有投資者接受記者采訪時說道：自從成為這家財富公司的客戶，通過投資各類私募產品，我的身家快速達到了600多萬元。

記者說：聽上去不錯啊，這種年景下還有這樣的投資收益。對了，你之前的身家是多少？

投資者哭了：我之前身家過了千萬。

一、事情的來龍去脈

最近又有權威媒體報道諾亞爆雷。這是去年以來，諾亞踩中的第三個大雷了。去年諾亞踩中承興京東供應鏈產品之雷的時候，市場非常關注，結構化金融公眾號曾經寫過一篇《從諾亞歌斐踩雷事件看扯淡的金融風控》文章，討論過國內開展供應鏈金融的風險以及防范欺詐風險的原則與操作。

或許是當前踩雷已經司空見慣的原因吧，今年諾亞踩雷口袋科技，居然正規媒體和微信自媒體都沒有熱度報道，本公眾號居然都不知道這一事件。

今年7月，根據媒體報道的消息稱，諾亞財富旗下子公司諾亞正行銷售的一款私募基金出現逾期。這款私募基金的基金管理人同樣也是諾亞財富旗下子公司歌斐資產。

• 這款私募基金名為創世安霖二號私募投資基金，成立于2017年4月，期限3年，應于2020年4月到期。
• 產品的債務人是譽衡藥業的控股股東，即譽衡集團。

這塊私募基金產品到底是個什么情況呢？

根據媒體報道，原來這是一個并購基金。具體的操作就是：譽衡集團想要收購一個企業，需要進行融資，因此設立一個結構化產品募集資金。

結構化產品的規模總共為46.6億元，通過信托計劃放款給譽衡集團。46.6億元規模的產品，分為優先級、中間級和劣后級。其中：

• 譽衡集團（旗下子公司）出資8億元，認購劣后級產品；

• 銀行出資30.6億元認購優先級產品；

• 還有8億元的中間級產品，由共青城磐暉投資管理合伙企業（有限合伙）認購。

• 其中5億元是由蕪湖歌斐資產管理有限公司旗下私募股權基金創世安霖基金（一號、二號）認購；
• 另外3億元北京磐晟投資管理有限公司磐晟磐瀚投資基金一號出資。

當前媒體報道的諾亞產品爆雷的就是5億元的創世安霖基金產品。

由于有8億元是自己出資，因此譽衡集團實際融資規模為38.6億元。譽衡集團將其持有的以下資產為債務償還提供質押擔保：

• 3.587億股信邦制藥股票；
• 1.509億股譽衡藥業股票；
• 以及現金1843萬元。
• 譽衡集團及實控人及其配偶為基金產品提供差額補足。

這個產品，有流動性較好的股票提供質押，本來是一個風險相對可控的產品。

然而，產品成立后，股票價格一路下跌，進而觸發風控線和質押平倉線，導致股票被多次質押強制平倉。債務人譽衡集團遭遇流動性風險，出現連鎖性的債務違約。

• 這個產品在基金業協會備案的是基金類型股權投資基金產品。
• 然而，諾亞在對外進行銷售時，將其劃分為固定收益型產品進行宣傳。

有投資者認為這其中存在一定誤導。實際上，由于結構化的處理，加上譽衡集團及實控人的差額補足，作為諾亞財富的客戶認購的中間級產品，的確是一個固定收益型的產品。

二、案例分析

這個產品出了違約，投資人踩雷，問題到底出在哪里？

作者在之前諾亞的踩雷承興京東供應鏈產品的事件分析當中，認為諾亞的風險控制存在需要改進的地方。

在此案例中，根據現有媒體披露的信息，問題主要出在質押品的價值大幅下跌。這是這類產品固有的風險，并且在事先就已經進行披露，投資人充分獲悉這一風險。

從某種程度來講，感覺在此案例中諾亞的風險控制并不存在嚴重問題。

產品出現問題的關鍵原因是中國金融市場的體制性問題。我們對比國外成熟市場的杠桿并購基金或是產業基金的運作方式，更能夠發現問題所在。

2018年去杠桿以來，股票市場在流動性收縮的沖擊之下，出現價格下跌。大量類似的并購基金或是產業基金，都出現了問題。

這是因為，當前國內的產業基金或是并購基金，并不是真正意義上的產業基金或并購基金。這些基金的投資回收并不是依靠底層的實體產業運作，而是來自特定債務人的債務償還，存在期限錯配而產生的財務風險。

另外，由于債務人的信用較弱，這類產品通常都由上市公司的股票提供質押擔保。設置的風險控制條款通常都和股票的市場價格掛鉤。

正是這種掛鉤，使得股票市場價格的波動風險，會反過來影響產業基金或并購基金的正常運作。

即使產業基金或是并購基金本身投資的股權運營良好，從長期的角度能夠為各方投資人實現合理回報，但是用于質押的股票價格下跌導致基金提前清盤。這打亂了產業資本的運作，使得局面一發不可收拾。

2018年以來，很多有上市公司大股東因為這個原因而將多年苦心經營的上市公司控制權轉讓，以換得流動性來度過生存危機。當時媒體有很多關于這些企業家的悲情報道。

令人痛心的是，有很多大股東企業家是真正想通過踏實經營來實現產業抱負的。這些企業家的冒險行為，是推動中國經濟轉型升級的重要力量。

然而，由于企業家自身本身不能控制的因素，使得努力奮斗最終反而導致承擔惡果。這對于中國企業家精神的損害和經濟發展的負面影響，難以估量。

• 當前中國的產業升級是一個較為長期的過程，中間需要政府、企業家、科技人才等方的努力。
• 中國產業基金和并購基金過于依賴于股票市場表現的客觀現實，需要一個較為長期的牛市。

否則，類似的流動性問題導致的提前宰殺下金蛋的鵝的事情還會繼續發生。最終可能導致社會出現“一鼓作氣、再而衰”的情況。

正因為這樣，作者一再鼓吹國家炒股托底，維持長期牛市，通過長期牛市帶動儲蓄向投資的有效轉化。

這正是格林斯潘上世紀90年代提供格林斯潘期權的目的，即通過延長股市的非理性繁榮，以讓新經濟體系在此過程中獲得用于發展的資金。

國外的并購活動中，并購的資金通常包括三個部分。其中：

• 并購基金提供權益資金。這個對應于中國的由產業資本提供的劣后級資金，在本案例中，對應的就是譽衡集團提供的8億元資金。
• 中間級資金或夾層級產品，是由垃圾債券提供并購的夾層資金，在本案例中對應的就是諾亞財富私募產品的中間級。
• 銀行等機構提供并購的優先級資金。對應本案例中的銀行提供的優先級資金。

和國內不同的是：

• 這些資金的期限普遍很長，并且與收購的企業的現金流進行合理匹配。
• 同時，這些資金的償還更大程度上是與被收購企業的經營情況相關，而不是與股票等外在因素相關。

這種情況下，企業家只要專心經營管理，并且能夠實現預期的經營目標，并購就能夠實現成功，并且為各方提供預期回報。

也就是說：

國外的金融市場，金融機構通過承擔風險并且對相應風險進行管理，為企業家提供了穩定的環境。

而在中國，由于金融機構和企業的談判地位相差過大，金融機構將風險過多的轉移給了企業。

• 有的風險如經營風險，的確應該由企業來承擔；
• 而有的風險像股票價格波動風險或是流動性風險，本來是金融機構更有能力進行管理，是金融機構相比實體企業的比較優勢。

一味將風險轉移給企業的行為，最終可能因為企業無法有效管理某些風險導致出現各方共輸的局面。

在本案例中，我們可以看到，銀行作為正規金融機構，由于其強勢地位，所承擔的風險非常低。

產品有股票提供擔保，隨著股票價格下跌可以調整股票倉位來動態控制風險，而且銀行作為優先級產品的投資者可以優先獲得股票出售的資金。這使得絕大部分風險都被劣后級和中間級產品承擔了。

中間級產品承擔了較高的風險，但是獲得的只是大約8%左右的回報。

因此，如果說諾亞有地方存在改進空間的話，就是應該仔細分析中間級產品的風險和收益，判斷是否值得投資？

如果獲得收益和承擔的風險并不相稱的話，即使諾亞在合規性和風險控制等方面都沒有問題，出于維護投資人的利益和公司長遠發展的角度，也要慎重向客戶推薦類似產品。

至于諾亞是否在此案例中需要承擔責任，投資者是否有權利向諾亞要求賠償，這個屬于法律問題，由于無法獲得進一步信息，無法給出結論。

但是作為一個基于客戶信任基礎上生存和發展的企業，有的時候，即使是從法律角度諾亞沒有責任，但是社會普遍的認知認為諾亞有責任，最終諾亞都將會以某種方式在事實上承擔這一責任。

一種典型的承擔方式，就是后續客戶不再信任諾亞，即使諾亞推薦的是真正的優質產品，客戶也不購買。

這將使得諾亞賴以生存的基礎喪失。

關于銷售方是否需要承擔所銷售的產品出現質量問題的社會普遍認知，很難有定論。作者舉一個例子，都是銷售的產品出現問題，但是結論截然相反。

你在京東購買了格力電器，電器出現質量問題：

• 你認為是京東的問題還是格力的問題？
• 作為普通消費者，你認為應該找誰承擔責任？
• 京東還是格力？

大部分人的答案應該是格力。

你在超市買了雞蛋，雞蛋有毒吃了中毒：

• 你認為是超市的問題還是雞農的問題？
• 作為普通消費者，你認為應該找誰承擔責任？
• 超市還是雞農？

大部分人的答案應該是超市。

能力越大，責任越大。這或許就是大部分人對本案例相關各方責任的看法。