作者：姜超 杜佳 李金柳

來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）

從P2P“爆雷”看違約風險（海通宏觀債券姜超、杜佳、李金柳）

1. P2P平臺上演“爆雷潮”

近期P2P行業爆雷不斷，風險持續發酵。根據第三方機構網貸之家的統計數據，6月停業及問題平臺數量增加到80家，其中問題平臺63家（提現困難60家、跑路3家），停業轉型平臺17家；7月以來行業風險繼續發酵，截至7月22日，已經又出現了99家問題平臺，其中82家提現困難、跑路14家、經偵介入3家。月均問題平臺數量創下近兩年來的高峰，集中式的爆雷也引發市場廣泛關注。

從涉及金額的規?？矗诔霈F問題的不乏累計成交額超百億的平臺，比如位于深圳的一家P2P平臺因提現困難目前已經經偵介入，該平臺累計交易額高達325億，此前浙江一家P2P平臺累計交易額也超過了390億。從問題平臺的地區分布看，6月以來爆發的問題平臺多分布在江浙滬地區，包括杭州、南京、上海、宿州等地，后又蔓延至北京和深圳。

2. P2P行業經歷了什么？

2.1 監管空白下的擴張沖動

2007年網絡貸款開始在國內出現，拍拍貸是國內第一家注冊成立的P2P貸款公司，宜信、紅嶺創投等平臺也相繼出現。

平臺方：監管空白。在P2P等互聯網貸款出現之前非金融機構是不允許吸收公眾存款的，包括小貸公司也不可以，吸收公眾存款往往是非法集資。P2P出來后，因為一開始的監管空白，作為互聯網金融平臺的P2P，不但可以吸收資金，還可以不受區域限制放貸，同時又不用像小貸交納沉重的稅賦，有非常大的監管紅利。同時由于從開始出現到發展初期沒有被納入金融監管，導致 P2P網貸行業的進入門檻非常低，平臺公司激增，這也造成平臺服務水平參差不齊，甚至有平臺直接進行詐騙，為此后行業風險暴露埋下引線。

借款方：消費金融、小微企業融資需求。P2P平臺針對的主要是個人及中小企業的融資需求，屬于民間融資的一部分。我國中小企業特別是小微企業眾多，但由于缺少資本或缺乏擔保，長期得不到傳統金融機構的垂青，金融服務需求旺盛，這部分需求是民間融資存在并發展的基礎，而P2P則借助互聯網提供了比傳統民間融資更為高效、便捷的借貸模式，且降低了交易成本進而壓低了融資成本。

投資者：資金充裕，追求高收益。P2P等互聯網貸款大發展的2013-2016年，M2增速保持在13%左右，流動性相對充裕，給P2P營造了資金供給環境。對投資者而言，P2P等產品的收益率要比銀行理財等產品高，根據網貸之家的數據顯示，2015年初P2P的綜合收益率可以達到15.81%，其中民營系平臺綜合利率更是高達16.18%，對資金有非常大的吸引力。

2.2 網貸行業的爆發式增長

2013年以來我國P2P行業開始出現爆發式增長，機構數量和成交量不斷翻倍，根據網貸之家的數據統計，在2014年初P2P運營平臺數量只有657家，貸款余額只有不到309億，但到了14年底，運營平臺數量激增到2290家，貸款余額突破1000億規模。15年P2P機構數量繼續快速增加，最高峰時曾有接近3500家平臺運營，P2P貸款余額則一路走高，并在17年年中突破萬億關口。截至到18年6月底，P2P運營平臺數量有1836家，貸款余額接近1.32萬億規模，今年以來月度成交量平均在1834億。

國內P2P目前主要形成兩種模式：純線上借貸交易（如拍拍貸）和線上線下結合的借貸交易，后者一度是市場上最為常見的P2P模式，平臺在線上吸納投資人在資金，線下以門店營銷方式獲取債權或者通過與小貸公司、保理公司合作導入債權。

從P2P平臺股東背景看，目前民營系在機構數量上仍是最多的一個類型，近年來風投系和上市公司系平臺發展也非常迅速。截至18年6月在運營的1836家平臺中1376家是民營系平臺。近年來風投系和上市公司系平臺發展也非常迅速，每家平臺規模相對要大一些，截至18年6月，兩類P2P平臺機構數量分別為156家和112家，但貸款余額已經和民營系P2P平臺相近，均在5000億上下。

除了P2P網貸，網絡小貸包括現金貸、消費貸等近年來也有快速發展，從資產端看P2P網貸多投資一些車貸、房貸、票據貸等抵押貸款、消費貸等小額信貸債權，現金貸則主要是無抵押個人信貸。

2.3 監管推進成爆雷導火索

P2P發展本身有不規范性。國內P2P平臺由于長期缺乏監管，業務存在很多不規范的地方，自融、期限錯配以及資金池成為常見的經營方式，有些干脆沒有真實業務，只是打著網貸的幌子進行斂財。事實上，P2P發展過程中不斷伴隨著問題平臺的涌出，截止到目前，P2P累計問題平臺數量已經超過運營平臺數量。近期出現問題的平臺也有不少被定性為非法集資、涉嫌自融；還有部分平臺本身產品不合規，自身風控能力又差，壞賬率高企，一旦有集中兌付需求，就很容易爆雷。

監管的推進是P2P集中爆雷的導火索。P2P行業在6月開始集中爆雷，也可能跟之前監管下達的6月大限有關。互聯網金融發展中出現的合規問題也引起了監管的注意，自2016年開始監管層面陸續出臺了一系列文件：

2017年2月銀監會發布《網絡借貸資金存管業務指引》，同年8月出臺《網絡借貸信息中介機構業務活動信息披露指引》，再結合此前銀監會聯合工信部、工商局在2016年11月發布的《網絡借貸信息中介機構備案登記管理指引》，網貸行業銀行存管、備案、信息披露三大主要合規政策悉數落地，并與2016年8月24日發布的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》共同組成網貸行業“1+3”制度體系。

去年12月，P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室于向各地P2P整治聯合工作辦公室下發了《關于做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》（57號文），要求各地在2018年4月底之前完成轄內主要P2P機構的備案登記工作、6月底之前全部完成；并對債權轉讓、風險備付金、資金存管等關鍵性問題作出進一步解釋說明。

監管要求下，一部分平臺主動退出或選擇停業轉型，網貸之家數據顯示，截至2017年12月底，網貸行業正常運營平臺數量1931家，較16年底減少了517家；繼續存續的平臺則面臨整改備案的考驗，不少壞賬問題在違規資產的清償處置中提前暴露，另外合規要求也增加了平臺的運營成本。另一方面，從負債端看，此前監管下達的6月大限，導致不少投資者為規避風險，選擇提前撤出資金。

此外，近期平臺違約事件頻發，逐漸引發了整個行業的恐慌，投資者擠兌的現象進一步加劇了流動性風險上升。受P2P行業爆雷的影響，投資者恐慌情緒蔓延，加劇了問題的惡化速度。不少平臺提到近期大量用戶集中申請提現，導致平臺遭遇流動性風險。一些規模較小、業務鏈條不完備的平臺很可能因此被迫清盤。

3. 違約風險走到了哪一步？

3.1 宏觀下行，信用偏緊，壞賬增加

P2P網貸違約潮固然有監管從空白到加強的原因，行業野蠻發展難以為繼。但同時也與當前的整體宏觀環境有關，今年以來全社會融資增速放緩，經濟下行壓力凸顯。17年開始，金融體系去杠桿，貨幣創造活動放緩，M2同比低增開始成為新的常態，到今年6月M2同比增速僅有8%，創歷史新低。而今年開始，監管對影子銀行加強了規范，非標融資被限，尤其是二季度非標融資逐月大幅負增，導致市場整體信用偏緊，社融存量增速6月降至9.8%，同樣也是創下了歷史新低。

一方面，貨幣增速放緩，對應著資金減少，P2P也面臨投資資金退潮的問題。貨幣不再超發之后，部分追求流動性或者有其他資金使用需求的投資者，傾向于撤出資金，到今年6月P2P的貸款余額增速已從前兩年的100%以上降到30%左右，而每月新增的投資者數量在今年2月就同比負增，這對正規運營的P2P平臺，會導致負債端的不穩定性增加，其中管理不善、資金鏈脆弱的平臺首當其沖，而對原本就是以P2P為幌子行龐氏騙局的平臺，則意味著故事再也編不下去了。

另一方面，偏緊的融資環境下，宏觀上結果是違約風險上升，微觀上則是資質較差、信貸資源獲取能力較弱的主體最先受到影響。從宏觀上看，按照清華大學中國金融研究中心的測算，目前全社會的平均融資成本高達7.6%，遠高于銀行的總資產增速6.9%，這說明目前的融資增速已經保證不了存量債務的利息償還，債務違約風險已是必然。而從微觀上比較各類借貸渠道，P2P底層資產的質量是最差的，因為P2P主要瞄準的就是難以被傳統金融機構覆蓋的個人和中小微企業，在資質和還款能力上本就較弱，在整個社會信用風險升溫的背景下，P2P的壞賬率必然率先大幅提升。當平臺不良資產余額穿透了風險準備金，進而超過平臺自有資金的兌付能力時，該平臺就會爆發風險。

3.2 風險頻發，網貸或只是第一步

P2P網絡借貸平臺風險的爆發，其實只是信用風險升溫中的一例。只不過由于過去幾年市場環境寬松、監管缺位以及行業自身特點，導致P2P行業的整體風險較高，率先大面積“爆雷”。今年以來，在緊信用嚴監管的環境下，除了P2P，現金貸、大規模質押股票融資的上市股東、大肆依靠負債擴張規模的企業等也問題頻出。

而近期部分地區的農商行也不斷爆出壞賬激增的新聞。在各類銀行中，農商行主要面對小微企業、農戶等，目標客戶抗風險能力差，更容易產生不良貸款，資產質量也基本上不及其他類型銀行。17年以來盡管商業銀行整體的不良率波動不大，但農商行不良率持續走高，18年一季度末已經抬高至3.26%，今年以來多家農商行信用等級被下調、不良率飆升，甚至個別農商行不良率飆升至20%以上。

3.3 警惕債務短期化，加劇風險暴露

值得警惕的是，居民和企業債務短期化的特征，又可能進一步加劇風險的暴露。P2P大面積“爆雷”有一個特點值得重視，就是P2P的平均借款期限都很短，大多在1年以內，在信用收緊、經濟承壓的環境下，P2P網貸整體上更早地面臨到期償付的問題，因而也就率先出現了大面積的違約。但短期債務并不是P2P所獨有，從社會整體的債務情況來看，過去我們的確經歷了并且仍在持續發生著債務的短期化。

從居民部門來看，17年起居民的短期貸款開始持續高增。16年居民部門短期貸款月均新增規模僅不到500億元，而17年以來的居民部門月均新增短貸超過1600億元，是16年的三倍以上，而居民部門短期貸款的余額增速則從17年初的7%高增至18年6月的19%。

這背后有幾大原因，一是銀行近年對消費貸、信用卡分期等利潤較高的業務大力拓展，二是居民舉債購房后，還貸擠占流動性，侵蝕了消費能力，增加對消費信貸的需求，三是部分消費貸繞道流向地產，成為實際上的“首付貸”。

然而無論是哪種原因，最后的結果都是居民債務的短期化，這也意味著17年起高增的居民短貸將在未來不久到期。當前我國居民部門的債務仍相對健康，已經暴露問題的是早年缺乏監管的P2P、“校園貸”等領域，但整體上銀行的居民短貸、信用卡貸款只是擴張較快，但逾期現象尚不嚴重，例如雖然信用卡應償信貸增速16年至今回升到35%左右，代表著居民短期借貸消費的擴張，但信用卡逾期半年未償信貸的規模增速較16年卻是略有放緩到20%。不過要注意到，當前而言，過去兩年居民部門高增的短期債務不少還未到期，因此，未來短期債務的潛在償付壓力仍不應忽視。

從企業部門來看，企業也在追求短期流動性，17年以來信用債融資呈現短期化。就新增信用債發行數據看，短融發行額在信用債中的發行占比從2016年的42.76%攀升至2018年上半年的50.85%，超短融發行額在信用債中的發行占比從2016年的35.06%增至2018年上半年的44.04%，升幅顯著。新發信用債加權平均期限持續縮短，由2016年的3.14年下降至2018年上半年的2.39年，企業信用債融資趨于短期化。

企業短期有息債務占比抬升。我們以截至2018年6月30日的存量信用債為樣本， 2016年末樣本發行人加權平均“短期債務/總債務”比值為33.94%，而在2017年末這一比值增至35.65%，18年第一季度與17年末基本持平，企業債務結構再現短期化趨勢，短期債務償付壓力或將進一步增大。

主要有兩方面的因素導致了企業債務趨于短期化的現象：一是需求端偏好短債，長債發行難度增大。在強監管、去杠桿、緊信用的環境下，市場風險規避情緒加重，中長期信用債需求弱化，發行難度加大。面對債務集中到期的情況，企業現金流周轉壓力上升，對通過續發短債進行再融資的依賴程度持續增加。二是目前企業融資成本過高，企業降低融資期限以換取低融資成本。

債務到期頻率加快，流動性問題凸顯。債務短期化同時意味著企業債務到期頻率的加快，對企業債務及資金管理能力提出了更高的要求。很多企業特別是負債壓力重的企業為緩解流動性緊張而發行短期債券，但這類企業又難以在短時間內有效改善經營和資本結構，債務期限的短期化導致發行債券到還本付息的周期縮短，企業更加頻繁地面臨償債壓力，兌付風險進一步積累。同時，企業很可能“短債長用”，導致期限錯配、流動性更加脆弱，進一步增加了違約風險。