作者：任澤平

來源：澤平宏觀（ID：zepinghongguan）

過去三十多年我們處在大的貨幣超發周期，貨幣超發的背景下拿什么資產的人最吃虧？現金。

我是2014年下海的，回顧過去這兩年提出過一些觀點，在市場上多多少少有一些流傳，比如，2014年我們提出“5000點不是夢”，2015年看空股市以后我們提出“一線房價翻一倍”的判斷。

站在現在這個時點，有幾個觀點給大家更新一下，2017年我想有這么幾個判斷供大家參考：

第一，對中國經濟

我們曾經在2015年提出中國經濟可能是L型，在2016年中國經濟完成了觸底，我們大致判斷2016、2017到2018年，中國經濟處在波動觸底的時代，這是一個完全嶄新的時代。2017年大家留意會有二次探底，主要是因為房地產的二次回調。我要強調的是，今年中國經濟的宏觀可能會變差，但是微觀會變好，原因是什么呢？因為房地產的回調需求是收縮的，但是我們看到大量的微觀調研表明，由于供給出清，中國的企業行業集中度在大幅的提升，行業的龍頭現在處在一個非常有利的位置上，隨著中國環保的壓力、安全的風險以及競爭格局的改變，加上銀行對傳統行業的限貸，大家將會看到在傳統行業里將會成長出一批巨頭，而這些企業很有可能醞釀大牛股，這是一個完全不同的時代。

所以我曾經在2014年提出“新5%比舊8%好”，就是行業的出清在接近尾聲，大家留意2016年已經展露了它的曙光，在2017年、2018年大家將會繼續看到在宏觀變差的背景下，微觀供給端的出清在繼續，微觀企業的效益在繼續的改善，這正是傳統行業的希望和出路所在，這是第一個對宏觀經濟的觀察。

第二，對中國公共政策

從2016年的下半年到2017年，大家留意中國的宏觀政策發生了系統的轉向，大家記得在2014、2015甚至2016年的上半年，我們面臨非常強烈的穩增長訴求，但是隨著通脹預期的抬頭以及經濟的企穩，大家將會看到在2017年，我們整個宏觀政策的導向，從穩增長轉向防風險和促改革，這會對我們的經濟以及對大類資產產生系統的沖擊。大家記住，防風險就是風險，比如說抑制資產價格泡沫、債市去杠桿、加強資本帳戶管制等。

促改革就是機會，今年主題投資的機會都將在下面的三大領域展開：

一是農業供給側改革，所帶動的綠色有機農業以及土地流轉相關的主題，今年很有可能是土改的一個大年。

二是國企混改，這一次中央經濟工作會議明確提出，混改是國企改革的突破口，所以大家一定要重視，像電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等這些領域所醞釀的產權改革所帶來的投資機會。

三是去產能的加碼擴圍，我相信供給側改革在今年會繼續推動，今年絕對不會松懈，而且將從鋼鐵、煤炭向玻璃、水泥、電解鋁以及造船行業進行擴圍，部分行業也會迎來轉機。其他的，包括“一帶一路”的機會。

第三，談一下大類資產的看法

股市、房市、債市、匯市、商品。對于股市我們的判斷是，2017年可能沒有指數級的機會，但是結構性的機會非常多，大致圍繞著兩個主線展開，業績和改革。為什么？大家爭論2017年主線是成長股、價值股還是周期股。

我們認為股票市場實際上背后是風險偏好，是高風險偏好還是低風險偏好，風險偏好的背后實際上是投資者結構，比如說以前在牛市里，有散戶的錢、加杠桿的錢，這些都是高風險偏好，喜歡故事、喜歡燒錢的行業。但是現在這個市場是以公募基金、保險、存量資金為主，而且未來潛在的增量資金又來自于銀行、保險，所以都是低風險偏好的，所以2017年務必重視業績不要炒作故事，故事會被殺得很慘，但是有業績的，無論是成長還是價值，都將被資本市場所尊重、認可，這是對于股票市場。

對于債券市場，大家可能還需要等待，因為經濟還在慣性上行，通脹還在高位，大概在二三季度會迎來轉機，傾向于還是交易性的機會。

對于黃金，請大家重視今年上半年可能黃金有機會，主要的邏輯是美元的回調。

對于匯率，央行最近在出手，抽干離岸市場的流動性，在岸加強資本帳戶的管制，我認為匯率短期能穩住，中期必將釋放高估的壓力。中國匯率為什么要貶值，為什么高估了？大家講了很多，我就講一個邏輯，那是因為2014、2015年人民幣相對于美元超發了，對內貶值股市、房市大漲，對外貶值就是匯率的調整。很遺憾我們在2014、2015年對內貶值，沒有對外貶值，終于在2015年8月份借著匯改的突破口，我們開啟了貶值之路，所以中國仍然在人民幣修正高估的進程中。如果看得更加長遠的話，人民幣匯率未來是走貶還是走升？取決于這個國家的增長前景，而增長前景的背后是否能夠重啟新一輪的改革？這是我們對匯率的觀察。

因為時間原因，我就重點給大家講講大家比較關心的房地產，為什么要講房地產？大家可以看一下，在過去全球八年的貨幣放水中，我們制造了很多的泡沫，從股市、債市、房市包括匯率的貶值，其實都是跟貨幣放水有關。隨后流動性拐點出現，先后股市崩了、債市崩了、匯率貶了，現在就剩下最后一個最堅硬的泡沫——房地產，2017年會怎么走？

2015年我們預測“一線房價翻一倍”，毫無疑問過去的一年中國13.7億人討論最多的一個話題就是房地產。但是大家討論多了，經常把簡單的問題復雜化，我對房地產的看法其實非常簡單，我們研究了十多年的房地產，我認為房地產大家記住一句話就行了“長期看人口、短期看金融”，長期因為人口的流入、流出以及年齡結構決定一個地方房價的基本面；短期看金融，因為利率和杠桿的調整使得居民購房支出提前或是推遲。

金融問題我待會兒講，我們先說人口的問題。大家要判斷一個地方房價的基本面，五年、十年，其實就是判斷這個地方未來人是流入的還是流出的，人流入的地方房價會怎么走？漲。人流出的地方呢？跌。不復雜。東北人口是流出的，沈陽的房價已經五年不漲了，它也是二線城市。美國是發達國家，底特律的人口是流出的，房價一樣暴跌。所以我們關鍵判斷一個地方房價的基本面，是判斷人口的流入和流出。

中國人未來往哪里流動？

我們過去這幾年一直對這個問題充滿爭議，有人認為中國人未來往大城市流動，為什么呢？因為大城市精彩、有活力，但是大家也說大城市有大城市的問題，交通壓力大，競爭壓力大，空氣差、霧霾。

大家在深圳根本就不知道什么叫霧霾，我來給大家講講什么叫霧霾。北京入冬那天發布了橙色警戒，發布橙色警戒那天有一個香港的朋友飛到北京著陸了三次沒著陸，又回去了，這就是橙色警戒，大家可以想象什么是紅色警戒？

大家說大城市的問題很嚴重，那往中小城市去吧，中小城市天空湛藍，壓力也沒那么大。但是也有人說中小城市好山、好水、好寂寞。所以過去一直對這個問題有爭議，而且我們在公共政策部門也一直爭議這個問題。過去經常的政策是控制大城市的人口規模、區域均衡發展、發展中小城鎮，大家都還記得吧，一會兒我們要搞大都市圈，劃了幾個都市圈，人未來往哪兒流動？我們的公共政策也沒弄清楚。

我們研究了美國、歐洲、日本、韓國十幾個經濟體，它們的人口流動趨勢，時間的原因就講兩個，美國和日本。為什么講這兩個？因為這兩個有代表性，美國是一個人地關系不緊張，它的國土面積和中國差不多，中國13.7億人，美國3.2億人。

二是日本，人地關系緊張，日本相當于一個半山東省，日本多少人呢？1.3億人，所以人地關系非常緊張，所以大家可以看一下，兩個有代表性的經濟體人口流動的趨勢，日本過去一百年大都市圈占日本人口的比重，大家看是什么趨勢？是不斷上升的，這個規律從來沒有被逆轉過，日本1.3億人3600萬在東京，韓國5000萬人2500萬在首爾，大家會說因為日本、韓國人地關系緊張，所以大家都到了大的都市區。

我們看人地關系不緊張的美國，這是過去七八十年美國人口流動的趨勢，大家看我重點標紅的部分，美國大都市區占美國人口的比重，大家看是什么趨勢？不斷上升的，美國人地關系不緊張，人也繼續往大的都市圈遷移和集聚，這個規律也從來沒有被逆轉過。為什么？因為大的都市區更節約土地、更節約資源、更有活力、更有效率，這是幾百年來城市文明的勝利，這是一種文明，這也就意味著我們過去搞的那些中小城鎮化戰略、區域均衡發展、西部造城運動都將為之付出代價，人是繼續往大的都市圈流入的。

我們再來看，中國過去五年人口流動的趨勢，也基本上從東北、西部往四大都市圈流入，所以我們對未來中國房價的預測就變得簡單了，這是我們預測房價的核心指標，我們檢驗了所有預測房價的指標，我們覺得這個指標是最可靠的。

什么地方的房價會漲？人流入的、庫存低的。人流入的地方有需求，庫存低沒有供給，房價一定漲。什么地方的房價漲不動？人口流出的、庫存高的。

大家又會問，為什么像深圳這些地方不到一年就翻了將近一倍？下面講的這張圖也是一張很樸素的圖，但是將會改變你的世界觀、價值觀、人生觀和財富觀。為什么？

2014年到2015年，藍色的線是中國廣義貨幣供應量，紅色的線是名義GDP增速，在2014年、2015年我們發生了什么，廣義貨幣是向上的，名義GDP是向下的，這意味著貨幣的超發，貨幣供應是向上的，名義GDP是向下的，這就是典型的貨幣超發，貨幣超發引發了廣義資產價格的上漲，股市、房市、商品，背后都是流動性的泛濫或是水牛，包括匯率的貶值，根本的原因是貨幣的超發，貨幣發多了又不貶值，可以通過印鈔票把世界買下來，這是不可能的，這是最基本的經濟學的規律。

大家回溯一下過去這三十多年貨幣供應增速長期在名義GDP增速的上面，意味著什么？過去三十多年我們處在大的貨幣超發周期，我來問大家，貨幣超發的背景下拿什么資產的人最吃虧？現金。很多人會說，我拿現金我一分錢沒少呀。房子漲了，不僅房子，物價漲了很多。

給大家打一個比方，貨幣的貶值程度究竟有多大？我們經常說萬元戶很了不起，假如1980年你有1萬塊錢，1980年的1萬元財富量和購買力大致相當于現在的多少？大家算一下，北京1980年一個很好的工人月薪20元，掙一萬元大致要工作二三十年。現在北京一個工人二三十萬年薪，他要掙二三十年大概是五六百萬，所以幾百萬這是保守估計，上千萬要和房子比，要有千萬量級。1980年的1萬元購買力和財富的地位大致應該是有幾百萬的，要和房子比是有上千萬的。

假如在1980年你有1萬元，覺得自己了不起，然后你把它存銀行，存了36年的今天，你把它取出來，請問你能取多少錢？1980年的1萬塊錢存36年到今天，取出來能取多少錢？1萬存36年，按負利計算，能取出5.7萬元，1980年相當于幾百萬財富量級的1萬元你存銀行，今天只能取出5.7萬元，所以貨幣的貶值是驚人的，我們很多經濟學家動不動說現金為王，賣房炒股。我告訴你，現金是最危險的資產配置，千萬不要賣房炒股，要炒股買房。過去三十多年因為貨幣超發，實際上給我們帶來大量的投資機會，財富增值的機會。

很多人說房子漲多了，1998年開始商品房改革，2015年全國房價相當于1998年的3.5倍，但是我們廣義貨幣供應量增長了13.3倍，大致相當于一線房價的漲幅。是房子漲多了還是貨幣發多了？大家會說，像大的都市，北京、上海都在控制人口，人口控制住了，是不是人不來了，房價就漲不動了？

我們來看北京、上海是不是人口控制的問題。我們比較了北京、上海、東京和首爾，包括紐約這幾個大的都市圈。北京的面積大致跟東京差不多，東京比北京多10%的都市區面積，東京多少人？東京3600萬人，北京2200萬人，上海2400萬人，東京同樣的面積比北京多了1400萬人口，首爾2500萬人，首爾的面積只是北京的一半，所以你會看到這些大的都市區它的人口密度比我們還高，人比我們還多，大家都會問，人家的交通壓力沒我們大，空氣比我們好，我們看究竟是什么問題？

北京的軌道交通，稀稀拉拉的，東京3600萬人，人均軌道交通的里程是北京的四倍。我們現在的城市規劃太粗糙，車多了限號、人多了就控制人口，應該改善我們的城市規劃、增加公共交通的供給。我們大致測算，如果北京、上海的城市規劃能夠改善，軌道交通能夠改善的話，未來十年北京將新增1000萬人，上海新增600萬人，十年以內這兩個城市都將超過3000萬。

人繼續往大的都市圈流入，貨幣超發，而我們土地用途管制，一線房地產的土地又供不上，那一線房價會怎么走？

終于迎來了轉機，在2016年12月份的中央經濟工作會議明確提出，房地產調控將會發生變化，除了10月份以后的限購限貸控制需求之外，我們開始轉向建立長效機制，去年的中央經濟工作會議有這么幾個亮點：

一是對房地產的定位，房子是用來住的，不是用來炒的。說得非常好，這句話實際上是否定了投資、投機需求，確立了消費和居住需求，思想非常先進，確實是給大家帶來了很多的希望。

二是實行人地掛鉤，什么叫人地掛鉤？就是過去人往大的都市圈流入，但用地指標沒有調過來，導致了我們一線房價過高、三四線庫存過高，這跟我們整個城鎮化的導向是一樣的，因為我們過去是小城鎮化導向，這一次我們終于提出了人地掛鉤。

三是對大都市圈戰略的確立。大家看這句話，大城市疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市的發展，這句話什么含義？就是都市圈的確定。

轉機在于這次中央經濟工作會議提出的長效機制，如果這個長效機制在2017年、2018年能夠實施的話，中國的房地產將會平穩健康發展，中國的轉型也將迎來轉機，如果我們不能建立長效機制，還通過刺激房地產穩增長，加重霧霾，讓舊經濟死灰復燃，讓新經濟、新金融都被壓抑的話，那么我們的轉型就越走越遠了。

我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，改革是最大的紅利，改革是唯一的出路，謝謝。

本文為方正證券首席經濟學家任澤平在2017胡潤新金融百強榜峰會上的演講內容。