摘要

受房地產(chǎn)商品特性和監(jiān)管政策影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)與其他企業(yè)相比在經(jīng)營(yíng)上呈現(xiàn)出開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、前期投入大、實(shí)行預(yù)售制度、合作開(kāi)發(fā)普遍等特點(diǎn)，這些經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)也決定了在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的時(shí)候，在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的選取上與其他企業(yè)有較大的區(qū)別。

本文基于一般企業(yè)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及會(huì)計(jì)核算特點(diǎn)，從營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力五個(gè)方面，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行了篩選、改進(jìn)與補(bǔ)充，形成了房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)分析特有的核心指標(biāo)體系，并將中債資信覆蓋的部分房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)作為樣本，計(jì)算了主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的分布區(qū)間，以提供參考。

房地產(chǎn)行業(yè)兼具商品和金融屬性，同時(shí)受監(jiān)管政策影響很大，在經(jīng)營(yíng)上呈現(xiàn)出開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、前期投入大、實(shí)行預(yù)售制度、合作開(kāi)發(fā)普遍等特點(diǎn)，因此，在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的時(shí)候，在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的選取上與一般企業(yè)、行業(yè)有較大的區(qū)別。

首先，由于房企在項(xiàng)目土地獲取、開(kāi)發(fā)過(guò)程的投資基本記入流動(dòng)資產(chǎn)的“存貨”科目，因此房企資產(chǎn)端以流動(dòng)資產(chǎn)為主，同時(shí)房企對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力的差異和項(xiàng)目質(zhì)量的高低是導(dǎo)致房企信用品質(zhì)分化的最根本因素之一，因此我們對(duì)于房企的財(cái)務(wù)分析首先要看重其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等衡量營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)；

其次，房地產(chǎn)企業(yè)在土地購(gòu)置、建安成本支付、擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)規(guī)模等過(guò)程中資金支出壓力大，因此房企投資多依靠銀行、信托貸款、債券等外部融資，從而形成較大規(guī)模的有息債務(wù)，房企的財(cái)務(wù)杠桿水平及償債指標(biāo)的表現(xiàn)反映了房企資金鏈安全程度，在未來(lái)融資政策趨緊背景下，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿水平、償債能力的指標(biāo)表現(xiàn)的分析更為重要，我們給予這類指標(biāo)的權(quán)重更高；

最后，受“預(yù)售制”的影響，房企利潤(rùn)表通常為歷史項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)確認(rèn)，通常會(huì)受收入確認(rèn)節(jié)點(diǎn)影響，衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)僅代表歷史表現(xiàn)，因此在指標(biāo)體系建立時(shí)，我們對(duì)于盈利指標(biāo)的權(quán)重較一般工商企業(yè)更小。

本文主要通過(guò)對(duì)一般企業(yè)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)在房地產(chǎn)行業(yè)的適用性分析，對(duì)其進(jìn)行選取、改進(jìn)和補(bǔ)充，形成適用于房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系。

一、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

（一）一般指標(biāo)

營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)對(duì)其資產(chǎn)管理、運(yùn)營(yíng)的能力。一般企業(yè)財(cái)務(wù)分析中，衡量營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)。

一般企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率衡量指標(biāo)的適用性有一定局限，主要分析如下：

A、存貨周轉(zhuǎn)率

首先，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)以存貨為主，但由于房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)的營(yíng)業(yè)成本主要對(duì)應(yīng)以前年度的存貨資金投入，周轉(zhuǎn)效率的變動(dòng)情況較為滯后，比如2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)回暖，但當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)的營(yíng)業(yè)成本和存貨可能大部分為2015年出售的項(xiàng)目，故房企存貨實(shí)際周轉(zhuǎn)大幅好轉(zhuǎn)但未體現(xiàn)在衡量指標(biāo)的變動(dòng)上；

其次，房地產(chǎn)存貨主要構(gòu)成包含開(kāi)發(fā)成本、開(kāi)發(fā)商品，其中土地成本占比較高，如果當(dāng)年房企大量購(gòu)置土地，則存貨余額異常增長(zhǎng)會(huì)影響當(dāng)年的存貨周轉(zhuǎn)指標(biāo)，造成存貨周轉(zhuǎn)率下降的表象，但土地儲(chǔ)備尤其是優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備，是房企未來(lái)發(fā)展的重要基本條件，所以存貨周轉(zhuǎn)率的暫時(shí)下降不一定為不利變動(dòng)；

再次，房企房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售時(shí)點(diǎn)為取得預(yù)售證，各地預(yù)售條件不盡相同，從存貨結(jié)構(gòu)上看，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現(xiàn)房資產(chǎn)規(guī)模，開(kāi)發(fā)成本為在建尚未竣工的項(xiàng)目資產(chǎn)（但也有可能已經(jīng)取得預(yù)售資格），故存貨總額的周轉(zhuǎn)率相對(duì)房企真實(shí)可售項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)率較低。

B、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

房地產(chǎn)企業(yè)銷售模式為“預(yù)售制”，銷售定金、首付款、按揭貸款和全款均計(jì)入預(yù)收賬款科目中，繼而結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)收入，若仍有在途購(gòu)房款或提前確認(rèn)收入的情況，在確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入、沖銷預(yù)收賬款的同時(shí)將差額確認(rèn)為應(yīng)收賬款，故房企應(yīng)收賬款規(guī)模不大，其回收變現(xiàn)對(duì)房企持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力影響不大，故該應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率意義不大；同時(shí)，房企營(yíng)業(yè)收入為確認(rèn)前期銷售項(xiàng)目的結(jié)果，而應(yīng)收賬款余額則為當(dāng)期末尚未收到的款項(xiàng)，指標(biāo)分子、分母在期間上具有一定不匹配性。

C、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

流動(dòng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率由各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率決定，房企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以流動(dòng)資產(chǎn)為主，流動(dòng)資產(chǎn)又最主要由存貨構(gòu)成，因此存貨周轉(zhuǎn)率可以成為流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的替代衡量指標(biāo)。

D、非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

房企非流動(dòng)資產(chǎn)占比相對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)較低，指標(biāo)適用性較差。

E、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)取決于各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)的縱向比較可以分析各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的影響。

F、資產(chǎn)收入比

資產(chǎn)為公司占用的資源，資產(chǎn)收入比越低，說(shuō)明每1元收入所需要的資源越少，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率越高。

（二）指標(biāo)篩選、優(yōu)化及補(bǔ)充

基于以上對(duì)一般企業(yè)指標(biāo)的分析，我們對(duì)衡量房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)做了以下篩選和補(bǔ)充，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)和資產(chǎn)收入比為一般分析指標(biāo)中的適用指標(biāo)，預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率為補(bǔ)充的財(cái)務(wù)指標(biāo)，存貨/平均預(yù)收賬款為存貨周轉(zhuǎn)率的替代指標(biāo)，銷售回款率、銷售去化率和平均建設(shè)周期是補(bǔ)充的衡量運(yùn)營(yíng)能力的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，具體如表2所示。

A、存貨/平均預(yù)收賬款

預(yù)收賬款為房地產(chǎn)預(yù)售取得的款項(xiàng)，采用期初和期末余額的平均值可在一定程度上平滑房地產(chǎn)周期的波動(dòng)，期末存貨為期末時(shí)點(diǎn)剩余的未結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，指標(biāo)衡量以本期的預(yù)收規(guī)模計(jì)算剩余貨值的出清周期，指標(biāo)越小，說(shuō)明存貨的去化壓力越小，但需注意如果房企處于轉(zhuǎn)型期，該指標(biāo)會(huì)因?yàn)榉科蟠尕泝r(jià)值增長(zhǎng)減緩而變小，但轉(zhuǎn)型面臨一定的不確定性，指標(biāo)潛在風(fēng)險(xiǎn)增加，此外，預(yù)收賬款為時(shí)點(diǎn)數(shù)，部分企業(yè)年末業(yè)績(jī)需要提前結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)收入，故分母平均預(yù)收賬款可能偏小，從而高估了存貨周轉(zhuǎn)效率。

B、預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率

衡量預(yù)收賬款結(jié)轉(zhuǎn)收入的效率，但須注意預(yù)收賬款為現(xiàn)金收入，結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)收入時(shí)并不影響房企的現(xiàn)金流，該指標(biāo)跟賬面利潤(rùn)相關(guān)性較強(qiáng)，但該指標(biāo)的橫向可比性較弱。

C、銷售回款率

房企銷售先簽訂合同，在特定時(shí)點(diǎn)上與銷售收款存在一定時(shí)滯，也會(huì)因?yàn)樘崆按_認(rèn)收入而產(chǎn)生一定規(guī)模的應(yīng)收賬款，故銷售回款率可衡量銷售房款的收現(xiàn)情況，如果該指標(biāo)顯著低于行業(yè)平均水平，同時(shí)考慮應(yīng)收賬款規(guī)模情況，則房企存在提前確認(rèn)收入的可能性。

D、銷售去化率

房企銷售金額隨著房?jī)r(jià)的變動(dòng)波動(dòng)較大，故使用已銷售面積占可售面積的比例來(lái)衡量銷售去化水平，但可售面積不一定有披露的數(shù)據(jù)。

E、平均建設(shè)周期

指房地產(chǎn)項(xiàng)目從開(kāi)工到竣工的建設(shè)周期，可以根據(jù)披露的各個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)周期求平均值，該指標(biāo)主要體現(xiàn)房企的運(yùn)營(yíng)模式，是采用“高周轉(zhuǎn)”還是“精耕細(xì)作”，在行業(yè)景氣度下行的情況下，標(biāo)準(zhǔn)化、高周轉(zhuǎn)產(chǎn)品更有利于現(xiàn)金的回收，而精耕細(xì)作的房地產(chǎn)企業(yè)往往以高端住宅為主，投入資金較多，對(duì)房企的資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力要求更高，但該指標(biāo)橫向和縱向可比性較差，較適用于判斷房企采用的開(kāi)發(fā)模式。

二、盈利能力指標(biāo)

（一）一般指標(biāo)

盈利能力是指企業(yè)利用資源獲取利潤(rùn)的能力。一般企業(yè)財(cái)務(wù)分析中，衡量盈利能力的指標(biāo)。

一般企業(yè)盈利能力衡量指標(biāo)的適用性有一定局限，主要分析如下：

A、毛利率

房地產(chǎn)企業(yè)收入及成本確認(rèn)滯后于當(dāng)期銷售，故毛利率反映的以前期間銷售項(xiàng)目的盈利能力，有一定的滯后性，但近幾年毛利率水平處于行業(yè)的位置和趨勢(shì)仍有一定參考性。

B、期間費(fèi)用率

期間費(fèi)用包含銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，銷售費(fèi)用為當(dāng)期費(fèi)用支出，但營(yíng)業(yè)收入為結(jié)轉(zhuǎn)以前期間的銷售，期間對(duì)應(yīng)關(guān)系不強(qiáng)；財(cái)務(wù)費(fèi)用為費(fèi)用化的財(cái)務(wù)利息，但房地產(chǎn)企業(yè)利息大部分資本化，資本化利率仍需要在當(dāng)期支出，財(cái)務(wù)費(fèi)用較難反映出房企當(dāng)期的真實(shí)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)水平，但近幾年的期間費(fèi)用率水平所處的行業(yè)位置和趨勢(shì)反映了房企的費(fèi)用控制能力。

C、凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率主要衡量股東投資資本的盈利能力，但凈利潤(rùn)的產(chǎn)生不僅依靠股東投入資本，還包括債權(quán)人的借貸資金，分子、分母邏輯聯(lián)系性較低；其次企業(yè)運(yùn)用杠桿可以提高凈資產(chǎn)收益率，但借入資金過(guò)多則會(huì)導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)資金杠桿較高，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，該指標(biāo)并非為重要關(guān)注指標(biāo)。

D、總資產(chǎn)報(bào)酬率

總資產(chǎn)報(bào)酬率較為全面衡量了全部資產(chǎn)的盈利能力，但需注意總資產(chǎn)容易受到特殊情況的影響，如當(dāng)年大量購(gòu)置土地或者進(jìn)行并購(gòu)，總資產(chǎn)報(bào)酬率會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)。

E、EBIT利潤(rùn)率

該指標(biāo)不考慮利息和稅收，包含非經(jīng)常性損益的利潤(rùn)總額，能反映企業(yè)的綜合盈利能力。

F、銷售凈利率

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入均為滯后指標(biāo)，主要反映以前期間的銷售盈利水平，適用性較差。

（二）指標(biāo)篩選、優(yōu)化及補(bǔ)充

基于以上對(duì)一般企業(yè)指標(biāo)的分析，我們對(duì)衡量房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力的指標(biāo)做了以下篩選和補(bǔ)充，其中毛利率、期間費(fèi)用率和總資產(chǎn)報(bào)酬率是一般企業(yè)分析指標(biāo)中適用指標(biāo)，調(diào)整后EBIT利潤(rùn)率是EBIT利潤(rùn)率的調(diào)整指標(biāo)，非經(jīng)常性損益/利潤(rùn)總額為補(bǔ)充財(cái)務(wù)指標(biāo)，安全邊際為補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，具體如表4所示：

A、調(diào)整后EBIT利潤(rùn)率

將營(yíng)業(yè)外凈損益、匯兌凈損益、投資凈損益和公允價(jià)值變動(dòng)凈損益從EBIT中進(jìn)行剔除，主要反映房企經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的盈利能力。部分房地產(chǎn)企業(yè)采取住宅和商業(yè)地產(chǎn)并重運(yùn)營(yíng)或者以商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主，商業(yè)地產(chǎn)計(jì)入投資性房地產(chǎn)，若采用公允價(jià)值計(jì)量會(huì)產(chǎn)生較多的公允價(jià)值變動(dòng)，雖然公允價(jià)值變動(dòng)有一定的主觀可調(diào)整性和不確定性，但以該指標(biāo)來(lái)判斷擁有一定商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)房企的整體盈利能力會(huì)顯得過(guò)于保守，故該指標(biāo)較適用于以住宅開(kāi)發(fā)為主的房企。

B、非經(jīng)常性損益/利潤(rùn)總額

隨著房企向金融、商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)涉足，非經(jīng)常性損益占比或有所增加，該指標(biāo)主要衡量房企業(yè)績(jī)對(duì)非經(jīng)常性損益的依賴程度，而且需結(jié)合非經(jīng)常性損益的結(jié)構(gòu)來(lái)判斷其可持續(xù)性和穩(wěn)定性，如持有物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)為非經(jīng)常性損益的主要來(lái)源，那么需要分析持有物業(yè)所處的區(qū)位、未來(lái)增值潛力等，來(lái)判斷非經(jīng)常性業(yè)務(wù)對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。

C、安全邊際

安全邊際衡量的是房企銷售均價(jià)對(duì)樓面地價(jià)的覆蓋程度，由于地價(jià)在房?jī)r(jià)中的比例很高，所以該指標(biāo)可以作為毛利率的驗(yàn)證指標(biāo)，在面臨市場(chǎng)波動(dòng)背景下，較高的安全邊際意味著相對(duì)較好的抗跌價(jià)空間及運(yùn)營(yíng)靈活性，是企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。需要注意的是，每個(gè)項(xiàng)目投入的土地因企業(yè)及區(qū)域分布等不同表現(xiàn)出很大差異，故如果資料可得，可以測(cè)算單個(gè)項(xiàng)目售價(jià)與土地樓面價(jià)的比來(lái)篩查安全邊際較差的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

考慮到一般房地產(chǎn)企業(yè)尤其是規(guī)模房企在手項(xiàng)目數(shù)量很多，且以拿地后一年時(shí)間進(jìn)行預(yù)售來(lái)簡(jiǎn)化，我們用當(dāng)年銷售均價(jià)/上一年拿地樓面均價(jià)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行整體考量，以橫向比較房企間項(xiàng)目的盈利能力。具體案例中，公開(kāi)資料可能無(wú)法獲取房企上一年的拿地樓面均價(jià)，有的只披露當(dāng)年新增土地儲(chǔ)備拿地均價(jià)，故可以用上一年新增土地儲(chǔ)備樓面均價(jià)近似替代年末樓面均價(jià)。

三、杠桿水平指標(biāo)

（一）一般指標(biāo)

財(cái)務(wù)杠桿水平反映企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，杠桿水平的高低體現(xiàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)政策的謹(jǐn)慎程度，一般衡量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平的指標(biāo)。

一般財(cái)務(wù)杠桿水平分析指標(biāo)的適用性有一定局限，主要分析如下：

A、資產(chǎn)負(fù)債率

由于我國(guó)商品房實(shí)行預(yù)售制，房地產(chǎn)企業(yè)賬面都有巨額預(yù)收款項(xiàng)，交房后預(yù)收賬款結(jié)轉(zhuǎn)為相應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入，企業(yè)無(wú)須對(duì)外實(shí)際支付現(xiàn)金清償，并且預(yù)收賬款為企業(yè)帶來(lái)大量現(xiàn)金，改善企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高企業(yè)的償債能力，因此預(yù)售賬款不同于一般的債務(wù)，一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)會(huì)高估房企杠桿水平。

B、凈負(fù)債率

該指標(biāo)反映凈債務(wù)和股權(quán)資本的相對(duì)關(guān)系，即所有者權(quán)益的凈債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，該指標(biāo)越小越好。

C、全部債務(wù)資本化比率和長(zhǎng)期債務(wù)資本化比率

是指扣除應(yīng)付款等經(jīng)營(yíng)性負(fù)債后企業(yè)對(duì)應(yīng)的杠桿比率，反映公司有息債務(wù)水平，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有較大規(guī)模以工程款為主的應(yīng)付款項(xiàng)，這部分償還剛性亦較強(qiáng)，因此以全部債務(wù)/長(zhǎng)期債務(wù)資本化比率來(lái)衡量剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)水平不夠全面。

（二）指標(biāo)篩選、優(yōu)化及補(bǔ)充

基于以上對(duì)一般企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平指標(biāo)的分析，我們對(duì)衡量房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平的指標(biāo)做了以下篩選和調(diào)整，其中凈負(fù)債率是一般分析指標(biāo)中適用指標(biāo)，調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率是資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整指標(biāo)，具體如表6所示：

調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率

在一般的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的分子、分母中均減去不負(fù)有償還義務(wù)的預(yù)收賬款，能夠更準(zhǔn)確的反應(yīng)房企的財(cái)務(wù)杠桿水平。另外需要注意的是，“明股實(shí)債”的融資方式會(huì)降低賬面資產(chǎn)負(fù)債率，在分析時(shí)需要重新確定合并范圍和列報(bào)屬性（詳見(jiàn)《房企財(cái)務(wù)分析寶典系列三：解密“明股實(shí)債”模式及信用分析啟示》），以提高指標(biāo)準(zhǔn)確度。

四、償債能力指標(biāo)

（一）短期償債能力指標(biāo)

1、一般指標(biāo)

一般衡量企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率，具體如下：

一般衡量短期償債能力指標(biāo)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的適用性有一定局限，主要分析如下：

A、流動(dòng)比率

流動(dòng)比率并不能很準(zhǔn)確的反應(yīng)房企的短期償債能力，主要原因有三個(gè)：一是房企流動(dòng)資產(chǎn)大都以存貨為主，由于房企存貨開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，存貨短期變現(xiàn)能力較差；二是存貨在計(jì)價(jià)時(shí)通常采取歷史成本原則，正常情況下房企存貨的成本與市價(jià)相差甚多；三是流動(dòng)負(fù)債中包含大量預(yù)收賬款，預(yù)收賬款并不需要現(xiàn)金償還且為無(wú)息負(fù)債。

B、速動(dòng)比率

同理，速動(dòng)比率雖然去除了流動(dòng)性較差的存貨，但仍不能排除預(yù)收賬款的影響，因此對(duì)房企短期償債能力的判斷仍存在一定的偏差，若將預(yù)收賬款從流動(dòng)負(fù)債中剔除會(huì)更準(zhǔn)確。

C、現(xiàn)金比率

現(xiàn)金比率只量度所有資產(chǎn)中最具流動(dòng)性的項(xiàng)目，是三個(gè)流動(dòng)性比率中最保守的一個(gè)，但是同樣沒(méi)有排除預(yù)收賬款的影響。

2、指標(biāo)篩選、優(yōu)化及補(bǔ)充

基于以上對(duì)一般企業(yè)短期償債能力指標(biāo)的分析，我們對(duì)衡量房地產(chǎn)企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)做了以下調(diào)整和補(bǔ)充，其中調(diào)整后的速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率為速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率的調(diào)整指標(biāo)，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)和經(jīng)營(yíng)流入量/(流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款)是補(bǔ)充指標(biāo)，具體如表8所示：

A、調(diào)整后的速動(dòng)比率/現(xiàn)金比率

在一般速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率的基礎(chǔ)上，剔除預(yù)收賬款的影響。

B、現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)

短期債務(wù)主要用于補(bǔ)充流動(dòng)性，在債務(wù)償付時(shí)具有較強(qiáng)的剛性以及時(shí)間要求，因此我們從流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的覆蓋角度來(lái)衡量短期債務(wù)的即時(shí)償付能力。

C、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入/（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）

該指標(biāo)不同于上一個(gè)指標(biāo)從某一時(shí)點(diǎn)考察企業(yè)短期償債能力，而是從期間的角度，以期間現(xiàn)金流量來(lái)反映企業(yè)當(dāng)期償付短期負(fù)債的能力。

（二）長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)

1、一般指標(biāo)

一般衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)有EBITDA利息保障倍數(shù)和全部債務(wù)/EBITDA等，具體如下：

一般衡量長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的適用性有一定局限，主要分析如下：

A、EBITDA利息保障倍數(shù)

EBITDA近似為使用利潤(rùn)總額調(diào)整利息、折舊和攤銷后的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，但房企結(jié)轉(zhuǎn)收入和成本后產(chǎn)生的利潤(rùn)與銷售回款時(shí)點(diǎn)不匹配，相對(duì)滯后，與可用于償債的現(xiàn)金關(guān)聯(lián)度低。

B、全部債務(wù)/EBITDA

該指標(biāo)同樣有利潤(rùn)與銷售回款不匹配的問(wèn)題，但長(zhǎng)期來(lái)看，該指標(biāo)的意義在于衡量根據(jù)公司當(dāng)期的近似經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，能夠清償全部債務(wù)需要的大致年限。

2、指標(biāo)篩選、優(yōu)化及補(bǔ)充

基于以上對(duì)一般企業(yè)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)的分析，我們對(duì)衡量房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)做了以下改進(jìn)和補(bǔ)充，其中現(xiàn)金利息保障倍數(shù)為EBITDA利息保障倍數(shù)的替代指標(biāo)，（現(xiàn)金類資產(chǎn)+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款）/全部債務(wù)和可動(dòng)用授信額度、持有的上市公司股權(quán)及債券等融資渠道為補(bǔ)充的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：

A、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+現(xiàn)金利息支出+付現(xiàn)所得稅為現(xiàn)金流化的EBITDA，而分子也采用了利息的實(shí)際現(xiàn)金支出，彌補(bǔ)了EBITDA利息保障倍數(shù)利潤(rùn)和現(xiàn)金流不匹配的缺陷。在現(xiàn)金流量表中，利息的現(xiàn)金支出體現(xiàn)在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出項(xiàng)下的分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金中，不能得到單獨(dú)的的付現(xiàn)利息支出數(shù)據(jù)，同樣付現(xiàn)所得稅體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出項(xiàng)下的支付各項(xiàng)稅費(fèi)的現(xiàn)金中，亦不能得到單獨(dú)的付現(xiàn)所得稅數(shù)據(jù)，故該指標(biāo)在計(jì)算上存在一定難度。

B、（現(xiàn)金類資產(chǎn)+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收款項(xiàng)）/全部債務(wù)

從長(zhǎng)期來(lái)看，全部債務(wù)的償還主要依賴于資產(chǎn)的逐步變現(xiàn)，因此我們補(bǔ)充房地產(chǎn)企業(yè)的核心資產(chǎn)對(duì)全部債務(wù)覆蓋程度來(lái)衡量長(zhǎng)期償債能力。典型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)主要集中于存貨之中，土地儲(chǔ)備、未完成的建設(shè)項(xiàng)目等以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的形式存在，現(xiàn)金類資產(chǎn)為流動(dòng)性很高的資產(chǎn)，而投資性房地產(chǎn)往往有較高的變現(xiàn)價(jià)值，同時(shí)剔除已經(jīng)以預(yù)收賬款形式變現(xiàn)的資產(chǎn)部分，即為長(zhǎng)期來(lái)看房企的核心償債資產(chǎn)。

C、可動(dòng)用授信額度、持有的上市公司股權(quán)及債券等融資渠道

該經(jīng)營(yíng)指標(biāo)需要注意的是，可動(dòng)用授信額度能夠反映房企可動(dòng)用融資空間，但在公司經(jīng)營(yíng)情況較差的情況下，可能并不能真正獲得貸款，同時(shí)如果債券等融資渠道政策收緊或利率大幅上行，雖然房企擁較多已注冊(cè)但尚未發(fā)行的融資工具額度，但仍可能面臨實(shí)際發(fā)行困難的處境，房企剩余融資空間需結(jié)合實(shí)際情況來(lái)分析。

五、發(fā)展能力指標(biāo)

（一）一般指標(biāo)

企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力，又稱成長(zhǎng)能力，一般主要通過(guò)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)衡量。

一般衡量發(fā)展能力指標(biāo)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的適用性有一定局限，主要分析如下：

A、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率

房企資產(chǎn)中存貨占比較大，總資產(chǎn)易受土地拓展、收入結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏等非年度效益因素影響，同時(shí)如果存貨的增長(zhǎng)是由存貨去化不暢引起的，則總資產(chǎn)增長(zhǎng)為無(wú)效增長(zhǎng)。

B、收入增長(zhǎng)率

由于房企收入結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間較為滯后，該指標(biāo)揭示的往往是以前年度的經(jīng)營(yíng)效益增長(zhǎng)情況，用銷售增長(zhǎng)率，即銷售金額或面積的增長(zhǎng)率則更能反映房企當(dāng)期的規(guī)模增長(zhǎng)能力。

C、資本積累率

“明股實(shí)債”的融資方式會(huì)增大房企的所有者權(quán)益，但少數(shù)股東權(quán)益并不能作為母公司償債的保證，用歸屬母公司所有者權(quán)益計(jì)算更為準(zhǔn)確。

（二）指標(biāo)篩選、優(yōu)化及補(bǔ)充

基于以上對(duì)一般企業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)的分析，我們對(duì)衡量房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)做了以下改進(jìn)和補(bǔ)充，其中銷售增長(zhǎng)率為收入增長(zhǎng)率的替代指標(biāo)，調(diào)整后的資本積累率是資本積累率的調(diào)整指標(biāo)，土地儲(chǔ)備倍數(shù)是補(bǔ)充的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，具體如表12所示：

A、土地儲(chǔ)備倍數(shù)

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，土地是最基本的生產(chǎn)資料，土地儲(chǔ)備量可以反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。土地儲(chǔ)備倍數(shù)是分析房企成長(zhǎng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一，當(dāng)倍數(shù)較高時(shí)，表明企業(yè)當(dāng)前土地儲(chǔ)備較充足，可以滿足企業(yè)后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)；當(dāng)倍數(shù)較低時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的土地儲(chǔ)備不足，若后續(xù)補(bǔ)充乏力，企業(yè)可能面臨“缺地?cái)嗉Z”的危險(xiǎn)。該指標(biāo)并非越大越好，在關(guān)注土地儲(chǔ)備面積的同時(shí)，我們?nèi)孕枰P(guān)注土地儲(chǔ)備成本高低，由于熱點(diǎn)城市土地資源的稀缺性，地價(jià)高企使得房企在土地獲取時(shí)或通過(guò)融資取得投入資金，一方面，如果企業(yè)的土地儲(chǔ)備增值率低于資金成本，其實(shí)意味著儲(chǔ)備是“虧損”，由于土地成本利息增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致單位面積的開(kāi)發(fā)成本大幅上升，最終導(dǎo)致項(xiàng)目利潤(rùn)率大幅下降，這也是近年來(lái)高周轉(zhuǎn)成為主流開(kāi)發(fā)模式的原因；另一方面，若土地獲取時(shí)樓面價(jià)高于周邊在售商品房?jī)r(jià)格，在多城全面調(diào)控“抑房?jī)r(jià)”的背景下，若房?jī)r(jià)漲幅不達(dá)預(yù)期，同時(shí)部分城市要求加快土地開(kāi)發(fā)上市速度，減少閑置時(shí)間，高價(jià)地項(xiàng)目或面臨虧損情況。

六、核心財(cái)務(wù)指標(biāo)體系和主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分布情況

根據(jù)上述房地產(chǎn)行業(yè)適用的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，考慮數(shù)據(jù)的可得性，我們篩選了在實(shí)際操作中常用的指標(biāo)構(gòu)建了核心財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，并將中債資信覆蓋的166家房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)作為樣本，計(jì)算主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2014~2016連續(xù)3年的平均分布區(qū)間，以對(duì)房企進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)的時(shí)候提供參考。

文章來(lái)源：中債資信