2013年以來，我國的移動支付交易規(guī)模迎來了爆發(fā)式的增長。

部分研究認(rèn)為電子貨幣游離于銀行體系之外，會削弱利率傳導(dǎo)的效果，但這不符合我國移動支付發(fā)展的實情。盡管我國的移動支付多數(shù)是第三方支付，但與移動支付相關(guān)的電子貨幣依然在銀行體系內(nèi)，只是改變了流通中貨幣存在的形態(tài)，減少了貨幣從存款到現(xiàn)金再轉(zhuǎn)化為存款的過程，降低了貨幣的貯藏成本和交易成本，但沒有改變其信用貨幣的本質(zhì)。

但是移動支付具有流動性強(qiáng)、交易成本低和交易便捷等優(yōu)點，對傳統(tǒng)貨幣產(chǎn)生替代效應(yīng)及加速轉(zhuǎn)化效應(yīng)，不能忽視其對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響。

移動支付提高了M1的貨幣流通速度

我們從數(shù)量型和價格型兩個角度考察移動支付對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，先看移動支付是否影響了貨幣數(shù)量和貨幣流通速度。

從貨幣派生角度看，移動支付首先會對基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)和總量產(chǎn)生影響。基礎(chǔ)貨幣等于現(xiàn)金加上準(zhǔn)備金。從理論上說，移動支付具有更便捷、儲藏成本低等優(yōu)點，對現(xiàn)金支付有替代作用，使得流通中的現(xiàn)金（M0）減少，進(jìn)而使得基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

然后，移動支付還會改變貨幣乘數(shù)，影響廣義貨幣供應(yīng)量M2，進(jìn)而對數(shù)量型貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。基于現(xiàn)有的理論的分析，移動支付對貨幣乘數(shù)以及M2的影響方向有一定的不確定性：一方面，移動支付會降低流通中的現(xiàn)金數(shù)量，導(dǎo)致現(xiàn)金比率（現(xiàn)金/存款）下降。在貨幣創(chuàng)造過程中，流通中的現(xiàn)金是降低貨幣乘數(shù)的“漏損”，所以，現(xiàn)金比率下降會提高貨幣乘數(shù)。但另一方面，移動支付使得支付變得便捷，加快了貨幣（廣義貨幣）的流通速度，按照費(fèi)雪方程式（MV=PT，貨幣供應(yīng)量乘以貨幣流通速度等于價格水平乘以商品交易總額），在交易總量不變的情況下，流通速度加快，會導(dǎo)致貨幣數(shù)量下降，進(jìn)而降低貨幣乘數(shù)。此外，移動支付會提高銀行的支付清算需求，銀行可能會保有更高的超額準(zhǔn)備金以備支付之需，超儲率上升也會降低貨幣乘數(shù)。諸多因素疊加之下，移動支付對貨幣乘數(shù)乃至M2的影響存在不確定性。

從貨幣流通速度的角度看，移動支付會加速現(xiàn)金替代，提高存款貨幣的流動性，進(jìn)而提高貨幣流通速度。移動支付使得人們可以更多地使用存款貨幣（銀行存款）進(jìn)行支付。此外，基于移動支付的各種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，也加速了M0、M1、M2等各層次貨幣之間的轉(zhuǎn)化，所有這些都會導(dǎo)致貨幣流通速度的提高。

根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PT，貨幣流通速度的變化同時也反映了商品交易總額與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系。如果貨幣流通速度受到外生因素影響，波動幅度加大，會使得商品交易總額PT（名義總收入PY）與貨幣供應(yīng)量M之間的關(guān)系變得不穩(wěn)定。而相對穩(wěn)定的貨幣流通速度是貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要條件。如果移動支付對貨幣流通速度產(chǎn)生較大干擾，會影響到央行數(shù)量型貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

我們用名義GDP作為PY的指標(biāo)，分別計算出2002-2017年的M0、M1、M2的貨幣流通速度，如圖所示。

可以看到，M0的貨幣流通速度自2002年以來持續(xù)上升；M2的貨幣流通速度在2003-2008年間呈上升趨勢，次貸危機(jī)后持續(xù)下降；M1的貨幣流通速度在次貸危機(jī)前快速上升，次貸危機(jī)后經(jīng)歷了先下降后上升再下降的過程，波動較大。影響名義GDP、各層次貨幣供應(yīng)量的影響因素較多，僅從數(shù)據(jù)上難以判斷移動支付對M2的貨幣流通速度的影響。但是移動支付對M1流通速度的影響可以從數(shù)據(jù)直接看出端倪。

從我國的實踐來看，M1和M2的貨幣流通速度走勢基本同步，只是M1流通速度的變化幅度更大一些。但在2010年-2015年間，M1和M2的流通速度發(fā)生了明顯背離，M2的流通速度持續(xù)下降時，M1的流通速度依然在上升；尤其在2013年-2015年間經(jīng)濟(jì)增速逐漸下滑的背景下，M1的流通速度依然在上升。我們認(rèn)為，這期間的背離部分源自第三方支付和移動支付在2010年后的快速發(fā)展。移動支付技術(shù)的快速普及，極大提升了銀行存款支付的便捷性，導(dǎo)致M1的貨幣流通速度出現(xiàn)了階段性的快速上升，其上升時間段也與移動支付的爆發(fā)式發(fā)展相吻合。

5G時代來臨后，移動支付將進(jìn)一步提高M(jìn)1的貨幣流通速度，未來M1的貨幣流通速度的不穩(wěn)定性仍然存在。假設(shè)未來出現(xiàn)新的技術(shù)突破配合金融創(chuàng)新，產(chǎn)生替代M2的支付模式，M2的貨幣流通速度的不穩(wěn)定性也會上升。支付體系的變革加大了各層次貨幣流通速度的波動，有可能進(jìn)一步降低名義GDP與貨幣供應(yīng)量的關(guān)聯(lián)度，加大中央銀行數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控難度。

移動支付+貨幣基金可使政策利率的傳導(dǎo)更暢通

從價格的角度考量，移動支付對利率渠道的影響主要體現(xiàn)在利率傳導(dǎo)的過程中。

首先，移動支付可能改變銀行對超額準(zhǔn)備金的需求，進(jìn)而影響貨幣市場利率。

利率市場化后，利率要從央行政策利率傳導(dǎo)至債券利率、貸款利率，需要一個過程。其中，從公開市場操作的政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場利率需要依賴于央行對貨幣市場流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)，而準(zhǔn)確進(jìn)行流動性調(diào)節(jié)以引導(dǎo)利率的前提是央行對銀行體系流動性要有準(zhǔn)確的判斷。

超額準(zhǔn)備金是反映銀行體系流動性的指標(biāo)，央行通過影響銀行體系內(nèi)流動性的供求影響貨幣市場利率。如果超額準(zhǔn)備金率受到外生影響（比如移動支付等）導(dǎo)致銀行對超額準(zhǔn)備金率需求發(fā)生變化，但如果央行仍按照原來的路徑進(jìn)行觀察，則可能會對銀行體系流動性的真實狀況做出有失偏頗的判斷，影響央行對市場流動性的投放，加劇貨幣市場利率波動。

當(dāng)前我國準(zhǔn)備金率較高，高準(zhǔn)備金率是金融約束的一種體現(xiàn)，如果我國將來逐漸降低準(zhǔn)備金率、放松對銀行的準(zhǔn)備金約束，央行對銀行的流動性調(diào)節(jié)將主要通過公開市場操作進(jìn)行。央行通過公開市場的流動性操作引導(dǎo)短期政策利率向貨幣市場利率傳導(dǎo)，是利率傳導(dǎo)的第一步，如果這一步都出現(xiàn)偏差，將會影響接下來的整個傳導(dǎo)過程。因此，對流動性的準(zhǔn)確判斷和準(zhǔn)確操作在貨幣政策的利率傳導(dǎo)中至關(guān)重要，不應(yīng)忽略移動支付等支付體系變革對銀行準(zhǔn)備金需求的影響。

其次，移動支付及與之緊密聯(lián)系的貨幣基金的發(fā)展，將對利率渠道產(chǎn)生重要影響。

部分用戶對第三方支付的虛擬賬戶產(chǎn)生了用戶粘性，在這一虛擬賬戶中有大量沉淀資金。2013年“余額寶”的產(chǎn)生使得居民可以將沉淀在第三方支付虛擬賬戶中的資金投向收益遠(yuǎn)高于活期存款的貨幣基金。盡管目前貨幣基金已經(jīng)剝離支付功能、網(wǎng)聯(lián)平臺也在逐漸剝離第三方支付機(jī)構(gòu)的清算功能，但貨幣基金+即時移動支付的形式加速了移動支付的滲透，且點燃了貨幣基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的導(dǎo)火線。移動支付和貨幣基金的共同發(fā)展，有助于利率渠道的形成和暢通。

一方面，居民和企業(yè)將存款轉(zhuǎn)移至可以實現(xiàn)活期存款功能但收益更高的貨幣基金，居民和企業(yè)對利率的敏感度提高，這有助于利率渠道的形成。由于貨幣基金主要投資于各類貨幣市場工具，在央行能夠?qū)ω泿攀袌隼视行б龑?dǎo)的前提下，貨幣基金的收益率能夠較為迅速地反映央行政策利率的變動。進(jìn)一步的，政策利率的變動可以有效影響到居民和企業(yè)所持有貨幣基金的收益率。他們能更為明顯地體會到利率變動對其資產(chǎn)收益的影響，對利率的敏感程度提高，有助于基于資產(chǎn)組合效應(yīng)、財富效應(yīng)的利率渠道形成。

但從目前的數(shù)據(jù)來看，由于當(dāng)前我國處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，消費(fèi)和利率均受到多種因素的影響，消費(fèi)與利率的關(guān)系還不明顯。

另一方面，移動支付和貨幣基金的發(fā)展使得非銀存款在銀行負(fù)債的占比上升，銀行在負(fù)債端的議價能力被削弱，這有利于利率通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)。

對銀行來說，第三方支付機(jī)構(gòu)的非銀存款是大規(guī)模的批發(fā)性資金，支付機(jī)構(gòu)相對于零售儲戶對銀行有較高的議價能力。如果移動支付+貨幣基金實現(xiàn)了對活期存款的替代，那么第三方支付機(jī)構(gòu)及貨幣基金托管的非銀存款在銀行負(fù)債中的比重會上升，零售儲戶的活期存款在銀行負(fù)債中的占比下降。這一負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化意味著移動支付的進(jìn)一步發(fā)展可能會使銀行面臨存款客戶結(jié)構(gòu)的變化，議價能力較弱的散戶、零售類存款客戶的比重下降，議價能力較強(qiáng)的同業(yè)存款的比重上升。

大銀行擁有大量低成本的活期存款、平均負(fù)債成本對市場利率變動不敏感是利率傳導(dǎo)面臨的阻礙之一，穩(wěn)定的活期存款和變化不大的平均成本為銀行內(nèi)部“存款-貸款”與金融市場兩條線定價提供了基礎(chǔ)，是“利率雙軌制”形成的微觀成因之一。而移動支付和貨幣基金的發(fā)展使得客戶與商業(yè)銀行的負(fù)債關(guān)系由“客戶-活期存款-銀行負(fù)債”變成為了“客戶-非銀金融機(jī)構(gòu)-同業(yè)存款-銀行負(fù)債”。專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的介入使得商業(yè)銀行的負(fù)債成本對央行政策利率更加敏感，有助于利率在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的傳導(dǎo)。

及時探索與新支付環(huán)境相適應(yīng)的調(diào)控工具

我們分析了移動支付對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)效果可能產(chǎn)生的影響，有以下幾個初步的結(jié)論：一是移動支付對貨幣乘數(shù)的影響不確定，面臨動態(tài)變化的貨幣乘數(shù)，央行難以確定支撐一定的信用擴(kuò)張所需要投放的基礎(chǔ)貨幣量；二是移動支付提高貨幣流通速度，進(jìn)一步降低貨幣供應(yīng)量與GDP之間關(guān)聯(lián)，影響數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控效果；三是移動支付會影響商業(yè)銀行的備付金需求，可能對央行引導(dǎo)貨幣市場利率的流動性操作產(chǎn)生干擾；四是移動支付促進(jìn)了貨幣基金的發(fā)展，大幅提升了經(jīng)濟(jì)主體的利率敏感性，有利于推動貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的形成。

如果沒有新的技術(shù)突破，隨著移動支付進(jìn)入平穩(wěn)規(guī)范化發(fā)展，移動支付對貨幣政策傳導(dǎo)的影響將逐漸趨于平穩(wěn)。但從長遠(yuǎn)看，支付行為的重大變化，勢必對貨幣創(chuàng)造、貨幣流通機(jī)制均有極其深遠(yuǎn)的影響，并從根本上改變貨幣政策的環(huán)境。對此，未來需關(guān)注三個方面的問題：一是如何應(yīng)對現(xiàn)金持續(xù)減少的問題；二是電子貨幣在取代現(xiàn)金的過程中將持續(xù)對央行的流動性調(diào)節(jié)造成干擾；三是新的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的形成。從貨幣政策角度，應(yīng)對以上問題及時加以研究，并探索與新支付環(huán)境相適應(yīng)的調(diào)控工具，以保持貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。