當然，可能有另外一種特殊的情況，即商業房地產抵押權設立后新建房屋，該新建房屋出租產生的租金是否應當屬于CMBS中應收賬款質押未來債權的范疇，按照《物權法》：“第二百條建設用地使用權抵押后，該土地上新增的建筑物不屬于抵押財產。該建設用地使用權實現抵押權時，應當將該土地上新增的建筑物與建設用地使用權一并處分，但新增建筑物所得的價款，抵押權人無權優先受償。”即應當認定新建的房屋不屬于抵押范疇，因此我們認為相應的認定新增房屋出租產生的租金不屬于CMBS中應收賬款質押中未來債權更為合適。

（四）物業管理企業資質的相關問題

由于CMBS項目中信托貸款的現金流來源往往包含物業服務費，在此種情況下物業管理企業資質的問題系需要進行盡調的重點，主要為核查相關的資質證件，包括級別、服務范疇、期限、以及到期續辦資質的相關條件等。如《物業服務企業資質管理辦法》規定：“第三條物業服務企業資質等級分為一、二、三級。第八條一級資質物業服務企業可以承接各種物業管理項目。二級資質物業服務企業可以承接30萬平方米以下的住宅項目和8萬平方米以下的非住宅項目的物業管理業務。三級資質物業服務企業可以承接20萬平方米以下住宅項目和5萬平方米以下的非住宅項目的物業管理業務。”

CMBS項目盡職調查涉及的面較廣，其他如最高額抵押問題、抽成的租賃合同的法律效力等在實踐中業已有統一的司法認知。

與銀行傳統商業房地產經營性物業貸款相比，CMBS作為交易所掛牌的證券化產品，交易主體較多，如高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃即引入獨立的第三方資產服務機構來增強資產證券化產品破產隔離的效果，針對交易結構設計中需要注意的相關法律要點我們簡要分析如下：

（一）保證與物的擔保并存的法律問題

差額支付在司法上的界定有較多的爭議，有觀點認為其具有獨立于主債權的特性，有觀點認為其屬于擔保法上的保證，本文鑒于其法律效果上與保證具有一定的相似性，故將其視為保證的一種特殊形式。

在CMBS等雙層SPV產品的設計中，底層信托貸款的增信手段通常采用差額支付、保證、不動產抵押、應收賬款質押等多種形式，并且在現金流歸集與信托貸款還款過程中采用一定的順序，如物業收入不足以歸還某一期信托貸款時，首先啟動保證或差額支付，由保證人或差額支付義務人補足相應的款項，不足以支付時再啟動不動產抵押、應收賬款質押，同時出現逾期時可以由受托人宣布所有貸款提前到期等。

在此需要注意的一個問題，即首先啟動保證的法律瑕疵，《物權法》第一百七十六條規定：“被擔保的債權既有物的擔保又有人的擔保的，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現擔保物權的情形，債權人應當按照約定實現債權；沒有約定或者約定不明確，債務人自己提供物的擔保的，債權人應當先就該物的擔保實現債權；第三人提供物的擔保的，債權人可以就物的擔保實現債權，也可以要求保證人承擔保證責任。提供擔保的第三人承擔擔保責任后，有權向債務人追償。”故，我們通常建議在信托貸款合同中先行約定實現債權的方式，以避免沒有約定而必須先行啟動物保的法律瑕疵。

（二）原狀分配的法律困境

CMBS項目中信托合同中一般會約定并說明信托為事務管理類信托，并且附有原狀分配的條款，如某信托合同范本中描述：“信托終止時，剩余現金形式的信托財產，受托人應在信托終止之日后分配至信托受益賬戶；以非現金形式存在的部分，受托人應在信托終止之日后以維持信托終止時信托財產原狀的方式向繼受受益人轉移該部分信托財產。”

第一，非現金形式的原狀分配，通常采用債權轉讓的模式由繼受受益人（CMBS項目中一般為專項計劃管理人）受讓，而債權轉讓行為需要雙方進行合意后方發生法律上的效力，僅采用《信托財產原狀分配通知書》并不能達到合意的效果，從而導致原狀分配不能的困境，建議經協商一致后在信托受益權轉讓協議、標準條款等有關文件中對此進行約定。

第二，在觸發違約事件的情況下，按照安排往往需要向計劃管理人原狀分配貸款債權及對應的抵押權，由于CMBS項目中非現金財產往往對應抵押權的存在，在投資人為多個的情況下，如何進行合理的分配解決也是一直困擾的問題。我們建議對于非現金財產首先采用公開拍賣處置的形式將其變現，如公開拍賣不能的情況下，可以賦予有控制權的證券持有人大會享有制訂非現金財產的清算方案的權利。

（三）應收賬款質押與質押通知的法律問題

根據《資產證券化監管問答（一）》：“以單一信托受益權為基礎資產，基礎資產除必須滿足現金流獨立、持續、穩定、可預測的要求之外，還應當依據穿透原則對應和鎖定底層資產的現金流來源，同時現金流應當具備風險分散的特征。無底層現金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權不得作為基礎資產。”為滿足監管要求以及控制項目風險，CMBS項目中常采用將現時及未來的物業收入（租金、物業管理費、商業管理費等，下同）進行應收賬款質押

第一，未來的物業收入進行應收賬款質押的法律效力。《應收賬款質押登記辦法》規定：“第四條本辦法所稱的應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利，包括現有的和未來的金錢債權及其產生的收益，但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權。”該規定系立法中關于未來金錢債權及其產生的收益可以作為應收賬款質押最直接的法律依據，該筆未來債權是否可以進行轉讓、質押，應根據情況進行具體分析，具有確定性，如有相當的可能性且具有一定的經濟意義或財產，應認定為可以進行轉讓、質押。因此，CMBS項目中基于不動產產生的未來物業收入具有相當的可能性及確定性，可以作為應收賬款質押的標的。

第二，關于應收賬款質押后是否需要通知承租人的法律問題。關于債權轉讓的通知實踐中已反復討論，《合同法》第八十條規定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”關于物業收入進行應收賬款質押后，是否需要通知承租人沒有明確的法律規定，由于CMBS中應收賬款質權的實現，主要取決于承租人的清償，因此建議將質押通知承租人，如未通知承租人仍可以向出租人（借款人）清償，將不利于有效的進行風險隔離。

（四）回售中分割處置的法律問題

CMBS項目中通常需要設置投資者回售權的條款，如每第三年末投資者有權進行回售，當在借款人（或第三方主體）承諾接受回售的情況下，部分投資者回售、部分投資人未回售，而借款人（或第三方主體）違約而未履行其接受回售的情況下，我們可以設置有關事件觸發信托貸款提前終止的條款而進行抵押物的處置，以作為借款人（或第三方主體）履行其必須接受回售義務的擔保，這樣就引出了一個問題，部分投資者回售而部分投資人未回售情況下進行抵押物的處置是否會導致侵害未要求回售的投資人的權利。我們傾向性認為，依照《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》第七十二條“主債權被分割或者部分轉讓的，各債權人可以就其享有的債權份額行使抵押權。主債務被分割或者部分轉讓的，抵押人仍以其抵押物擔保數個債務人履行債務。”部分投資者回售的情形下如符合觸發抵押物處置的結構設置，可以進行實現擔保物權的法律行為。