本文來源：中國證券報·中證網(wǎng) 作者：劉夏村

盤活存量資金池正成為一些信托公司在“資產(chǎn)荒”里的“煉金術(shù)”。中國證券報記者了解到，這一業(yè)務(wù)的核心是將資金池所持有的信托受益權(quán)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化（簡稱ABS），“制造”非標(biāo)資產(chǎn)與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)之間的收益價差。從去年年末至今，已經(jīng)有多筆此類業(yè)務(wù)落地，亦有信托公司正在積極籌備。

知情人士稱，在“資產(chǎn)荒”愈演愈烈的當(dāng)下，一些信托公司的資金池正面臨著資產(chǎn)收益與資金價格倒掛的局面。信托公司將資金池持有的信托資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在債券市場獲取更多便宜資金后做進(jìn)一步的投資，相當(dāng)于變相為資金池加杠桿，從而提高資金池中資產(chǎn)的收益水平，彌補價格倒掛甚至賺取利差。此外，有信托公司以此方式，在維持一定高收益的前提下，將資金池中的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，降低資金池中非標(biāo)資產(chǎn)比例，從而達(dá)到清理非標(biāo)資金池的監(jiān)管要求。

資金池里的“掘金術(shù)”

中國證券報記者了解到，從去年年末至今，已經(jīng)有多筆以信托資金池項目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)落地。多位信托業(yè)務(wù)人士透露，“煉金術(shù)”的玄機(jī)即潛藏于此。

所謂信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化，就是以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化的方式進(jìn)行信用增級、發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保在合規(guī)的前提下提高信托公司信托受益權(quán)的流動性，該業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)大致為券商或基金子公司的資管計劃作為SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），受讓相關(guān)信托計劃的受益權(quán)，并在相關(guān)交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

多位信托業(yè)務(wù)人士透露，信托公司的這項“煉金術(shù)”由于是將存量資金池項目證券化，所以交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，某大型信托公司與某基金子公司合作發(fā)行的一單業(yè)務(wù)則是典型代表。中國證券報記者了解到，這單業(yè)務(wù)是將該信托公司旗下資金池中的十多筆信托計劃受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，采用“信托+信托+SPV”的結(jié)構(gòu)。

具體而言，這單業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)是：第一，認(rèn)購人通過與前述基金子公司簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托基金子公司管理，基金子公司設(shè)立并管理專項計劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。第二，前述基金子公司根據(jù)與前述信托公司簽訂的《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，以認(rèn)購人交付的認(rèn)購資金自專項計劃設(shè)立日（含該日）起，向前述信托公司購買特定信托受益權(quán)。第三，該信托公司同時擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的特定信托項目項下投資本金、投資收益回收的資金管理、特定信托項目投資的跟蹤管理、特定信托項目信托文件的變更管理、基礎(chǔ)資產(chǎn)合同期滿的法律手續(xù)處理和資料保管等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。第四，托管銀行依據(jù)《托管協(xié)議》的約定，管理專項計劃賬戶，執(zhí)行管理人的劃款指令，負(fù)責(zé)辦理專項計劃名下的相關(guān)資金往來。同時，當(dāng)托管人發(fā)現(xiàn)管理人的劃款指令與《托管協(xié)議》的約定中的相關(guān)內(nèi)容不符的，有權(quán)拒絕執(zhí)行，并要求管理人改正。第五，該基金子公司根據(jù)《計劃說明書》及相關(guān)文件的約定，向托管人發(fā)出分配指令，托管人根據(jù)分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。

值得關(guān)注的是，在這單規(guī)模近30億元的業(yè)務(wù)中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)即這十多筆信托受益權(quán)的加權(quán)平均收益率為8.98%。而Wind數(shù)據(jù)顯示，該資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級的預(yù)期收益率僅為4.3%和4.8%。在期限方面，前述信托受益權(quán)的加權(quán)平均剩余期限為16個月，最長剩余期限為25個月，該資產(chǎn)支持證券期限為22個月。期限相近，預(yù)期收益率卻相差較大，這正是此類業(yè)務(wù)“煉金術(shù)”的關(guān)鍵。某信托公司研究人士表示，信托公司以資產(chǎn)證券化的方式盤活資金池存量資產(chǎn)，從而獲得非標(biāo)資產(chǎn)與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)之間較大的利差，為信托公司創(chuàng)造新的利潤。同時，資產(chǎn)證券化相當(dāng)于為資金池變相加杠桿，信托資金池在獲得更多資金后可以繼續(xù)買入非標(biāo)資產(chǎn)，有助于提高資金池的收益率。

借道ABS“一石二鳥”

中國證券報記者獲悉，近日某信托公司正在開展一單規(guī)模近20億元的類似業(yè)務(wù)。知情人士介紹，按照計劃，該公司還將繼續(xù)對其資金池存量項目進(jìn)行資產(chǎn)證券化，交易結(jié)構(gòu)與前述信托公司案例類似。多位信托業(yè)內(nèi)人士表示，目前計劃開展這一業(yè)務(wù)的，主要是資金池規(guī)模比較大的信托公司。目前，信托資金池主要面臨資產(chǎn)與資金價格倒掛、清理非標(biāo)資金池兩大難點，消化資金池這兩大難點正是信托公司開展這一業(yè)務(wù)的重要目的。

某資深信托業(yè)務(wù)人士坦言，目前一些信托公司的資金池正面臨著資產(chǎn)收益與資金價格倒掛的局面。此前，在信托公司資金池產(chǎn)品中，資產(chǎn)收益高于投資者的收益率，信托公司從中賺取較為可觀的利差。而在“資產(chǎn)荒”的當(dāng)下，對于信托公司而言，資產(chǎn)價格下降的速度大于資金價格下降的速度，特別是資金池中一些高收益的存量資產(chǎn)提前結(jié)束，加劇了資金池業(yè)務(wù)中資金與資產(chǎn)價格的倒掛。中國證券報記者了解到，目前信托公司頻頻遭遇展業(yè)難，一些地區(qū)的基建項目給信托公司的全部融資價格已經(jīng)低至6.5%，逼近同區(qū)域地方融資平臺同期發(fā)行的“3+2”期限債券融資成本。與此同時，去年以來大量存量信托項目亦遭便宜資金置換而提前結(jié)束。

該業(yè)務(wù)人士舉例說：“以前資金池以7%的價格募集到資金，這在當(dāng)時看比較便宜；但如今信托公司已經(jīng)很難找到能覆蓋7%成本的資產(chǎn)了。為了不至于倒貼錢，信托公司只能想辦法提高資金池資產(chǎn)的收益率。”正如前所述，信托公司將資金池持有的信托資產(chǎn)做ABS，在債券市場獲取更多便宜資金后來做進(jìn)一步的投資，變相加杠桿從而提高資金池中資產(chǎn)的收益水平，彌補價格倒掛甚至賺取利差。

此外，從《關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（即99號文）開始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就要求信托公司逐步清理非標(biāo)資金池。在今年4月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》（即58號文）中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求加大對非標(biāo)資金池清理力度，嚴(yán)禁新設(shè)非標(biāo)資金池，按月報送非標(biāo)資金池信托清理計劃執(zhí)行情況，直至達(dá)標(biāo)為止。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“58號文”再次強化了對信托公司資金池業(yè)務(wù)的清理力度。但與此同時，由于資金池業(yè)務(wù)能夠獲取相對便宜的資金，方便接盤不良資產(chǎn)，一些信托公司對此業(yè)務(wù)仍頗具好感。在此背景下，信托公司通過資產(chǎn)證券化的方式，將資金池持有的非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)支持證券，從而實現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，降低資金池中非標(biāo)資產(chǎn)的比例。前述信托業(yè)務(wù)人士表示，在這一非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的過程中，信托資金池持有資產(chǎn)支持證券的劣后級，仍具有較高收益。目前，對于標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)亦沒有統(tǒng)一規(guī)定，因此一些地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦認(rèn)可這一模式。

不止是通道

對于這一“煉金術(shù)”，一些信托研究人士持肯定態(tài)度。某信托公司研究部總經(jīng)理就坦言：“這一業(yè)務(wù)合規(guī)、創(chuàng)新，對于信托行業(yè)而言是好事。”事實上，通過資產(chǎn)證券化的方式盤活非標(biāo)資金池的存續(xù)項目，則是近年來興起的信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的一種。

業(yè)內(nèi)人士介紹，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是證監(jiān)體系下的企業(yè)資產(chǎn)證券化。2013年3月，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》出臺，首次將信托受益權(quán)納入可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍之內(nèi)。2014年末，監(jiān)管部門相繼下發(fā)文件，將此類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制。

政策的松動加速了信托受益權(quán)ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展。據(jù)Wind統(tǒng)計，從2014年8月至今不到兩年時間里，已經(jīng)成立33筆信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)落地，特別是今年以來，就發(fā)行了17只相關(guān)產(chǎn)品。值得關(guān)注的是，與信托公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不同的是，在信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，不少業(yè)務(wù)是由信托公司主導(dǎo)完成。中國證券報記者了解到，在信貸資產(chǎn)證券化中，信托公司往往是通道角色，業(yè)務(wù)費率目前已經(jīng)低至萬分之一。而在信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，除了前述將資金池持有的信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化以外，一些信托亦嘗試?yán)米杂匈Y金做過橋資金開展這一業(yè)務(wù)，提高了資金流動性并賺取利差。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，開展信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，使得信托受益權(quán)由非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，符合當(dāng)下監(jiān)管意圖，同時也有助于解決信托產(chǎn)品一直存在的流動性障礙；更為重要的是，借助信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信托公司可以實現(xiàn)低成本、長期限融資，為開展更多業(yè)務(wù)提供可能。