聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員 | 李奇霖（執業編號:S0300517030002） 

聯訊證券研究院宏觀組 鐘林楠

在《2018年資管行業的危與機》中，我們立足于資管新規確定的四個趨勢，對各家資管在后剛兌時代的發展路徑、委外通道等業務的演變做了簡單展望。但鑒于篇幅有限，較多內容未展開。后續我們將對信托、公募基金、券商資管與銀行理財等資管機構的發展方向做更為詳盡的介紹，以饗各位投資者與業務人員。

本篇為第一篇，信托篇。

• 類影子銀行化。信托公司一手找資金，一手找項目，對買者是無風險高收益的理財，對企業是除銀行外又一融資渠道；

  
  

• 通道化，為銀行等金融機規避監管、進行監管套利服務。

  
  

這兩個特點貫穿了信托發展的黃金十年(07-17)。

（一）“一法三規”下的信托盛世

07-12年是信托高速發展的時期，五年內規模增長6.5萬億，年均復合增速達到49%，主要依靠的銀信合作的業務模式。

在這一時期的前兩年，信托公司資金還主要來源于自有資本或零售、對公資金，模式是直接向融資企業發放信托貸款。但礙于信托自身渠道（異地建設營銷中心當時仍不明確）、資本實力有限，即使這時實體有著較強的融資需求，有較多優質的資產項目，信托規模也無法快速做大，大部分資產仍是被銀行表內所消化吸收。

2009年后，在四萬億經濟刺激計劃出臺后不久，地產價格飆升+融資平臺債務問題顯現。銀監開始控制信貸資金流入房地產市場，也擬定了地方政府融資平臺白名單。銀行原本可以直接投資的優質信貸資產開始受到限制。

被限制后，銀行增量的貸款收益、存款增速等受到沖擊，存量信貸資產的信用風險也加大——如果現在切斷信貸支持，沒了資金支持，房企、融資平臺該怎么繼續融資，償還貸款？企業的項目仍在施工中，如何繼續找到增量資金，避免成為爛尾項目，盈利退出，也是他們迫切需要解決的問題。

于是，銀行開始找信托公司合作，用表外理財資金去購買信托計劃，借助信托來向房地產企業與地方融資平臺發放信托貸款，以實現間接放貸的目的。

信托規模開始飆升，雖然其中有不少是低費率的通道業務，但不管怎么說也是一筆收入。但沒過多久，監管層就注意到了這個問題。2010年后銀監會開始頒發各種文件，來限制以騰挪信貸額度與投向的銀信合作業務。

如果按照這些文件要求進行嚴格執行，存量銀信合作資產入表核算，銀行表內的資本充足率、撥備覆蓋率等各項監管指標會有極大的壓力，增量的融資類業務規模也將受到30%的額度限制，銀信直接進行合作開展的融資業務基本沒有擴張空間。

于是銀行與信托公司又開始尋找新的業務模式。

（二）金融創新浪潮下信托的“落寞”

緊接上文。銀信合作被限制后，新的業務模式在2012年后開始出現成型，主要有三種。

1、由融資類向事務管理類信托轉移

過去的銀信合作基本都在融資類業務的口徑下，在銀信融資類合作業務額度（30%）被銀監管控后，信托公司為了將額度騰挪給高收益率的主動管理，同時減少風險資本占用，開始將大量作為通道的融資類產品轉化為事務管理類產品（資本占用少）。

但此后隨著2014年《中國銀監會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》（銀監辦發〔2014〕99號）的下發，通道與非通道業務的特征區分明顯，事務管理類的責任明晰，為規避銀信融資類30%額度限制而進行的轉移再次受到壓制。

2、銀信合作向銀基/信合作轉移

這種模式的出現有賴于2012年后的金融創新環境，對信托來說，悲喜交加。

喜在于證監會放開了券商資管計劃、基金設立子公司開展專項資管計劃等投資限制后，基金子公司與券商資管也可作為通道承接銀行理財資金，銀信合作的方式可以拓展為銀證信合作或者銀基信合作。

由于當時監管機構之間的協調性不比現在，金融機構跨監管系統的合作讓當時銀監的穿透監管面臨很多困難，傳統的銀信合作文件很難對此模式進行管控。

但銀監馬上做出對策，發出8號文（2013年），要求理財投資非標的比例做出不能超過理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間更低的一方，從總量上對銀信在融資類業務上的合作規模進行管控，一定程度上堵住了銀證/基信合作的口子。

悲在于券商資管與基金子公司憑借著監管紅利、費率上的優勢，開始搶占過去銀信合作的市場，拋開信托，直接與銀行合作，原本被信托獨占的銀行理財資金被券商資管、基金子公司分流。

3、銀信合作拓展為銀行表內資金與信托的合作

既然表外理財與信托合作受到限制，那就用尚無過多監管要求的表內資金來與信托合作。最典型的是三方協議模式，即由希望向融資企業放貸的銀行主導，引入過橋銀行以及出資銀行，由出資銀行出資成立單一信托計劃，再讓信托發放信托貸款給融資企業。出資銀行獲得信托受益權，然后將其轉讓給過橋銀行，主導銀行最后再從過橋銀行手中將該信托受益權買斷，真實出資。

此種模式下，主導銀行將其作為買入返售業務看待，一方面風險資產的權重為20-25%，低于直接放貸的權重（100%），節省了資本占用；另一方面也可規避監管對房地產與地方融資平臺信貸規模的要求，實現監管套利的目的。

但在銀監管控非標的背景之下，2014年銀監又下發127號文對銀行同業業務進行規范，明確要求買入返售項的資產必須為有公允價值、且具有流動性的資產，作為非標形式的信托受益權不符合此項要求，利用買入返售進行新型銀信合作的模式也被叫停。

監管圍追堵截+宏觀經濟走弱實體融資需求下滑+競爭加劇的三重影響下，銀信融資類業務合作的規模擴張速度在這一時期開始顯著放緩（圖表4）。

信托要實現進一步擴張，就需要尋找新的引擎。

這一時期，證券投資信托雖然一度因為流動性寬松環境+實體投資回報率低迷，股票市場出現大牛市，接棒成為了新的發展引擎，但隨著證監會清除場外配資，股災出現，證券投資類信托增速也開始陡轉直下，并沒有帶來持久的擴張動能。

再往后，銀行委外投資浪潮襲來，成為金融市場新的業務熱點。但由于其主要是固定收益類產品，而信托與券商資管、公募基金相比，在債券資產的主動管理能力、杠桿倍數、交易等方面并沒有優勢。因此與其他資管相比，雖有亮點，但并沒有獲得飛躍式的發展。

所以，總體來說這一時期，信托相對“落寞”。

（三）短暫的回春（2016.06-2017.12）

這種“落寞”隨后在2016年年中迎來新的轉折。雖然監管仍在繼續，資管行業發展的外部環境也更為嚴峻，但由于這段時期銀監與證監對資管監管步調上的不一致，信托公司陰差陽錯反而出現了短暫的回春。

具體看，銀監在2017年4月份前，對信托與理財的監管比較謹慎。雖然也在2016年7月下發了理財新規的征求意見稿，但由于牽涉面過廣等諸多原因，一直處于征求意見階段，并沒有正式的實施（退一步講，即使實施，按照其中要求理財投資非標只能借助信托通道的規定，信托事實上也是受益的）。

而證監從2016年年中起對券商資管、基金子公司的監管在經過充分準備后，便一直是快馬加鞭的狀態。先后于2016年年中連續下發文件，提高基金子公司的準入與業務門檻，對其實施凈資本約束，提高券商資管與基金子公司擴張通道業務的成本。

2017年5月，針對新沃基金違規事件的處理的例會上，證監會發言人更首提要全面禁止證券投資基金讓渡管理責任的通道業務。

兩方監管步調的時間差給了信托發展的空間與時間。原本被券商資管、基金子公司分流的通道業務開始回流至信托，此前增速不斷下滑的事務管理類信托在2016年二季度后重新開始快速擴張，成為了這一時期信托發展的引擎。

信托公司在行業寒冬前出現了一個短暫的小春天。

這一年，“憲法”級別的《資管新規》與規范銀信合作的銀監55號文陸續下發，觸及了過去十年形成的信托業務模式的根基。若嚴格實施，信托的發展將面臨很多問題，存在很大的困難。

（一）破剛兌之惑

信托，尤其融資類信托，普遍具有剛兌的傳統。現實中，為了維護聲譽、規模與珍貴的牌照，信托在產品出現兌付困難時，一般會有以下四種方式來維護產品的剛兌。

• 利用自有資金受讓資產，進行流動性支持。如果是單一信托，雖可直接受讓信托財產，但因涉及關聯交易，需先向銀監報送；如果是集合信托，依據集合資金信托計劃管理辦法，信托財產需與固有財產保持獨立，自有資金不能受讓信托財產。但有些公司可能會采用灰色手段，先將信托財產轉讓給第三方，而后再用自有資金間接受讓。

• 引入第三方或關聯公司受讓信托財產。第三方主要代表為AMC，由AMC直接從信托公司手中收購可能出現現金流問題的不良債權，進行重組回收。這種方式時間偏長，往往需要經歷看資產、談價格等階段，因此需提前做好準備。但由于這種方式無需驚動受益人，在現實中也普遍被信托公司應用。

• 新發信托產品兌付老產品。直接采用這種模式違反集合資金信托計劃管理辦法，現實中往往會采取先引入第三方或關聯機構接盤，然后由新發信托善后的灰色手段。

• 轉讓信托受/收益權。即將信托計劃的受益人更換為第三方，讓原始受益人退出，保障原始受益人的利益。但這種方式需要受益人的同意，對信托公司的信譽也會造成一定影響。

從以上四種方式中可以看出，2與4較為合規，類似于債基剁資產。但1與3都存在較大風險。

對1來說，外部的資管資金與內部資本相牽連，自有資本要為他人買單，外部風險事件極易對信托公司的經營構成沖擊。對3來說，滾動的借新換舊，新投資者為老投資者買單的方式具有龐氏化的特征，資金滾動規模不斷擴張，續接鏈條難度加大，如果發生斷裂，會出現較大的風險。

從這個視角看，監管層要求信托產品打破剛兌是正確的選擇。

但怎么打破呢？依據新規規定，為打破剛兌，資管產品未來均要走凈值化道路。這固然是一種不錯的安排，投資者只要通過產品的凈值變化就可知道其理財的收益和風險情況。

但對于信托，尤其是融資類信托來說，產品走凈值化道路，非標、信貸類資產的估值是個大問題。融資類信托產品主要面臨的風險是信用風險，如果采用攤余成本法計量，將未來現金流攤余到每期，呈現出一個表面化的凈值，那么這種模式事實上與給出一個預期收益率的模式并沒有本質上的差別。

且由于信用風險往往是在臨近兌付時才會顯現，如何讓產品的凈值體現出信用風險的高低變化是估值技術設計時需要重點思量的。如果要真正讓凈值反映非標資產的信用風險，那就需要讓非標如信用債一般，實現流轉交易，讓投資者用腳投票（拋或買），為非標信用風險高低變化創造條件，或者直接創造出一種在不依賴市場交易，便能實時反映信用風險變化的估值技術。

無論怎樣，信托產品要破剛兌、走凈值化之路都是一個浩瀚且困難的工程。但難不意味著不干。從種種跡象來看，資管新規中最為堅定且最為迫切的工作之一就是要破剛兌，監管層勢在必行。

對信托而言，剛兌被打破后，其所遭受的影響不僅在于其自身產品吸引力下滑，渠道銷售難度進一步加大，更在于上游銀行理財將面臨的一系列問題。作為信托資金的重要來源之一，剛兌被打破后，縮量轉型在所難免，但轉向何方、如何轉、還有多少資金能給信托，做銀信合作等疑問將給后剛兌時代信托資金募集蒙上一層陰影。

（二）融資類業務之惑

除估值剛兌問題外，融資類信托還面臨著更為嚴峻的困難。

按照資管新規，未來融資類信托運營過程中需要滿足三個條件：1）禁止期限錯配與資金池；2）向上向下穿透后，投資者適用性與合規。比如其他資管資金買信托投資非標，那么該資管資金需要是面向特定對象的私募產品，起購金額至少100萬以上；3）只可進行一層的資管嵌套。

如果三項規定嚴格執行，那么現有銀證/基信合作的模式將被封死，利用監管機構之間協調難度較大來騰挪套利的基礎就會消失，銀信合作將回歸最初的玩法，受銀監72號文、102號文等文件規定的限制。

融資類信托的業務開展也會十分困難，缺資金的問題會十分突出。

一來對接信托產品的合格資管產品范圍縮小了，以后凡是投資信托的其他資管產品必須要與信托有相同的起購門檻，面向零售客戶的公募理財、公募基金與券商大集合被排除在外。

二來資金池與期限錯配模式玩不了了。雖然早在2014年銀監99號文中，銀監便提出信托做非標業務，不能采用資金池的模式。但由于信托公司的監管歸各地銀監局，不同地區的執行力度不一，監管也一直沒有對資金池產品中的非標資產比例做出規定，不少信托公司在現金管理類產品中往往夾雜著非標，一起運作以規避監管。

但在資管新規的規定下，這種方式肯定是玩不了了。這一次的監管執行力度與速度非2014年金融自由化與創新時期可比，令行禁止的特征十分突出，禁止期限錯配也直接打到了非標資金池運作的痛點上。

如果要期限匹配且嚴格穿透，清查資產清單，那么要想采用“掛羊頭買狗肉”的方式來鉆空子基本是不可行的：非標資產期限普遍都在2年以上，哪里有做現金管理的資金會有這么長的鎖定期？

就算是專門做非標資產的信托產品，要想找到長期限的資金也不容易。就拿現在來說，在實體融資需求仍然不弱的背景下，知曉資管新規帶來的沖擊后，很多從銀行無法直接獲得足額貸款的企業開始加快融資速度，紛紛找上信托融資。但面對著這么多項目，信托就是找不到相對應的負債與資金來對接吃下這些資產。

未來嚴監管趨勢之下，負債荒，資金稀缺且貴的局面相信還會持續，資管新規如果下發且嚴格實施，局面甚至還會進一步惡化。現在僅僅是初冬。

（三）通道業務之惑

作為過去信托沖規模的利器，通道業務在銀監55號文與資管新規的夾擊下也會大幅縮減。

資管新規中，對于通道業務的具體表述不多，主要還是原則上的強調管理人不能讓渡管理責任，但其不能兩層以上的嵌套、打破剛兌等條款對通道的殺傷還是相當大的。

銀監55號文雖然承認了銀信通道業務的法律地位，內容也僅僅是擴大了銀信合作的范圍以及對信托要求的“三個不得”，其他條款都是老生常談，沒有太多的意外。但恰恰就是銀信合作范圍的擴大、“三個不得”以及老調重談的內容，給了信托通道業務致命的一擊。

在銀行端，有兩條線值得關注。一是在明確銀信通道業務定義時，提出如果開展銀信合作的通道業務出現損失與風險，責任將全部由作為委托人的銀行承擔。這與證監會此前一貫堅持管理人責任的原則有所不同，但鑒于銀行是通道業務的主導方，此舉會讓銀行在開展通道業務時更加顧忌，效果可能反而會更好。

二是提出銀信合作中，要按照實質重于形式的原則，將銀行承擔信用風險的業務進行授信管理，并受表內授信集中度監管指標限制。由于此前已經將表內資金對接信托計劃納入至銀信合作中，所以以后銀行表內資金借助信托來放款以規避集中度與授信限制的玩法與銀行直接自己放貸無異了，規避的通道需求也就不復存在了。

在信托端，不可違規將資金投向房地產、地方融資平臺等行業領域，要勤勉盡責等基本都是老內容，新內容僅為第六條。“信托在銀信合作中……不得接受委托方銀行直接或間接提供的擔保，不得與委托方銀行簽訂抽屜協議，不得為委托方銀行規避監管規定或第三方機構違法違規提供通道服務。”

有些解讀將其解讀為前面三方協議模式中，銀行出遠期回購協議或擔保的做法。但實際并不是，那種玩法是銀行對銀行出抽屜協議與保函，并不是此項監管內在之義，且在127號文后，三方協議的規模也已經削減了不少。

這里僅僅指，1）銀行為達到規避監管指標而借助信托放款同時提供擔保或抽屜協議，以打消信托公司風險憂慮的行為；2）銀信合作中信托為銀行擔當通道，讓渡管理責任的行為。

這兩點看起來也很熟悉，通道業務要逐步消亡的說法此前也說了很久，但遲遲未見縮減，似乎也沒什么壓力。但在現有形勢下，繼續擁有這種想法很危險，監管層這次的力度與決心要遠超我們的想象。

就在近期，部分媒體還報道了銀監會信托部主任召集信托公司開會發言的通稿，里面就明確提出明年銀監會的工作重心是要整頓信托行業，并表達了嚴厲整頓信托通道的決心；作為信托行業的龍頭之一，中信信托也明確表態，明年的通道規模只減不增。

如此的表態與行動已經說明了一切，信托通道業務真的要迎來整頓了。

（四）渠道之惑

在資管新規中，有一點被容易被大部分所忽略：資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管，非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外。

按照規定，現有資管產品第三方銷售平臺沒有資管牌照的，要被取締，不能做金融產品的代銷。現實中，大部分代銷平臺也確實不是持牌機構。如果后期真的嚴格實施，那么信托可謂是最大的輸家。

銀行理財有廣泛的銀行網點，不愁；券商資管雖受到波及，但還有深耕于基層的營業部，也不愁；公募基金雖沒有網點與營業部，但認購門檻低、手續簡單，互聯網平臺+APP都是代銷的主力，雖有影響，但尚可接受。

信托不一樣。信托產品初次購買需要在現場面簽，起點高，依賴互聯網+APP來進行營銷存在一定障礙，對于線下的銷售渠道依賴度要比公募、券商資管高。如果要在異地建設自身的營銷中心做直銷，成本較高，對于中小信托而言，前期的負擔較重，很多中小信托依賴于第三方銷售平臺和銀行進行代銷，如果第三方銷售平臺要被大量取締，那么中小信托將遭到極大的損失。

發展邏輯也要轉變。過去是什么業務最賺錢，就往哪跑，這不能說不對，但這樣不易于培養自己的特色與長期競爭力。信托未來是剩者為王，強者恒強的行業格局。大信托對監管的脫敏度更高，也能拿出更多的資本投入來全方位地布局建設新業務。但中小信托不行，沒有資本優勢，如果跟著熱點走，在熱點冷下來，或者激烈的競爭作用下報酬收益降下來后，自身經營就會受到很大影響，業務團隊做業務有慣性，要進行轉型追下一個熱點也沒那么容易。

所以未來中小信托一定要走“小而美”的路線，深耕某一塊領域，選準方向，作為未來五年、十年一個長期發展領域。

業務模式也要轉變。以前是直接找房地產、找地方融資平臺，風險低、收益高，找項目放貸款，躺在趨勢里就能賺錢。未來這種肯定是不行的，現在地方政府融資平臺受中央對地方政府債務管控的影響，風險不比從前了。在嚴監管下，業務開展、產品結構設計也有更大的困難，過去的玩法和模式有了很大的桎梏。

信托要發展，就要思考新的路徑。鑒于各家信托的特色不一，我們在此對私募投行、財富管理與資產管理三大類未來可能的業務發展方向做一個簡單的展望，供各家機構自取參考。

（一）私募投行化，證券化業務掘金

信托私募投行化指項目融資，包含過去信托給企業的債權貸款、股權投資等概念，可謂是信托的老本行。在這類業務領域上，老路子是不能再走了，資金池玩法、單純做融資項目已經是過去式了。

未來發展方向可能有兩點。

一是做股權、并購重組、信托貸款、咨詢等多元化金融服務。隨著經濟結構調整與轉型加快，實體融資需求在趨勢下滑，傳統業務需求在收縮。但轉型過程中存在馬太效應，兼并重組會越來越頻繁，缺乏競爭力的中小企業會被擠出市場，擁有創新精神與技術溢價的企業則會發展壯大。

信托機構可以把握其中兼并重組、股權投資等機會，借助并購信托、產業基金、顧問咨詢等形式參與其中。但這種模式要注意，1）鑒于非標與股權投資無法期限錯配的規定，找資金的能力成為業務開展的關鍵要素，信托公司尤其是中小信托一定要做好渠道的定位，是專業往機構客戶走，還是兼顧零售與對公；2）產業、客戶要選準，新規要求不能做明股實債，退出與正確率很重要，必須要找專業人才、調研、翻報告等，加強對產業的學習。

二是我們一直在強調推薦的資產證券化。

目前來看，信托在資產證券化業務中，基本是一個通道角色，業務利潤較低。要說原因，我們可以說出很多。比如信托在結構設計、資產遴選、定價等和券商沒優勢、ABS發行周期長需要建設專門的團隊成本高、信托沒有主承資格需要依賴券商，對各家機構的資產需求不熟悉等。

但歸根結底，還是因為信托轉型的需求不迫切。以前只要依賴原有的主營業務，躺在趨勢中就能賺錢，專門設立資產證券化部門、建設人才團隊去與有先發優勢的券商競爭，冒險虎口奪食，何必呢？

但現在不一樣了。傳統的信托業務領域即將步入寒冬，信托公司需要尋找新的增長點。而資產證券化作為未來發展的新藍海（政策支持+非標轉標+盤活存量訴求，詳細參見《2018年資管行業的危與機》），如果能做好，市場空間與利潤相當可觀。而且信托公司做資產證券化業務有天然的優勢，信托計劃破產隔離、信托財產與委托人財產具有獨立性的優勢，與資產證券化業務要求SPV完成資產的風險隔離與資產獨立不謀而合。

就具體模式而言，信托參與資產證券化有三種。

1、交易所ABS。由于現有ABS有兩套系統，信托歸屬銀監會管轄，而交易所歸屬證監會，兩者分離，因此信托公司無法直接用信托計劃在交易所發行ABS，需要引入券商資管或基金子公司，以其作為在交易所上市的平臺，形成“信托計劃+專項支持計劃”的雙SPV模式。

在開展此項業務時，對部分發行成功率較高、確定性較大、前端綜合收益率較高且風險較為分散的融資租賃、小微信貸、消費金融等領域的基礎資產，信托可以先帶著資金進入，發放短期（3-6月）的短期過橋貸款，幫助企業先形成基礎資產（即Pre-ABS），然后再幫助企業進行資產證券化，并主動參與銷售與前端融資，實現買方與賣方的兩肩挑。

將pre-ABS業務與ABS業務的結合，信托既能賺取前端信托貸款的高收益率，補貼初期資產證券化團隊建設時的成本，也可在證券化業務中掌握更多的話語權與主動權。

2、信貸資產證券化。由銀行作為發起機構，將信貸資產委托給信托機構，由受托機構設立SPT（特定目的信托），以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，投資者進行認購。

當前該項業務的主動權仍然掌握在銀行手中，由于涉及的參與者較多、落地周期長，信托“通道化”的現象比較嚴重，費率收益在各家信托機構“價格競爭”下也比較低，業務開展的性價比相對較差。

但目前出現了一些積極的因素，可能會對當前的形勢有所改善。

• 在資管新規、銀監55號文等多項監管文件的壓力下，表外資產未來要回表，銀行資本充足率等指標存在較大的考核壓力，有著較強的出表與轉標需求，信托的議價能力可能會有所提高，費率會有所反彈。

• 在禁止非標期限錯配后，機構要想獲得較高的收益率，也會積極參與非標轉標形成的證券化資產，銷售端的壓力會相對小一些。

  
  

同時考慮到目前信托是信貸資產證券化的唯一合格主體，具有壟斷性的優勢，積極投入也可增加創新類業務規模，擴充業務收入渠道，進一步加強與銀行間市場的客戶關系，因此信托公司也可將其作為公司業務發展的戰略性方向。

3、資產支持票據（ABN）。這是交易商協會主導的資產證券化模式，基礎資產等各方面都類似于交易所ABS，信托可直接參與，相當于給了信托直接做企業資產證券化的渠道。

與傳統的ABN相比，信托ABN具有公募發行、真實實現破產隔離、資產出表與增信等優勢，目前ABN尚沒有一個具體的業務指引手冊，在產品設計等方面沒有相應的制度安排，有較大的不確定性。但在監管層支持資產證券化的情況下，以后有望出臺，這一塊的業務空間未來還會繼續釋放。

（二）財富管理，私人定制

財富管理是依據高凈值客戶與機構客戶的風險偏好、流動性要求、資產偏好等一系列的個性化要求，提供專屬的財產管理服務。

就目前來說，這一塊的需求十分廣闊。根據招商銀行與貝恩咨詢發布的2017年私人財富報告來看，當前個人資產超過1千萬的人數已經達到了158萬，其中又以個人資產超過5000萬與超過1億的超高凈值客戶增速最為迅速。

這部分超高凈值客戶在經過多年的打拼積累到巨額財富后，已經慢慢轉入“守富”與“傳富”的階段，對于個人資產不僅有保值增值的訴求，也有傳承、風險隔離的考慮。

在這一點上，信托公司的家族信托與私人銀行及其他資管產品相比，有著天然的優勢。

• 信托是唯一一個擁有貨幣市場、資本市場與實業投資三大牌照的機構，能夠滿足超高凈值客戶的各類資產偏好，是做大類資產配置的良好平臺（大信托可能有財力物力，中小信托缺乏優質的證券投資團隊，可將證券投資委托于券商資管、基金管理）。

• 信托具有破產隔離、財產獨立的優勢，能夠將富人的私有財產與公司財產進行分割，也可預防諸如婚姻變動等因素對家族財富造成侵蝕的風險。

• 信托具有他益性的特征，適合做財富的代際傳承，在條款設計上比較靈活，可通過信托計劃的設計來規避后代不思進取而肆意揮霍家族財富、管理不當造成財富損失的風險，也可通過條款來激勵后代奮發，比如要求繼承人必須達成XX目標，方有繼承財富資格。

在具體模式設計上，目前主要有兩種。一是直接設立家族信托，將受益人設定為家人或自己，以達到財富管理目的；二是采用家族辦公室的設計，即委托人將資金委托于信托公司，同時由客戶家族發起設立有限合伙企業，管理人由客戶家族成員擔任，信托公司按照客戶意愿，作為有限合伙人的出資人/有限合伙人。該有限合伙企業完全在家族控制之下，可實現金融投資、不動產傳承、股權投資等目標。這種模式既滿足了富人希望隔離資產、財富傳承，也能通過家族持續控制家族財富的目的。

現實中，家族信托業務的開展一方面是由信托公司自建團隊，利用營銷中心來做推廣，另一方面是與其他機構合作，共享業務資源，包括與私人銀行合作以及與保險機構合作。

與私人銀行合作：利用私人銀行在高凈值客戶中的良好形象，銀行系的信托公司可直接利用作為股東的銀行進行拓展，而非銀行系的則需尋找合作伙伴，與其私人銀行部門在資產配置、結構條款設計等方面進行深度合作，互通有無。

與保險機構合作：即保險金信托。投保人買保險，同時和信托機構簽訂信托合同，把信托作為保險的受益人，把自己的親屬或者其他人作為信托的受益人。如果觸發了保險的賠償條件，獲得大筆的賠償金，那么這筆賠償金就將進入信托計劃，由信托代為管理，實現保險賠付金保值增值的目的。

在這個過程，保險信托雙方共贏。保險能為投保人提供后端的增值服務，也可在信托投資中擔任投顧，賺取投顧費，在信托正式運行后，信托投資時也會相應購買保險的資管產品，實現資金的回流。信托則利用保費的杠桿作用，有效降低了家族信托的門檻，拓寬了渠道。

不過，現在國內家族信托主要是一些擁有足夠實力的大信托在做，很多中小信托規模不大，部分還處于“單獨賬戶管理”的階段，在未來可積極嘗試。一方面與外部機構合作，借銀行、保險渠道，借券商資管、公募基金等投研能力協同發展；另一方面先從“單獨賬戶管理”向為超高凈值客戶提供專屬、定制的資產管理服務轉向，在建立良好的合作關系后，再進階為家族財富的私人管家。

（三）資產管理，信托基金化

資產管理，走信托基金化道路相對財富管理來說，內核沒有那么豐富，僅指通過組合投資，分散項目風險，以實現客戶財產的保值增值的目的。可分為兩個大類來看。

一是投資于非標債權、股權等資產的信托型基金。這種產品對規模要求較高，在當前不能做期限錯配、不能以明股實債、不能直接或間接方式做擔保、結構化分級要求高等一系列嚴苛的監管要求下，一些資金募集能力不夠、專業能力不足的中小信托存在較大的開展困難。

二是投資于股票、債券、貨幣市場等標準化資產的信托型基金，這應該是未來發展的趨勢。但如果要做這一類產品，信托就必須要與券商資管、公募基金進行競爭，需要做好準備。

第一是做好渠道建設。中小信托在第三方代銷被規范后，受到較大損失，未來在渠道定位上有兩條路。

1）走機構化道路，進一步提高機構的占比與集中度，主要針對一些對成本較為敏感、對成本控制要求較高的信托機構，但在現有的監管環境下會十分難過。2）下沉渠道，發展零售與對公。一方面繼續下到基層支行，尋找銀行代銷，但代銷對信托來說是一次性的營銷活動，信托公司不能得到高凈值客戶的核心信息，不能面對面的深入溝通，沒有辦法建立長期的合作關系。

另一方面圈定重點區域，忍受前期建設營銷中心與隊伍帶來的大額成本開支，做直銷，這種方式短痛長利，可增強客戶粘性，對未來轉向一站式的財富管理與高端資產管理大有裨益。

第二是投資管理專業化。非標受到限制后，幾乎所有的機構都將涌向標準化資產的投資，競爭十分激烈，加上剛兌的法寶消失，以后將是憑業績說話的時代。要想做好，就必須要有強大專業的團隊，如果受制于成本，信托可引入諸如券商資管等機構擔當產品的投顧，協助管理。

第三是產品設計特色化。有兩個方面值得關注，一是做TOT/FOHF產品，挑選優質的陽光私募機構，依據自身對大類資產走勢的判斷，依據不同資產或不同策略進行各家機構的篩選。二是做現金類管理產品，一方面期限靈活、流動性好，收益率相對偏低，可以降低信托公司的成本；另一方面可以增加客戶的粘性，引導客戶在資金閑置期間存放于此，擴大管理規模。