被遮掩的20艘大船交易，潛伏百億表外負債，即將成為第一家退市央企的長航油運，再爆重大財務丑聞

　　深套“國油國運”

　　長航油運手握中石化的合約，很有底氣地大舉購置了遠洋船隊，但他們嚴重低估了航運市場的專業(yè)性和復雜性

　　原本內河航運的“老大”長航集團以如此激進之勢轉向陌生的海洋，事出有因。

　　長航集團原來收入主要來自南京以上長江沿岸的石油運輸。2006年，跨越五省、長達973公里的中石化長嶺-儀征輸油管道建成投產，對長航的長江運輸業(yè)務造成沖擊。

　　與此同時，中國對進口原油的依賴越來越大，一躍成為最大原油進口國，根據中國海關數據，中國進口原油從2006年的1.45億噸已升至2013年的2.82億噸，90%以上通過海上運輸。而海上運輸部分的90%都由外資航運巨頭負責運輸，但抱著“肥水不流外人田”的想法，以發(fā)改委為主導的中國政府部門認為與其讓外國人掙運費，不如給中國自己的航運公司，意即“國油國運”。有關部門當時還提出一個目標，要將國油國運的比例由10%提高到80%。

　　這被國有大型航運公司視為難得的擴張機會。包括長航油運在內的四家承運中國原油進口的央企，都在這一時期與中石化簽訂了為期十年的長期包運合同，運量逐年遞增。其他三家為中國遠洋集團下屬的大連遠洋運輸公司、中國海運集團下屬的中海發(fā)展（600026.SH）及招商局集團下屬的招商輪船（601872.SH）。其中，招商輪船原來就運營油輪，中遠有遠洋運輸經驗，但過去主要運輸鐵礦石等干散貨，長航集團則完全是白手起家，后來居上。惟一有點經驗的是之前曾在中遠擔任副總經理的劉錫漢。

　　長航集團發(fā)展海運依仗的平臺就是長航油運，原名南京水運實業(yè)股份有限公司，1997年在上海證券交易所上市。2007年11月，南京水運與大股東南京油運進行資產置換和股票增發(fā)，將大股東所控制的全部34艘海上運輸船和全部16艘在建船舶置入上市公司，并置出南京水運擁有的全部179艘內河小船，轉型做遠洋運輸。交易完成后，南京水運更名為南京油運股份有限公司，股票簡稱變更為“長航油運”。

　　在航運這樣一個古老的行業(yè)，不僅長航集團，所有的中國國有航運公司都是新來者。而他們進入的2006年，從后來的曲線看，正處于中國市場需求帶動航運價格飆漲的超強繁榮周期。

　　不過，當時這一周期就已近尾聲。那些有兩三百年歷史的歐洲船東，早已在航運的強烈周期波動中經歷了多輪危機的洗禮，到現(xiàn)在還屹立不倒的公司普遍穩(wěn)健而保守。即便是香港的家族式航運企業(yè)，也經歷了上個世紀兩次石油危機的波動后，現(xiàn)在也相當謹慎，此輪危機亦未對它們的根基造成沖擊。而中國的國有航運公司大部分是第一次經歷行業(yè)性的繁榮和衰退。在上行周期，中資公司的船隊擴張速度之快，令不少西方和香港的同行咋舌。

　　根據英國航運經紀和咨詢機構Clarksons的信息，長航油運只花了五六年時間，其船隊已居世界油輪公司第六，第五位是中國海運集團。在VLCC的保有量上，長航油運排名世界第八，為中國公司之首。

　　長航油運當時與中石化約定，運輸量2006年-2008年為每年250萬噸-350萬噸；期間，若中國進口量和長航集團發(fā)展均允許，則長航油運每增加一艘VLCC，中石化相應增加100萬噸-200萬噸運量。2009年約定運輸量達到700萬噸-800萬噸；2010年達到1100萬噸-1300萬噸；2010年以后，根據長航集團運力發(fā)展情況，逐步將運量提高到1800萬噸。

　　VLCC這樣一艘巨輪的造價，和其能為船東掙到的運費一樣，隨著航運周期也經歷了過山車式的變化。據Clarksons的數據，2008年三季度，即金融危機前夕，達到了1.6億美元的頂峰，到2013年三季度的最低谷，已跌至9000萬美元，之后略有回升，今年一季度造價為9950萬美元。

　　根據抵押文件，長航油運在2008年9月3日簽訂的4條VLCC租約和貸款合同，其新造船價格平均不到1.2億美元一條，雖低于當時市場價格，仍遠高于目前市場價格。

　　長航油運手握中石化的合約，很有底氣地大舉購置了遠洋船隊，但他們嚴重低估了航運市場的專業(yè)性和復雜性。航運是一個比拼成本的游戲，企業(yè)能否賺錢取決于自有船舶造價或租入船舶的租金成本是否低于運費，因而對擴張船隊時點的判斷是勝敗之道。航運界通常用等價期租租金（time charter equivalent，下稱TCE）來衡量航運景氣指數，其計算方式為（航程運費收入-航程成本）/來回程天數。

　　因運費節(jié)節(jié)走低，VLCC的TCE一度倒掛。據波羅的海交易所數據，VLCC最賺錢的2008年7月，TCE達到頂峰，將近15萬美元/天。在最慘的2011年10月13日，VLCC的TCE為-12051美元/天。航運公司入不敷出，相當于運營一天要賠1萬美元。根據航運和能源會計事務所Moore Stephens的報告，2008年至2013年，VLCC的運營成本（operating cost）大約為一天1萬美元-1.2萬美元。而波羅的海交易所數據顯示，VLCC的TCE從2011至2013年三季度都低于運營成本，直到2013年四季度才稍微超過運營成本，但現(xiàn)在又跌至成本線以下。

　　長航油運這10條VLCC是在市場接近頂峰時鎖定的租金，低于當時的市場價格，但遠高于2008年金融危機以來的市場價格。然而，長航與中石化簽的長約，只約定了運輸量，運價都是與指數掛鉤。

　　運價如何與指數掛鉤？國內航運公司一般都不予披露。申銀萬國交通運輸分析師張西林介紹，國內石油公司與油輪公司間的長期包運合同的慣常簽署方式為：以World Scale指數為基準，當即期運價在WS65-WS135時，按照即期運價執(zhí)行。當即期運價跌破WS65時，貨主向船公司補貼差額的60%左右，船公司承擔約40%額外損失；當即期運價超WS135時，船公司向貨主返還差額的50%左右，船東公司留存約50%額外收益。以中國航運公司常作參考的波羅的海交易所TD3中東-日本航線為例，2014年WS65對應的TCE為一天5萬-5.1萬美元；WS135對應的TCE為一天15.5萬-15.8萬美元。

　　長航油運在財務報表中，并未將營業(yè)成本中的船舶租金成本單獨列出，因而無法量化這20條表外租賃的船舶對長航油運的影響。但可以肯定的是，這種融資式的長租方式使得長航油運無法根據市場的變化來縮小經營規(guī)模，只能大大提升經營成本。

　　如果將長航油運與同為上市公司、同享中石化這一大客戶的中海發(fā)展和招商輪船比較，可以發(fā)現(xiàn)，長航油運的毛利率遠低于這兩家企業(yè)。

　　2008年金融危機以來，航運的三大傳統(tǒng)板塊油輪、干散貨、集裝箱中，油輪市場供需失衡最嚴重，情況最糟。行業(yè)危機之下，同時運營油輪和干散貨業(yè)務的中海發(fā)展與招商輪船，表現(xiàn)尚可，2013年才首次出現(xiàn)年度凈利潤虧損，到今年一季度已經扭虧。

　　具體到油品運輸板塊，中海發(fā)展2012年和2013年毛利潤率分別為-3.9%和-4.8%，其他年度皆為正值；招商輪船2013年毛利潤率為-4.8%，其他年度皆為正值。

　　長航油運自2011年起油品運輸就開始出現(xiàn)毛利潤虧損，達到-6.1%的毛利潤率；2012年為-11.5%，2013年為-10.7%。即便是在今年一季度國際油輪市場小幅復蘇，國內外航運紛紛季度性扭虧的情況下，長航油運仍然出現(xiàn)了2.5億元的凈虧損。