作者：天風(fēng)證券研究所計算機團隊 沈海兵 安鵬

報告來源：天風(fēng)證券研究所計算機團隊

1、B端互聯(lián)網(wǎng)時代到來，雙雄的利潤潛力具備想象空間

1.1 C端互聯(lián)網(wǎng)紅利正在消失，B端互聯(lián)網(wǎng)開始升級發(fā)力

B2C模式下C端流量紅利基本結(jié)束，用戶流量基本已經(jīng)被BAT瓜分。BAT在鞏固自身流量基礎(chǔ)上，大舉收購初創(chuàng)公司，進一步擴大市場，初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)步履艱難，基本被三巨頭收購。同時2017年移動APP用戶規(guī)模前十全部被BAT囊括。

15年以來，圍繞各個垂直行業(yè)的電商平臺開始發(fā)展起來，B2B從傳遞信息走向連接交易，進一步向物流等領(lǐng)域延伸。全新的模式打開了B2B企業(yè)的成長空間，開始全面整合企業(yè)的價值鏈。具體而言，新一輪B2B浪潮主要有以下三個特點：

一是要實現(xiàn)物流與金融供應(yīng)鏈雙優(yōu)化，物流是供應(yīng)鏈最重要部分，供應(yīng)鏈優(yōu)化能夠解決物流中存在的何時何地從供應(yīng)商中訂購原材料，何時生產(chǎn)，何時交貨等決策性問題，金融供應(yīng)鏈則涉及到自建支付體系，需要強大資金支持；

二是采購電商化成為發(fā)展重點，能夠極大的解放采購單位的復(fù)雜的采購、付款以及分發(fā)難題。

三是輔助信息化，倒逼傳統(tǒng)企業(yè)升級。O2O更多地是連接C端用戶，B2B則直接連接行業(yè)以及企業(yè)級的用戶，可以實際解決成百上千傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化問題。

1.2 B端互聯(lián)網(wǎng)重塑競爭力，對企業(yè)價值巨大

B2B1.0時代僅僅解決了信息流問題，價值量相對有限。B2B2.0時代，實現(xiàn)了資金流、物流、信息流三流合一，可以實現(xiàn)銷售的扁平化，降低銷售成本，同時交易數(shù)據(jù)的線上化可以減低融資成本、物流成本。可以說，2.0時代的B端互聯(lián)網(wǎng)最終都將提升企業(yè)的經(jīng)營效率，自身因為深度整合價值鏈也具有極大的商業(yè)價值。

以鋼聯(lián)為例，鋼鐵電商解決信息不對稱的問題，實現(xiàn)渠道扁平化降低銷售費用，同時基于電商交易數(shù)據(jù)可以設(shè)計很多供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)品，解決行業(yè)最大的融資難題。另外，鋼鐵電商基于交易信息可以整合物流和加工等全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，進一步降低企業(yè)成本。

再談生意寶，有望解決困擾政府很多年的中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。通過構(gòu)建線上交易場景，結(jié)合多維數(shù)據(jù)降低征信成本，實現(xiàn)更好的風(fēng)控。而且由于模式的多方共贏和通用性特點，制造流通行業(yè)的中小企業(yè)很多都可以通過生意寶實現(xiàn)較低成本的融資，擴大企業(yè)經(jīng)營的能力。同樣，基于交易信息可以整合物流資源，降低空載率，減少企業(yè)物流成本。

1.3 B端互聯(lián)網(wǎng)空間巨大，鋼聯(lián)和生意寶的利潤潛力具備想象空間

由于鋼鐵行業(yè)的預(yù)售模式，鋼廠很難直接面對最終用戶，代理或者貿(mào)易商模式將長期存在，我們預(yù)計未來每年交易額做到1億噸是相對容易的。如果按照每噸10元服務(wù)費，容量達到10億，如果按照正常50%的融資比例，假設(shè)鋼鐵均價4000元/噸，對應(yīng)供應(yīng)鏈服務(wù)2000億，假設(shè)一年周轉(zhuǎn)8次，對應(yīng)250億平均余額，假設(shè)4個點息差，供應(yīng)鏈服務(wù)有望貢獻10億毛利。其他物流、加工還能再貢獻一些增量，當(dāng)然這部分不是最主要盈利來源。

對于生意寶而言，按照3%的融資擔(dān)保費，假設(shè)未來覆蓋1萬家核心企業(yè)，平均每家1000萬額度，對應(yīng)1000億供應(yīng)鏈服務(wù)，對應(yīng)30億左右毛利。同時，1萬家企業(yè)，平均每年收3萬，對應(yīng)3億的毛利。另外，未來還有整合物流帶來的增量空間，物流行業(yè)年產(chǎn)值在200萬億級別。

2、B端互聯(lián)網(wǎng)厚積薄發(fā)壁壘高，雙雄已確立龍頭地位

2.1 to b要解決很多難題，慢即是快

與c端相比，b端的業(yè)務(wù)復(fù)雜性要大很多，這也意味著方案的設(shè)計完善需要更多的時間。僅就支付而言，B2C基本是一手交錢一手交貨，企業(yè)間的結(jié)算類型就非常多，分期付款，票據(jù)，應(yīng)收款，預(yù)付款等等，中間還可能涉及多部門協(xié)作，法律等問題。

以鋼聯(lián)為例，從撮合、自營到寄售的探索就花了兩三年時間，中間還經(jīng)歷了大幅虧損。鋼聯(lián)模式的探索經(jīng)過了撮合、自營、寄售幾個階段，撮合帶來了交易量，但是因為交易環(huán)節(jié)參與少，很難帶來收益，自營模式把自己變成大的鋼貿(mào)商，要承受價格波動的風(fēng)險，自營模式做平臺缺乏第三方獨立性，15年也給公司帶來巨額虧損。寄售模式是探索出的好模式，但用戶付費習(xí)慣的培養(yǎng)也需要時間。

再比如，供應(yīng)鏈服務(wù)的模式也需要不斷摸索，風(fēng)控的不斷完善也還需要時間。每一個服務(wù)品類的推出，都需要各個環(huán)節(jié)的精細(xì)化設(shè)計，需要經(jīng)營數(shù)據(jù)不斷迭代，確保萬無一失之后才敢去大規(guī)模推，才可能出現(xiàn)放量。公司目前已經(jīng)推出幫你采、任你花、隨你押、為你賺、訂單融等多種服務(wù)，幫你采模式已經(jīng)基本成熟，但是任你花、訂單融等風(fēng)控模型還需要不斷迭代。

以生意寶為例，交易平臺和供應(yīng)鏈金融的模式設(shè)計是不斷創(chuàng)新、試錯的產(chǎn)物。目前，大多數(shù)供應(yīng)鏈金融公司主要做核心企業(yè)的供應(yīng)商，公司反其道而行之，主要做核心企業(yè)的客戶，這需要大膽創(chuàng)新論證。同時，這種模式開拓核心企業(yè)的難度降低，但風(fēng)控的難度加大，設(shè)計怎樣的流程場景能降低風(fēng)險，公司也做了很多迭代，花了幾年時間才找到了當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式。

說服銀行認(rèn)可公司的業(yè)務(wù)模式，實現(xiàn)系統(tǒng)的直連放貸，這也耗費了大量的精力。目前，商業(yè)保理模式已經(jīng)非常成熟，如何能通過大規(guī)模數(shù)據(jù)驗證模式的可靠性，最終能獲得銀行的資金是非常不容易的一件事。同時，整個系統(tǒng)的對接涉及多業(yè)務(wù)部門的協(xié)作，技術(shù)上實現(xiàn)也需要不少時間。公司已經(jīng)實現(xiàn)了和銀行系統(tǒng)的直連，如果最終形成壞賬，客戶將在央行征信留下不良記錄的，這將降低壞賬風(fēng)險。

2.2 鋼聯(lián)和生意寶已確立行業(yè)龍頭地位，壁壘不斷提高

目前來看，鋼聯(lián)最主要的競爭對手是找鋼網(wǎng)和歐冶云商，但兩者的獨立性都有瑕疵。找鋼的自營模式與貿(mào)易商有利益沖突，歐冶的股東背景導(dǎo)致其他鋼廠很難跟它合作。

考慮業(yè)務(wù)模式和銀行系統(tǒng)對接，我們預(yù)計，在未來的2-3年也很難出現(xiàn)強有力的競爭對手，主要是因為系統(tǒng)的復(fù)雜性和銀行對接的時間成本。

整體而言，B2B有很強的行業(yè)屬性和互聯(lián)網(wǎng)屬性，沒有相關(guān)行業(yè)的人很難涉足壁壘高，同時，因為互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)，先發(fā)優(yōu)勢有望不斷正反饋，壁壘越來越高。我們認(rèn)為，鋼聯(lián)和生意寶已經(jīng)進入壁壘不斷提高的正反饋階段。

3、業(yè)績開始加速，邏輯將不斷驗證

3.1 鋼聯(lián)的業(yè)績預(yù)計四季度開始明顯加速

鋼銀的業(yè)績加速從三季報就能看出來端倪，毛利的提升預(yù)計有相當(dāng)一部分是傭金提升的貢獻，預(yù)計四季度加速將更加明顯。另外，大股東注資10億提高凈資產(chǎn)，在資金滿負(fù)荷運作的背景下，提高凈資產(chǎn)意味著供應(yīng)鏈服務(wù)平均余額18年大概率翻一番。同時，交易量、傭金水平都還有很大提升空間，而桿杠率隨著盈利改善和資產(chǎn)負(fù)債率下降也會穩(wěn)步提升。總體而言，鋼銀電商業(yè)績將持續(xù)高成長。

同時，數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)的擴張也已經(jīng)從母公司預(yù)收款能看到趨勢。考慮做強除鋼鐵外的其他大宗商品市場，考慮移動端產(chǎn)品的推廣，數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)有望加速增長，未來幾年收入復(fù)合增速有望達到30%左右。

3.2 生意寶的業(yè)績加速預(yù)計四季度開始有所體現(xiàn)

生意寶的業(yè)績開始加速是因為融資額的持續(xù)擴大，預(yù)計四季度開始有所體現(xiàn)。我們根據(jù)生意寶官方網(wǎng)站已披露數(shù)據(jù)統(tǒng)計（網(wǎng)站僅公布部分客戶），2017年3月份至11月份，平臺供應(yīng)鏈金融總的獲批49.75億元，考慮網(wǎng)站僅公布部分客戶，實際獲批額度更大。同時，公司網(wǎng)站實時公布最新放款情況，我們預(yù)計最新貸款余額達到4億元左右。

4、看好B2B雙雄，上海鋼聯(lián)和生意寶

C端互聯(lián)網(wǎng)紅利正在消失，B端互聯(lián)網(wǎng)開始升級發(fā)力，鋼聯(lián)解決信息不對稱的問題，實現(xiàn)渠道扁平化，解決行業(yè)最大的融資難題。而生意寶有望解決困擾政府很多年的中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。這些都將提升企業(yè)的經(jīng)營效率，自身因為深度整合價值鏈也具有極大的商業(yè)價值，鋼聯(lián)和生意寶的利潤潛力具備想象空間。

to b要解決很多難題，慢即是快。以鋼聯(lián)為例，從撮合、自營到寄售的探索就花了兩三年時間，中間還經(jīng)歷了大幅虧損。供應(yīng)鏈服務(wù)的模式也需要不斷摸索，風(fēng)控的不斷完善也還需要時間。以生意寶為例，交易平臺和供應(yīng)鏈金融的模式設(shè)計是不斷創(chuàng)新、試錯的產(chǎn)物。說服銀行認(rèn)可公司的業(yè)務(wù)模式，實現(xiàn)系統(tǒng)的直連放貸，這也耗費了大量的精力。鋼聯(lián)和生意寶已確立行業(yè)龍頭地位，已經(jīng)進入壁壘不斷提高的正反饋階段。

鋼銀的業(yè)績加速從三季報就能看出來端倪，毛利的提升預(yù)計有相當(dāng)一部分是傭金提升的貢獻，預(yù)計四季度加速將更加明顯。同時，數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)的擴張也已經(jīng)從母公司預(yù)收款能看到趨勢。生意寶的業(yè)績開始加速是因為融資額的持續(xù)擴大，預(yù)計四季度開始有所體現(xiàn)。

整體而言，我們認(rèn)為，鋼聯(lián)和生意寶的模式已經(jīng)跑通，深度重塑行業(yè)商業(yè)價值巨大；行業(yè)龍頭地位確立，優(yōu)勢有望不斷擴大；同時業(yè)績已經(jīng)開始加速，未來幾年有望持續(xù)高速增長。中長期來看，鋼聯(lián)和生意寶的價值體現(xiàn)才剛剛開始。

報告來源：天風(fēng)證券研究所計算機團隊

整理：B2B內(nèi)參