文/ 趙宏旺  謝雋華

交通銀行股份有限公司廣東省分行國際業務部

CNH套利交易：假設時間點在2010年12月開始，看看市場如何建立套利盤的。當時由于中國經濟增長速度仍然維持在高水平，外匯儲備增長的速度依舊很快，資本仍然是凈流入，因此境外主流的看法是人民幣匯率升值趨勢會持續。我們以當時2010年12月7日的實際數據來進行舉例，香港銀行拆入美元0.78125%，拆出美元1.28125%;即期USD/CNH價格B/S：6.6310/6.6390，遠期USD/CNH價格B/S 6.5680/6.5765;人民幣存款客戶存入0.5%，客戶借出0.6%;交易金額假設是100萬美元。

當時投機者將會敘做以下的交易：按1.28125%借入1年期美元，立刻按現價6.6310賣出美元買入CNH人民幣，獲得人民幣663.10萬元;同時買入遠期美元100*(1+1.28125%)=101.2812萬賣出遠期CNH人民幣，需要花費人民幣666.08萬;這個時候只要投機者能將即期人民幣按超過0.45%的利率存出，其就可以開始獲得無風險套利收益。至于當時投機者當期手里的CNH存款有以下幾個去處：1、香港銀行體系。敘做1年期定期存款，利率在0.5%-1%之間。2、購買點心債。當時點心債的利率水平較香港銀行體系的定期存款利率會稍高一點。3、通過各種途徑流入境內，變身為CNY享受境內高存款利率約3%。

接著我們看看做為投機者的交易對手-香港銀行他們的情況：由于投機者的外匯敞口是扎平的，因此其交易對手香港銀行的外匯敞口也是扎平的，香港銀行只需要在期初拆出一筆美元拆入一筆人民幣，期末收回美元給投機者，然后從投機者那里拿回人民幣還款就可以了。而只要香港銀行能維持高美元利率拆出和低人民幣利率拆入或吸收，就可以維持人民幣遠期升水的狀態。這就是當時雖然美聯儲的量化寬松貨幣政策已經開始實行，但是香港地區的美元融資利率依舊維持在高位的原因。而人民幣拆入方面，當時對客戶的人民幣存款利率是由香港銀行自己制定，其將人民幣存款利率一直壓在了十分低的水平，當時境內外利率差至少超過2.5%。且通過遠期交易，香港銀行將在港人民幣的貨幣乘數推的十分高，這里大部分人民幣的融資需求均是通過遠期市場派生出來的，真實需求占比十分低。而且這個時候輿論很喜歡將人民幣遠期升水說成人民幣升值預期強烈，讓這個循環不斷持續下去。

從上文我們得出結論，早前境外市場維持人民幣遠期升水的關鍵點在持續壓低境外人民幣利率，在境外人民幣投資渠道狹窄，貿易需求不旺的情況下，持續壓低境外人民幣利率，保持人民幣遠期升水是可行的，下面我們可以通過圖表來看看情況是否是這樣。

（圖一）

上圖是2010年底以來香港地區1年期人民幣存款利率走勢圖，留意自2011年11月18日那天開始，1年期整體利率水平上了一個臺階，也就是從那天開始，香港地區CNH1年期遠期升貼水點由升轉跌，可見在香港地區人民幣遠期價格基本還是符合利率平價規則的，如果當時想改變所謂的“人民幣升值預期”，只要增加市場對CNH的需求就可以了，因此加快人民幣國際化是可以從根本上解決這個問題。

2011年境外人民幣利率開始走高主要是市場對CNH需求的上升所導致的，具體體現在1、2011年4月管理當局允許內地進出口商用CNH進行結算，這令CNH開始進入貿易領域。2、海外人民幣債券市場的發展速度加快。除了金融機構外，大的集團公司開始加大在港發債的規模，CNH有地方可以投資，銀行對CNH利率的定價權受到嚴峻的挑戰，很難再將利率壓制在極低的水平。當然這里對于套利者來說變化并不大，由于人民幣資產端的收益率增加，就算銀行調整遠期價格，其整體套利交易仍是有利可圖的。在2014年以前，香港地區積累了大量的套利交易盤口，在此基礎上變化出多種多樣的衍生品，數量甚至是每日CNH交易量的數十倍。造成這種情況的根源可能是因為香港地區CNH的貨幣乘數是在是太高了，區區2000億或更少的CNH存款就支撐了上萬億的規模的杠桿盤，一旦市場逆轉反向交易在一瞬間釋放出來，一定會引起劇烈的波動。

上述就是本文對2014年以前決定香港市場CNH價格走勢變化的一些猜測，接下來我們可以以上內容為基礎，看看2014年以后發生了什么。其實早在2013年底，輿論的風向就開始偏轉，什么經濟增長放緩，資本流出壓力開始顯現等等，人民幣貶值的聲音逐漸增強，隨后每期GDP數據的持續下滑反過來又加強了市場對人民幣貶值的預期。于是問題就來了，在CNH市場由于積累了太多套利盤，我們假設套利盤的人民幣資產端是在海外人民幣債券上。這個時候套利者的行為會是怎么樣呢？由于市場預期的偏轉，人民幣資產端的持有者需要更高的報酬才愿意持有人民幣，于是人民幣債券利率不斷升高，價格有巨大下行的壓力。這個時候套利者會賣出人民幣債券，拿到人民幣后和銀行辦理遠期提前交割或自己在市場上敘做近端買入美元賣出人民幣，遠期賣出美元買入人民幣對沖原來的遠期交易，然后將當期拿到的美元償還美元的借款，自此套利盤解鎖完畢。可見只要套利盤解鎖，一定伴隨以下的特征：1、CNH人民幣即期匯率被不斷推低。2、美元融資利率下降。3、香港人民幣利率上升。特征1在2014年第一季度出現了（見圖二），特征3在2014年底左右出現了。（見圖一）。回憶2014年初的情況，人民幣即期匯率由升轉貶似乎是由境內CNY所帶動的，更像是為扭轉市場升值預期所走出的行情。2014年底開始的貶值行情更向由境外CNH套利盤解鎖所帶動的，但當時解鎖似乎僅停留在基礎交易層面，并未波及到數額巨大的衍生品層面。真正的考驗在2015年8月11日，央行擴大人民幣匯率的波動區間、實行人行開盤價和市場價并軌并下調匯率2%，央行此舉同時影響了即期市場和人民幣期權市場，當時CNH1年期的波動率由4.0%左右跳升至5.4%（圖三），并在隨后一天上升

（圖二）

（圖三）

6.42%的水平，之后一路均在6.0%上方運行。即期市場就不說了，肯定是加劇了套利盤的解鎖進程，而在期權市場，由于波動率的異常上升，導致期權市場一邊倒的做買權，同時DELTA系數隨著波動率的上升而上升，導致管理期權的交易員需要不斷在市場買美元賣人民幣來對期權進行中性管理。由于衍生品的規模不會比單純無杠桿套利盤要小，兩股力量的合流導致CNH人民幣即期匯率大跌，人民幣短期拆息最高曾去到7.5%的水平。情況說到這里，看看我們應該怎么做？

首先我們要明白，目前賣出CNH人民幣的惡意沽空者不是主流，正在想辦法逃命的套利盤持有者可能占大多數，因此不斷調高香港地區人民幣拆息只會加快套利盤持有人的恐慌，從而加劇匯率貶值的幅度。燙平匯率波動一定是市場缺什么我們就給什么，人民幣拆息高企，那我們就增加人民幣的供給，增加和金管局人民幣互換額度，告訴那些套利盤的持有人:你們不要慌，CNH要多少有多少，債券不用賣，收益率還是很不錯的。另外增加缺乏流動性市場的供給，也就是說在期權市場必須有人挺身而出做波動率的賣出方。另外口頭干預也是一個很好用的武器，投機者絕對不會忽視坐擁三萬億美元的老板所說的每一句話。最后在市場能完全平復下來后，一定要嚴格控制CNH的貨幣乘數，堅決去杠桿。當然以上這些操作很可能均會造成境外CNH在一定程度上的回流，因此如何掌握其中的尺度就很重要了。以上均為一家之言，僅供參考。