姚余棟 周健男 金海年

　　2013年，中國非金融部門杠桿率持續(xù)高漲已達140%，企業(yè)部門已瀕臨債務陷阱，償債成本不斷擠占經濟再發(fā)展資金，使得潛在經濟增長率受到壓抑，違約風險不斷加大。改革開放以來，杠桿率上升與下降已逐步形成周期規(guī)律，原因和解決方法也不盡相同。本次杠桿率攀升，時間長、幅度大，80%以上的債務集中在國企，償債成本的增長已超過利潤增長。導致的原因也比較復雜，包括應對國際金融危機刺激政策的后續(xù)作用，也包括城鎮(zhèn)化和工業(yè)化建設時期國企承擔政府融資任務的階段性特點，還包括我國融資市場不發(fā)達、國企國資改革尚未到位的改革需求因素，以及高儲蓄率等文化傳統(tǒng)因素。

　　我國企業(yè)部門去杠桿化必須從頂層和全局出發(fā)，采取根本性手段系統(tǒng)解決，尤其應該在不干擾經濟運行的情況下進行中國特色的“空中加油”，即：在經濟處于合理區(qū)間和保持經濟整體杠桿率適度增加前提下，企業(yè)部門必須以去杠桿為主，及早增加股本。梳理國有資產的分工定位，實施迫在眉睫的“國退國進”的戰(zhàn)略性調整，國資基本上退出競爭領域，利用新三板和區(qū)域股權交易市場實現價值發(fā)現，防止國有資產流失。退出國資獲得資金以產業(yè)基金的方式全部用以補充加強核心領域的國企。探索混合所有制，實現去杠桿化和國企改革的一舉兩得；大力發(fā)展股權融資市場；對企業(yè)部門實施宏觀審慎管理；提高投資效率和質量，開展并購重組。

　　一、中國企業(yè)部門瀕臨“債務陷阱”

　　當前，我國家庭部門債務水平和金融部門的杠桿水平都在可承受區(qū)間，但政府和企業(yè)部門債務增加過快。根據中國社科院測算，2008-2012年，我國地方政府負債占GDP的比重從17.7%上升至24.5%，年均上升約1.36個百分點；而企業(yè)負債占GDP的比重從95%上升至125%，年均上升約6個百分點，企業(yè)債務增速是地方政府的4.4倍。根據國家審計署數據，截至2012年底，在減去居民債務18萬億元（人民幣，下同）和政府債務后，中國非金融企業(yè)債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%。而一般發(fā)達經濟體的企業(yè)負債比率約在50%至70%間。企業(yè)部門負債的絕大部分來自國有企業(yè)負債，占80%左右。根據標普數據，截至2013年底，中國非金融類企業(yè)債務總額已達74萬億元，為GDP的120%。根據財政部公布數據，2013年，中央企業(yè)累計負債32萬億元，地方國有企業(yè)累計負債28萬億元，中央和地方國有企業(yè)負債總額約60萬億元。

　　目前我國政府部門債務問題已引起普遍關注。許多專家學者認為地方政府債務是中國經濟的主要風險點。相比地方政府債務，我們認為，我國企業(yè)部門債務(包括地方融資平臺，下同)規(guī)模更大、風險更高、化解更難，是中國經濟最迫切需要解決的問題，更需引起高度警惕和采取果斷措施。

　　我國經濟已經瀕臨企業(yè)部門債務陷阱(CorporateDebt Overhang)。近幾年來，我國企業(yè)的杠桿率持續(xù)走高，企業(yè)財務成本不斷增加，進一步弱化企業(yè)投資能力，對企業(yè)長期可持續(xù)盈利能力帶來較大負面影響。從資金供給角度看，近年來社會融資規(guī)模擴張很快，融資結構呈現多元化特征。但是，企業(yè)部門主要依賴債務融資，股權融資比重偏低。從2001-2013年，股權融資在社會融資規(guī)模中占比沒有超過4%，2013年僅1.8%，這相當于100元企業(yè)融資中，股權出資不到2元。

　　從宏觀經濟角度看，杠桿率上升到一定程度，利率自然上升，會出現債務陷阱, 企業(yè)債務風險日漸積聚，降低投資，壓低經濟潛在增長率，危及經濟持續(xù)健康發(fā)展。類似人體由于過度肥胖導致“高血壓”，往往不可逆。國際經驗表明，過高杠桿水平還將帶來系統(tǒng)性金融風險。如果利率突然上升，債務危機爆發(fā)和蔓延的可能性增大，出現“明斯基時刻”（Minsky Moment），可能造成資產負債表衰退。

　　如何穩(wěn)健有序地“去杠桿化”，迅速修復企業(yè)部門資產負債表，避免落入債務陷阱，是非常棘手而又迫切的難題。國際上也沒有很多經驗。美國上世紀80年代主要是通過企業(yè)破產重組完成的去杠桿，日本從1991年后靠反復財政刺激來幫助企業(yè)去杠桿，但至今還未完成，反而導致了資產負債表衰退。所以，我國“去杠桿”要中國特色的大膽創(chuàng)新，既要考慮宏觀和產業(yè)因素，又需要在微觀操作手法上大膽創(chuàng)新。

　　只在金融系統(tǒng)對企業(yè)債務融資進行管控，是隔靴搔癢，隨著債務規(guī)模越來越大，信用風險隨之上升，按住葫蘆起來瓢，往往顧此失彼。

　　我國企業(yè)部門資產負債表流動性較差，靠自身調整資產負債表很難。在我國上市企業(yè)總資產中，固定資產和工程占了25%左右。另外應收賬款和存貨占近20%以上，貨幣資金只占15%，可以用來變賣的交易型的金融資產，長期股權投資或者是投資性的房地產占比只有5%左右。由于資產變現能力差，靠企業(yè)自身縮小資產負債表也幾乎不可能。所以，只有借助“外力”來補充資本金一個辦法。

　　初步估計，2013年末，91萬億元的國有企業(yè)的資產總額需要籌集10萬億元資本金。重慶市市長黃奇帆2013年11月在《中國證券報》發(fā)表了《改革完善企業(yè)股本補充機制 促進中國經濟持續(xù)健康發(fā)展》的文章，提出圍繞著給企業(yè)進行股本投資的各種方法，很有啟發(fā)性。他估計多種渠道可形成10萬億元的股權投資組合，用以支持企業(yè)股本擴張。

　　我們基本上贊同黃奇帆的思路。但同時感到，債務會有滾雪球效應，光靠企業(yè)股本市場化補充機制是來不及的和不充分的，必須采取中國特色的非市場化手段快刀斬亂麻，防范債務陷阱的“溫水煮青蛙”效應。我們估算，保險（放心保）資金和社保資金最多能形成3萬億左右的股本，私募資金能有1萬億。而剩下6萬億的缺口靠國有利潤是不可能的。2013年國有企業(yè)利潤2.4萬億元，不足以支撐這么大資本金的補充需求。財政收入現在更多用于民生和社會保障，拿不出大量資金做政府產業(yè)引導資金，沒有余力補充國有企業(yè)的資本。

　　我們認為，既要采取市場化手段，又要考慮非市場化手段。必須以大規(guī)模補充企業(yè)股本為目標，迅速降低杠桿率，即中國特色的“空中加油”。有三個具體方面：

　　宏觀上，在經濟處于合理區(qū)間和保持經濟整體杠桿率適度增加前提下，企業(yè)部門必須以去杠桿為主，及早增加股本。

　　在產業(yè)層次上，迅速實施國有資產戰(zhàn)略調整。去杠桿化需要大量的資本金，應根據國有資產總體職能對其行業(yè)分布進行重新梳理，在防止國有資產流失前提下，及早將商業(yè)競爭性領域國有資產大部分轉讓，借鑒匯金模式，將收益全部以產業(yè)基金的方式注入公共服務、國家安全和自然壟斷三個領域，大幅度降低這三個領域國有企業(yè)的杠桿率水平。

　　在微觀操作層次上，混合所有制探索應與企業(yè)部門去杠桿結合。完善公有制為主體、多種所有制經濟共同發(fā)展的基本經濟制度，推行公有制的多種實現形式，充分發(fā)揮產權管理的功能和作用。在商業(yè)競爭領域，應明確民營為主的混合所有制；大批在競爭性領域地方國有企業(yè)應利用新三板掛牌上市或在區(qū)域股權市場交易，逐漸實現國有股份退出。在公共服務、國家安全和自然壟斷領域，進一步推進國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域集中，降低杠桿率，加快形成一批擁有自主知識產權和知名品牌、國際競爭力較強的優(yōu)勢企業(yè)。

　　二、中國企業(yè)杠桿率變化的歷史沿革

　　（一）上世紀90年代加杠桿

　　上世紀80年代初，國有企業(yè)負債率普遍不到20%，但經過10多年累積，到90年代中后期升至80%左右，其中國有工業(yè)企業(yè)接近90%，以至于相當一批國有和民營企業(yè)陷入資不抵債、資金鏈斷裂的危機之中，而且形成了以“三角債”為主要特征的獨特的企業(yè)債務結構。1998年，國有企業(yè)的負債率達到了64.26%。為應對1998年的亞洲金融危機沖擊，我國經濟進一步增加了杠桿。

　　到2000年至2001年，國家不得不采取破產核銷呆壞賬、債轉股等“外科手術”，以及通過上市公司增資擴股，債務杠桿率重新回落。

　　（二）2001-2007年的去杠桿

　　2001年我國加入WTO后，各行業(yè)領域發(fā)展迅速，經濟發(fā)展帶動了融資需求，從2001年到2003年出現了明顯的加杠桿的過程，2004-2005年杠桿率重新回落調整。這個階段，在很大程度上依賴于加入WTO后的增長紅利。與此同時，政府也成功地降低了自身負債，根據國民經濟核算賬戶的資金流量表數據估計，政府投資的出資比重從2003年的21%降至13% 。2006年企業(yè)杠桿率再次回升，經濟初現過熱的苗頭。2007年，國家開始關注通脹風險，杠桿率重新回落到2001年水平。從2001年到2007年，快速的信貸擴張并未導致過度杠桿化。所以說，我國有“通過增長去杠桿”的成功經驗。

　　（三）2008-2011年對抗危機的加杠桿

　　由于2008-2009年國際金融危機的發(fā)生，我國推出大規(guī)模刺激政策，使得2008-2010年我國杠桿率歷史性的攀升，并在2010-2011年小幅回落。2008-2012年，我國企業(yè)負債占GDP的比重從95%上升至125%，A股非金融企業(yè)資產負債率由53%上升至60%。

　　產能擴張是以負債率提升作為基礎的。2008-2012年，我國企業(yè)負債占GDP的比重年均上升約6個百分點，而地方政府負債占GDP的比重年均上升約1.36個百分點，企業(yè)債務增速是地方政府的4.4倍。

　　（四）后危機時代的杠桿周期

　　經濟增速放緩，產能嚴重過剩，導致企業(yè)負債螺旋上升，造成了2012年-2013年直至目前的杠桿率新高漲階段。

　　在高負債的基礎上，目前企業(yè)債規(guī)模仍以前所未有的速度增長。對945家大中型上市公司的研究報告顯示，這些公司的債務從2008年12月到2013年9月暴漲了160%，從1.82萬億元增至4.74萬億元。相關數據顯示，目前在各個行業(yè)中，中國電力和建材企業(yè)是所有行業(yè)中杠桿最高的，截至去年9月底，這兩個行業(yè)的債務均是股權的兩倍。

　　三、究竟哪些企業(yè)杠桿率較高

　　由于杠桿率隨刺激政策的乘數效應和我國金融資本市場發(fā)展的缺陷，債務不斷向國企集中，成為此輪杠桿周期的新特點。從貸款和債券數據方面看，我國企業(yè)部門債務的絕大部分來自國有企業(yè)負債，占80%左右。

　　根據財政部數據，國企營業(yè)總收入雖然從2008年的約21萬億元增加到2013年的46.5萬億元，但利潤增幅除2010年較大外，2013年僅達5.9%，而成本中的財務費用增幅卻由2009年的3.2%迅速增長到2012年的33.5%，雖然2013年重新回落至8.6%，但2014年第一季度重又增長19.3%，財務費用增幅已經連續(xù)4年超過利潤增長，需要引起特別關注。

　　按照所有制，國有企業(yè)杠桿率較民營企業(yè)高；按照行業(yè)分析，房地產、基礎設施建設、鋼鐵等部分行業(yè)是高杠桿、高債務風險的部分，需要分別解決。今天的債務形式和主體多元化，既有銀行的表內也有銀行的表外，還有信托證券保險債券融資、民間融資等方方面面。尤其是當前企業(yè)債務中出現了大量的企業(yè)債券，而且增長迅速，企業(yè)債券到期一次還本付息的償還方式加劇了企業(yè)發(fā)生債務風險的可能性。當前我國企業(yè)的債務主要集中在貸款和債券方面。

　　從2008年以來企業(yè)新增貸款的行業(yè)分布看，主要分布在工業(yè)、材料、公用事業(yè)和能源等領域；從當前存量債務的行業(yè)分布情況看，主要分布在公用、鐵路、礦產、運輸、石油天然氣等行業(yè)；從2013年各行業(yè)的杠桿率分布看，汽車及零部件、商業(yè)、生物制藥、材料、運輸等多個行業(yè)非上市企業(yè)的帶息債務杠桿率都超過了50%。

　　四、中國企業(yè)杠桿率過高的原因

　　（一）企業(yè)融資方式單一偏重于債權融資

　　股票市場本應是企業(yè)股本補充的主渠道之一，但我國企業(yè)股本缺乏市場化補充機制，是瀕臨企業(yè)債務陷阱的原因之一。

　　債務融資偏好國企和大型企業(yè)，中小企業(yè)融資難，大量資金流向國有企業(yè)，尤其是獲得政府一定程度隱性擔保的地方融資平臺和政府驅動投資的行業(yè)，是造成結構性杠桿率偏高的技術原因。

　　信貸和債券市場尚未建立風險水平與違約概率相對應的市場機制，剛性兌付的觀念也妨礙了債務市場的結構優(yōu)化，是當前國企杠桿偏高的階段性原因。

　　影子銀行的快速發(fā)展也是我國資本市場不能滿足經濟發(fā)展要求的重要體現。由于相關信息缺乏和較高的融資成本，影子銀行將帶來更多的不良信貸風險和風險的不確定性。

　　（二）國有企業(yè)承擔了地方政府的部分融資任務

　　我國缺乏有效的地方政府融資體系，大部分地方政府資金通過地方融資平臺（地方國企）進行融通。而政府與市場的邊界、中央與地方的邊界都還不成熟，政府職能定位尚在調整，政府與市場的關系、中央與地方的關系、政府與國企的關系、國資與民資的關系都在摸索與變化過程中。政府越位、地方事權財權不匹配、地方政府融資制度不健全，也是形成高杠桿的原因之一。地方政府容易承擔過多的職能，也就產生了更多的融資需求。

　　中國企業(yè)部門的債務主要由非上市公司負擔，而這國企又占了約90%，其中包含了大量的地方融資平臺。從債券結構上看，地方融資平臺又占到10%-20%，而由于我國地方政府缺乏獨立融資的直接途徑，地方融資平臺往往承擔了地方政府債務的任務，據金海年在2013年的城投債研究，大約有40%左右的城投債用于地方政府職能。

　　（三）國企借債缺乏監(jiān)督與責任體系

　　我國國企運營缺乏完善的責任體系，國企容易產生更多的融資沖動，破產概率很低，不易承擔投資失敗的責任。國有企業(yè)考核制度缺乏對杠桿率的約束，導致國有企業(yè)有擴大資產負債表的強烈沖動。

　　（四）持續(xù)高的儲蓄率誘發(fā)高負債

　　“十二五”期間國民儲蓄率雖見頂下滑，但降幅較小（保持在48%以上），消費增長不明顯。由于許多行業(yè)產能過剩，除居民部門外的政府和企業(yè)杠桿率已經相當高，和居民在國民收入中的分配比例依然過低，擴大消費所面臨的困難也很大。

　　我國儲蓄率在全世界仍處于較高水平，這對投資形成一定支撐。我國經濟以高投資、高負債的模式維持高增長，高增長容易掩蓋了高負債問題。

　　五、四步驟實現中國特色“空中加油”

　　降低杠桿率是個全球性難題，“去杠桿化”的漫長過程，對經濟增長確實構成了挑戰(zhàn)。麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute）的“債務與去杠桿化：全球信貸泡沫及其經濟后果”發(fā)現，大部分去杠桿都伴隨著金融危機。沒有出現金融危機，通過增長去杠桿的只有美國1938年到1943年參加第二次世界大戰(zhàn)帶來的增長。實際上，我國在2001年到2007年期間，也有“通過增長去杠桿”的成功經驗。

　　我們認為，通過充分利用我國尚有的經濟總體杠桿空間，保持經濟增長在合理區(qū)間，并實施國有資產戰(zhàn)略性調整，完全可以在不出現金融危機的情況下降低企業(yè)部門資產負債水平。基本的指導思想是，借鑒上世紀90年代我國國有企業(yè)改革“帶電操作”的成功經驗，在經濟繼續(xù)中高速增長的條件下進行中國特色的“空中加油”，通過增長實現去杠桿化，也就是所謂“發(fā)展是硬道理”，“在發(fā)展中解決問題”的思路，同時，輔之以如下技術手段，使得這個進程更加有效和平穩(wěn)。

　　（一）通過“國退國進”，實現存量調整，建立資本形成和補充機制，降低杠桿率

　　第一，實施新一輪國有資產戰(zhàn)略性調整迫在眉睫。我國經濟體制改革初期，國企改革主要處于微觀層面，沒有清晰的國有資產產權關系，沒有明確的國有資產監(jiān)管體制。

　　1993年11月，十四屆三中全會通過了《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，提出進一步轉換國有企業(yè)經營機制，建立適應市場經濟要求的現代企業(yè)制度的概念。改革重點仍然是集中在“國企改革”層面。

　　十八屆三中全會《決定》提出“以管資本為主加強國有資產監(jiān)管”。這就為由國有企業(yè)改革向國有資產監(jiān)管體制改革轉變指明了方向，國資改革也由如何經營好國有企業(yè)向如何調整國有資本布局和結構轉變。十八屆三中全會《決定》提出“積極發(fā)展混合所有制經濟”，2014年《政府工作報告》進一步提出“加快發(fā)展混合所有制經濟”。

　　新供給經濟學有“雙進”主張，即國有、非國有經濟應發(fā)揮各自優(yōu)勢協(xié)調發(fā)展，共同進步，摒棄兩者之間非此即彼、互相排斥的思維模式。我們提出“國退國進”的思路：由于債務主要集中在國有企業(yè)，因此應從國有企業(yè)的去杠桿化入手。國有資本應大部分退出競爭性領域，鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領域國有企業(yè)改制改組。在經營方式上實現以民營資本為主導的混合所有制，加速非公有制經濟和中小企業(yè)發(fā)展。將國有資本收益投入到國家安全、公共服務和自然壟斷領域，健全國有資本有進有退的合理流動機制，實施國有經濟布局和結構的戰(zhàn)略性調整，實現國有資本的優(yōu)化配置，增強國有經濟控制力，繼續(xù)發(fā)揮主導作用。重要行業(yè)和關鍵領域主要包括：涉及國家安全的行業(yè)，航空航天領域，重大基礎設施和重要礦產資源，義務教育、醫(yī)療、公租房等涉及民生的公共產品和服務行業(yè)，以及支柱產業(yè)和高新技術產業(yè)中。

　　第二，借鑒匯金模式，以產業(yè)基金的形式實現國有資本的動態(tài)優(yōu)化布局。在調整國有資本布局和結構的過程中，我們完全可以實現去杠桿化，降低企業(yè)負債率，收到一箭雙雕、一石多鳥的效果。目前，我國的國有資產物化為一個個具體的國有企業(yè)，近年來，國有企業(yè)雖然進行了一些重組調整，但國有資本仍然沉淀于一些競爭性領域和產能過剩領域，覆蓋面基本上沒有變化，效率低下。相反，如果將這些國有資產資本化，交給一些專業(yè)投資機構來管理，不僅有利于取得較高收益，也利于國有資本的靈活進退，動態(tài)優(yōu)化調整和布局。匯金公司和全國社保基金理事會近10年的運作為我們提供了非常好的經驗。國家可以通過變現或股權劃轉的方式，將準備退出商業(yè)競爭領域的國有資本成立若干個產業(yè)基金，增加公共產品供給的同時，補充資本金，降低資產負債率。

　　第三，在“國退國進”中，充分利用區(qū)域股權市場和新三板進行公平合理交易，防止國有資產流失。充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能。與十年前相比，全國各區(qū)域股權交易市場得到巨大發(fā)展。2014年初，已經有35家區(qū)域股權交易市場掛牌運營，地方區(qū)域股權市場正由沿海經濟發(fā)達地區(qū)向中西部呈階梯覆蓋，掛牌企業(yè)已經達到7000多家。不過區(qū)域產權市場體量小、流動性有限，基于新三板這樣的全國性市場實現非上市國有資產證券化，一方面“國退國進”本身就是全國范圍的結構調整，同時在全國性市場更有利于價格發(fā)現、交易規(guī)范，另一方面可以解決場外市場企業(yè)數量問題。應爭取至少1萬家地方國有企業(yè)在新三板掛牌上市。

　　（二）大力發(fā)展股權融資市場

　　在多層次資本市場中，股權融資市場發(fā)展應是重中之重。與發(fā)達國家成熟市場層次多樣、板塊有效聯(lián)通互動的情況相比，我國資本市場呈現“倒三角形”的不合理結構。截至2013年底，境內A股上市公司共計2489家。其中主板約1433家，中小板約701家，創(chuàng)業(yè)板約355多家。場外市場尚處于初創(chuàng)階段，截至2014年3月底，掛牌報價企業(yè)只有660家，融資功能殘缺，交投清淡。隨著《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的正式實施，新三板的制度建設步伐加快并擴大試點到全國范圍，爭取新三板掛牌企業(yè)盡快形成規(guī)模。新三板要為“國退國進”服務，可專門為地方國有企業(yè)掛牌上市設置服務功能，成為國有資產退出競爭性領域的主要交易場所。

　　剛剛出臺的《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出，要壯大主板、中小企業(yè)板市場，改革創(chuàng)業(yè)板市場，加快完善全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，在清理整頓的基礎上將區(qū)域性股權市場納入多層次資本市場體系，從而加快多層次股權市場建設。積極利用產權市場為深化國資改革，加快結構調整，優(yōu)化資源配置發(fā)揮積極作用。

　　（三）對企業(yè)部門負債實行宏觀審慎管理

　　宏觀審慎管理是國際金融危機后產生的，已經開始應用于金融機構。由于破產難度大，對企業(yè)部門資產負責表擴張沖動要宏觀審慎管理，這是符合我國國情的選擇。對企業(yè)來講還是要約束它負債投資的沖動，從過去多少年的經驗來看，中國無論是民企還是國企，天然地都有一種投資的沖動。如果企業(yè)不能有效地約束負債投資沖動，追加資本也是追加負債，杠桿率還是降不下來。所以帶著這樣的問題，可能需要在政策上有剛性約束。國資委的考核指標應把資產負債率列為主要指標之一，可能有效約束負債擴張。對民營企業(yè)來講，對產能過剩行業(yè)在銀行貸款、債券發(fā)行、股票上市制定嚴格的條件。

　　（四）提高投資效率和質量，積極開展并購重組

　　優(yōu)化投資主體，改善投資結構，提高投資效率是加杠桿的關鍵。中國投資領域的核心問題不是總量和增速，而是結構、質量和效益。根據我國目前的情況，我們需要優(yōu)化投資主體結構，盡量減少政府投入，最大限度地動員和利用民間投資，鼓勵和引導民間投資向實體經濟和公共領域轉化。優(yōu)化投資結構，更多地把投資引入教育、科技、醫(yī)療、環(huán)保、新興產業(yè)等領域。鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業(yè)分割，實現公司產權和控制權跨地區(qū)、跨所有制順暢轉讓。支持龍頭企業(yè)通過并購提升國際競爭力，支持大企業(yè)按供應鏈的不同環(huán)節(jié)對中小企業(yè)進行重組，通過并購和重組化解部分債務風險。

　　（姚余棟、周健男為新供給經濟學50人論壇成員，金海年為新供給經濟學50人論壇特邀研究員，本文僅為個人觀點，文章來源于中國證券報）