近幾年，中國的金融改革不斷深化，一方面，利率市場化已接近完成，匯率浮動區間進一步打開，資本項目的對外開放也是大勢所趨，未來中國資本市場將與全球市場更加休戚相關，互動性和關聯性都將上升；另一方面，隨著中國經濟改革開放以來的高速增長，居民財富不斷增長，在全球一體化的形勢下進行海外資產配置的需求也在上升，中國的海外財富管理將迎來藍海市場。而銀行理財作為近幾年增長最為快速的資產管理市場，將利用商業銀行的全球化背景和視野，提升海外資產配置比例，滿足客戶的全球化資產配置需求。

當前，全球經濟仍然處于次貸危機后的緩慢復蘇階段，世界主要經濟體之間分化明顯。

美國雖然是次貸危機的“始作俑者”，但在危機后首先啟動量化寬松政策，遏制了金融恐慌的蔓延，并推出了各種稅收和補貼優惠等財政政策，加大教育投入，刺激經濟復蘇，在發達國家中率先走上經濟復蘇的軌道。近幾年美國經濟增長率維持在2%以上，失業率已降至4.9%，較金融危機高點下降一半，并且涌現出新能源革命、人工智能等高新技術產業的新興增長點。這意味著在美國的創新氛圍下，可以發掘有潛力的高新技術企業的投資機會。

歐洲則繼續加大量化寬松力度，歐元兌美元已大幅貶值，使得歐洲對投資者與旅游者更具吸引力，也能提升出口競爭力，但歐洲仍面臨恐怖主義威脅、難民潮危機，加上俄羅斯沖突以及創新不足等問題，經濟復蘇難言樂觀。

日本為防止經濟衰退和通縮風險，也在不斷加大量化寬松力度，但日本經濟仍在零增長附近徘徊，CPI也低于預期，日本量化寬松政策更多體現為股市的上漲。

對于新興經濟體而言，在大宗商品持續下跌的背景下，以俄羅斯、巴西為代表的能源出口依賴性國家受到沖擊較大，經濟停滯不前，甚至出現滯漲；而以印度、越南為代表的制造業為主的新興國家則保持5%以上的中高速增長。

隨著中國經濟已成長為全球第二大經濟體，并且金融開放程度上升，我國金融市場的全球溢出效應增加，與全球金融市場的相關性增強，使得我國投資者進行全球化資產配置的客觀需求上升，一方面在全球資本泛濫的時代尋找相對確定性的投資機會，另一方面通過多元化配置分散風險。

我國資管機構海外資產配置現狀

隨著我國海外資產配置需求的提升，主流金融機構開始涉足海外投資市場，目前主要有主權財富基金、保險公司、商業銀行和信托公司四類機構。

主權財富基金

主權財富基金的初衷即是進行全球化資產配置，其中以新加坡的淡馬錫為代表，并持續取得了可觀的業績回報。我國也有中投基金、外管局等進行海外投資的主權基金，管理著我國幾萬億的外匯儲備資產。

我國主權財富基金中投公司的戰略資產配置結構包含五個類別，分別是：現金、股票、固定收益、絕對收益和長期投資。中投公司的公開市場投資以獲取指數收益為主，其指數類投資在投資組合中一直保持較高的比重。

保險公司

對于保險資金來說，境外投資意味著國際化進程加速。近年來，不少險企對海外市場顯示出了足夠的熱情。據了解，目前中國人壽、中國平安和中國太保等險企都擁有數額不等的外幣資產，復星集團、陽光保險等持有保險資金的公司，近期在海外地產方面均有所動作。險企海外投資所追求的應該是相對長期優質的回報，過分追求單一年份的回報，往往會使整體回報背離預先設定的長期投資目標。

商業銀行

在利率市場化完成、金融改革不斷深入的環境下，商業銀行開啟了轉型之路，大力發展財富管理等中間收入業務。隨著國內高凈值人群的增加，國內市場與國際市場的聯動性增加，財富人士開始把目光放到海外，追求多元化的配置以分散風險、增值財富，因此，各大商業銀行均在開拓海外資產配置業務這一藍海。如部分國內銀行已經在海外成立私人銀行中心，提前布局離岸金融業務，打造全球資產配置服務能力。

信托公司

信托公司主要是借助QDII資格投資海外市場，進行全球資產配置，主要面對高凈值人群，進行凈值型管理。2007年，銀監會和外匯管理局就明確指出，信托公司可獲得 QDII 業務資格。當前，整個信托業面臨轉型和調整，人民幣國際化是大勢所趨，而國內投資者的海外投資需求日漸增強，所以相信未來會有更多的信托公司走向海外。

銀行理財迎來海外資產配置機遇期

自2004年中國光大銀行推出銀行理財產品以來，中資商業銀行理財業務發展迅猛，規模從無到有，從小到大，目前總量已超過20萬億元，截至2015年末，銀行理財產品余額達到23.5萬億元，占存款總量的17.1%，占GDP總量的34.8%；近4年理財余額年化增長率達到50.4%，遠超GDP和存款的增速。當前形勢下，進行海外資產配置是銀行理財提升業務發展、拓展視野、抓住海外市場機遇的良機。

一是中國金融市場溢出效應增強。

隨著中國利率匯率市場化改革的推進，中國經濟體量的增加，在全球經濟中扮演越來越重要的角色，在全球金融市場中的影響力也逐年上升。從2015年6月以來A股的大幅震蕩傳遞到境外市場的連續下跌，以及2015年8月匯改導致境外市場的異常波動，可見中國的股市和匯率變化已經嵌入全球市場中，對海外市場有著顯著影響。隨著中國金融改革的進一步深化，未來中國的金融全球化必將更進一步，中國市場已經無法獨善其身，與海外市場的聯動性將加強，因此必須將眼光放至海外，進行全球化的配置，分散風險，提高資產配置的收益。

二是可于全球資本泛濫中尋找投資機會。

自美國次貸危機以后，美國率先啟動量化寬松政策，隨后歐日跟進，導致全球金融市場處于貨幣泛濫的境況。目前，全球三大發達經濟體中，歐元和日元均處于負利率區間，量化寬松政策已經逐步升級，但經濟基本面改善仍有待時日；只有美國經濟處于復蘇的軌道上，美聯儲已于2015年啟動首次加息，但隨著2016年全球市場的動蕩，美聯儲加息將更加謹慎，全球市場的不確定性有所增加。在貨幣泛濫的時代，資本的逐利性將尋找低價值洼地，在某些市場領域存在一定的投資機會，同時進行多元化配置降低風險。

三是進行多元化資產配置以分散風險。

從資產類別看，海外投資對象主要包括股票、固定收益證券、現金以及房地產、收藏品、對沖基金等備選投資資產；從地域看，可分為發達市場和新興市場，還包括中國香港、美國、歐洲、其他發達市場及其他新興市場等；從投資策略看，可分為主動投資和被動投資。海外投資可以在不同的區域、資產類別以及投資策略之間進行多元化組合配置，利用不同投資市場之間的相關性特征進行合理配置，降低投資風險。

四是可幫助中國企業走向海外。

隨著“一帶一路”戰略的執行，中國的企業將更多地走出國門、走向全球，逐步開拓海外市場。在企業走向海外市場的過程中，企業的海外資產也將增加，銀行除了在結算、匯兌方面起到基本服務之外，更重要的是對客戶的海外資產進行保值增值、控制風險，其中財富管理將扮演企業海外資產的“大管家”，幫助企業提升海外資產配置的能力。從制造業大國邁向制造業強國的過程中，也需要金融戰略的幫助，而銀行作為最了解客戶的金融機構，應該更好地幫助企業提升海外資產的管理能力，促進資產保值增值，更好地走向全球。

銀行理財的海外資產配置策略

目前，海外投資屬于起步階段，與此同時，銀行理財也在轉型過程中回歸本源、跨界布局、堅持專業價值創造。但是，對于全球金融動蕩市場，海外配置仍需謹慎控制風險，做好策略安排，為客戶創造穩健回報。

一是靈活構建投資組合，多元化資產配置。

海外配置的首要原則是構建不同的資產投資組合，進行多元化資產配置，滿足不同層次的客戶投資需求。許多學者認為，資產配置決策是投資活動中最重要的一個組成部分，“全球資產配置之父”加里·布林森（Gary P. Brinson）通過研究表明，對于一個大規模養老基金的季度收益，資產配置決策的影響所占比重已經超過了90％。

海外資產配置可從區域和資產類別兩個維度展開：一是區域因素，分為發達國家和新興市場國家，發達國家分為經濟復蘇較好的美國和仍在艱難復蘇、并不斷加大量化寬松力度的歐洲和日本；新興市場國家大體可分為資源依賴型和制造業出口導向型，具有不同的風險因素。二是不同資產類別配置，包括股票、債券、不動產、貨幣、另類投資等，不同資產類別具有不同的風險特征和預期回報率。

多元化資產配置的主要目的是構建穩健的投資組合，根據馬科維茨投資組合理論構建基于一定風險偏好之上的最優投資組合，給投資者帶來較高的風險調整后回報率。在投資組合構建中，要注重不同區域、不同類別資產之間的相關性特征，增加相關性較弱甚至負相關的資產類別，降低整體組合的相關性，減少系統性風險。

二是利用FOF基金進行全球化資產配置。

利用FOF（fund of funds）基金進行投資可以有效分散風險，同時學習先進經驗。基金經理可以在基于對不同國家未來經濟情況判斷的基礎上，在不同區域和投資標的之間進行合理的資產配置，有效分散風險，FOF基金的最大優勢在于組合管理、風險分散。另外，銀行理財在海外投資初期缺少相關經驗，可充分利用全球戰略布局優勢，通過FOF基金或專戶外包的形式與國外的先進投資機構合作，如對沖基金、海外私人銀行、保險公司等，銀行出資金，學習和了解先進的資產配置理念和方法，為以后的投資積累經驗。

三是做好風險防范，創造穩健回報。

風險管理是商業銀行的基石，在開拓海外市場的過程中，仍然需要堅守這一要義，做好風險防范，為客戶創造穩健回報。當前，隨著全球貨幣寬松，資本泛濫，全球資本市場的不確定性上升，發達國家自顧不暇，部分資源依賴型新興市場國家風險上升，全球匯率波動風險加大，因此，在高不確定性時代，進行海外配置首先要注意防范風險，通過風險分散，將可能發生的“黑天鵝”風險降到最低。

作者：中國光大銀行資產管理部總經理 張旭陽

來源：智信資產管理研究院《資管高層決策參考》

對于銀行理財來說，2016年是資金端、資產端統合創新的一年，即在資產管理業務資金端與資產端統籌考慮、整體推進理財業務向真正資產管理業務的轉型，沒有資金端產品模式轉變帶來的風險預算變化，資產端的創新就是無因之果；沒有資產端投資方向的擴展與組合交易能力的提升，資金端就是無本之木。例如，我們以前都是預期收益率型產品，給客戶一個固定的預期收益。假如我們是CPPI動態機制的凈值型產品，就可以在資產端做一些二級市場股票投資，實際上就把我們資產端的投資打開了。或者我們發行一個浮動型的產品，告訴投資者收益可能是3.8%-4.5%，根據投資的實際表現，扣除固定管理費以后把所有回報都給投資者，盡量保一個3.8%的收益底線，根據投資的表現水平，可能給到4.0%或4.5%。這樣一來，假如我們有70BP的風險預算，假設100億規模，在10%止損的設定下大概可以投7億的風險資產，這樣就是通過資金端的產品轉型打開了風險預算，可以很靈活的進行配置，否則我們的風險預算只是一個很窄范圍。

“轉軌”是光大銀行資產管理2016年的另一個主題詞。現在大家總提到“資產荒”。我個人覺得“資產荒”是個偽命題，實際是在剛性兌付背景下資金端價格粘性使得優質的高回報的固定收益資產稀缺。對于此我們可能有這樣幾個解決方式。第一，拉長期限，承擔利率風險；第二，降低門檻，承擔信用風險。這兩點都是我們不愿意做的。第三是做杠桿，但銀行理財現在資金充裕，很難做杠桿。因此，短期應對“資產荒”，長期保持銀行理財的競爭力，我們必須要轉換跑道，在傳統的銀行理財投資配置之外擴展新的投資領域，特別是以“資管投行”的理念，研究、創設一些新的金融工具，包括并購、結構融資等，或是二級市場一些交易性的投資機會，這就是“轉軌”。

而轉軌背后是我們能力的提升，包括風險控制能力、投研能力等。我們已經開始做投資管理系統，去年上線了第一期，今年6月份上線二期，年底還有第三期。我們要保證整個投資端的投資管理、跟蹤、監控都到位。今年3月份我們還會上線自己的信用風險內評模型和系統，未來我們的債券投資不僅看公開市場評級，可能更要看我們內評的評級情況。此外，我們還在開發自己的外部投資顧問績效評估系統，對外部投資顧問的績效進行歸因分析，對他們投資策略的穩定性、一致性、收益來源做更廣更深度的分析，以把握投資顧問策略是否穩定、策略是否一致。這是我們轉軌背后，能力提升和升級的一個過程。

一、資金端--回歸本源

資金端應以“轉型回歸”為核心，逐步去除“剛性兌付”，通過擴大凈值型、浮動收益產品發行規模、推出動態保本機制下的本金保護產品等產品模式的轉型、真結構化產品的發行以及信息披露水平的提高等多種方式，促進銀行理財向資產管理本源回歸。

1、擴大凈值型、浮動收益產品發行規模

站在監管層的角度，仍然是希望擴大凈值型產品的比例。2014年銀監會曾下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，里面對此就有提及。

我們希望在辦法規定當中，對凈值型產品有更好的政策支持，使得行業內部大家都能去發行這樣的產品，避免劣幣驅逐良幣。產品發得多了，老百姓慢慢接受多了，就會有認識。認可需要一個積累的過程。

實操層面，在發行這類產品的時候，可以先設置一個插件，作為過渡性安排。比如，光大銀行做了一個嘗試，發行區間收益率的產品。這樣產品的收益從原來的一個點到一個區間，最后到一個浮動收益，我認為要有一個過程。但無論如何都要進行這種嘗試，我們需要往前走一步。

（1）凈值型理財與公募基金有何差異？

有同業擔心銀行理財都改發凈值型產品之后，喪失了在客戶心中“剛性兌付” 隱性擔保的優勢，并且認為一旦把銀行理財放置在和公募基金同一條起跑線上，并無差別亦無優勢。

其實這種擔心完全沒有必要，銀行理財與公募基金都是資產管理，本不應有差異。如果僅僅依靠隱性剛兌，銀行理財也活不下去，還是要回歸本源，回歸自身的核心能力。

事實上，相對其他資管機構而言，銀行理財特色鮮明：第一，它有很強的客群基礎；第二，它的體量大，有更好的資產配置能力；第三，銀行的強項是做債，債的背后包含的是對信用風險的把握，這是一個很重要的能力。如果將來規則統一，大家比的是能力，這樣來看，銀行還是有極強的生存優勢的。

（2）凈值型能否投非標？成本法估值是否合理？

凈值型產品能不能投非標，也是業界與監管層爭議比較大的問題。有的觀點認為凈值型產品就不能投非標，我覺得“凈值型”只是一種產品數據的表現方式。

我們要先搞清楚NAV（凈值）怎么來的，有不同的估值方式，可以用市值法、成本法，還有模型法等等。不論用哪種方法，只要保證這個估值方式是穩定的，相對公允就可以了。市值法就一定公允么？比如美國金融海嘯之后有些人在質疑企業會計準則采用盯市來計算的企業估值是有問題的，因為很多企業投了股票、投了一點股權，當股票市場上行時，它自動增值，就把企業的估值調高了；而股票市場往下走，它的投資縮水，估值也在加倍縮水，這使得整個市場的波動更加復雜。

那么成本法合理不合理？如果用成本法，加影子價格、加資產減值準備，也可以做出比較好的估值模型。這種情況下，我覺得就應該允許投一定比例的非標。比如像美國以前的Reits，它就是一個非標，只不過它的發行量大了、投資人多了，就有了二級市場。美國也有很強的信貸流轉市場，還有Loan Fund，可以直接投資貸款的基金，它的封閉期可能會長一些，比如每半年開放一次；美國還有所謂的非市場化債權……這樣看來，“標”和“非標”不一定是以在哪上市為準，只要通過合理的方法進行估值，即使是以凈值表現的開放型產品，只要把比例限制在一定范圍內，也可以投非標。因此，非標其實應該是銀行理財的一大特色投資方向，既可以規避市場波動風險，同時銀行理財還具有相較其他資管機構更強的投后管理能力。

2、提升風險可控的結構化產品占比

（1）結構化產品的本質

我們要明確一點，結構化理財產品不是和市場“對賭”，它實際上是我們在對利率、匯率、信用、股票、基金、商品等基礎資產走勢判斷的基礎上，權衡衍生交易成本、潛在收益、風險等因素后，利用不同類型的遠期、期貨、期權、互換等衍生交易的杠桿性質，為投資者構造的一個靜態投資組合。

經過金融風暴的洗禮后，結構性理財產品也開始強調更多的資產配置（復合資產掛鉤）與更靈活的動態管理（掛鉤資產為可調整的靈活指數）。

（2）價值來源

通俗的講，結構化產品可以使小戶、散戶、小機構投資者在沒有足夠資金做大的資產配置的情況下，通過結構化的產品做一個靜態組合，就是無風險資產和風險資產敞口的靜態投資。

由于結構化投資產品內嵌期貨、期權、互換等衍生工具，它可以為投資者帶來以下價值：第一，衍生工具本身的賣空與杠桿作用；第二，波動性交易（Volatility Trading）與相關性交易（ Correlation Trading ）；第三，息差交易（Carry Trades）；第四，結構化產品使投資者接觸到原本不能接觸到的市場（六大類資產類別及復合資產）；最主要的是，對于中小投資者而言，當他們的資金不足以進行分散投資時，可以利用結構性產品實現本金保護的目的。

（3）2016年結構化產品的方向

我覺得今年銀行理財可以在結構化產品方面做一些創新和嘗試，特別是隨著國內利率衍生品、信用衍生品越來越多，除了掛鉤國際市場的產品以外，掛鉤國內市場的產品也會慢慢出現。CDS交易可能會在今年推出，信用違約有CDS交易以后，一些所謂的信用關聯票據也會出來。當然我們也要避免過度放大資產證券化的杠桿水平，所有結構化產品設計時還是要考慮它結構的簡單、透明；但這畢竟為我們提供了一種跟境內人民幣相關的資產通過衍生產品交易的渠道和路徑。

3、推出動態保本機制下的本金保護產品

上述結構化產品多是靜態的，我們做完之后想再重組的成本很高，因此我們可以效仿基金業，將靜態結構化產品升級為以投資組合保險策略為基礎的動態保本機制，即基于期權的投資組合保險策略（Option-Based Portfolio Insurance，OBPI）。這是一種動態調整策略，以部分資金投資于無風險資產保證資產組合的最低價值，其余資金投資于風險資產，并隨著市場的變動調整風險資產和無風險資產的比例。

因為銀行理財有非標頭寸，所以比純債券的保本保護量要高一些?，F在非標和債券其實差得不太多，但至少風險資產進入得會大一些，或者保本周期會短一些，比如一年保本、二年保本，二年以后開放。

同樣一個結構化產品，放在大的組合中來看，投資者資金不再按照靜態結構產品那樣操作，而是直接在交易臺上進行股票買賣。通過Black-Scholes模型或其他模型計算出對股票市場的風險暴露，之后再根據市場的變化買賣（也就是Delta Hedging過程）。這就是一個OBPI的產品，同樣也是一個量化投資產品。

它比靜態的結構化產品好在哪兒？主要是我們可以隨時做結構調整。比如一個股票看漲期權的結構化產品，突然發現股票漲不上去，但這時候還是只能持有期權的頭寸，到期以后付一個期權費。這時假如說可以從背后把它打開，則完全可以不斷的減少在股票市場的投資倉位，把資金投資到債券市場上，提升債券投資的收益，這樣我們最后獲得的投資回報要比簡單的結構化產品的投資回報更為理想。

這就是動態組合相對于靜態結構化產品的優勢，調整起來更加順利，更加切合市場觀點的變化。因此，我們在設計產品的過程中，要考慮到自身能力，以及針對市場變化的動態調整，來確定我們的產品到底是設計為結構化產品還是一個動態保本機制產品。

4、資金端轉型回歸的本質：分散風險，而非管理風險

除了以產品創新為投資者帶來價值、為市場提供動力之外，資金端的轉型還需要提高信息披露水平，逐步去除“剛性兌付”，促進理財向資產管理本源回歸。我們還要意識到，資產管理的目的在于分散風險，而非管理風險，這是一個以市場為主導的金融體系應該具備的基礎特征，也是資產管理行業必須要解決的首要問題。

金融機構的核心作用是風險資產的形成、定價與處置。在銀行主導的間接融資體系中，金融風險是通過銀行的客戶關系管理與持續信用風險監測（貸后管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的；而在以金融市場為主導的直接融資體系中，風險控制的主要手段是通過專業化的資產管理與財富管理機構，以分散化的轉移為主要手段控制。

比如，通過投資銀行，把一個非標資產，變成可交易可估值的標準化產品；通過資管機構把一個單一資產的風險變成組合的風險；通過動態管理加以分散；或者通過財富管理機構把一個組合產品變成一個跟投資者風險偏好、生命周期相適應的資產配置風險，這樣風險就在市場上被分散掉了。

因此，如果沒有資產管理業務、財富管理業務的良性發展，就不可能有間接融資到直接融資的轉換。債券剛性兌付、信托剛性兌付、理財剛性兌付，風險不能轉移傳遞，所謂的“資產管理、財富管理”就是影子銀行或銀行的影子，金融結構沒有真正發生變化。

那么如何實現風險收益的真正過手？我想有三個條件：風險的可隔離、風險的可計量、風險的可承受。這三者，對應基金業的強制托管、強制信息披露和強制組合投資，即基金業的“三強制”，如果可實現，銀行理財業務就能真正實現回歸本原。

順著這個思路，我們也希望能夠統一資管市場的制度設計，現在投聯險、銀行理財、信托、公募基金等等，怎么確定一個相對公允客觀的標準，應該從基礎資產的流動性、估值公允度和信息透明度來做出區分。二級市場投資因為有很好的流動性，價格相對公允、管理人的內部利益沖突可以將風險降得比較小，這些產品可以向大眾投資者發行。而非標產品、股權類的產品，只能向高凈值投資者發行。

二、資產端--轉軌升級

在投資端，光大銀行提倡的是雙F產品管理模式+啞鈴型投資布局。從大組合的視角出發，堅持雙F管理模式和啞鈴型投資布局，提高權益性資產和交易性資產占比，著力提升大類資產配置準確性，加大債券交易盤占比和委托管理的同時，建立投顧績效評估體系，加強非標模式創新和項目落地，加快資本中介業務投放，大力踐行資管投行模式與產業資本之間的深度融合。

雙F管理模式指Fixed income和Fund of Fund。固定收益產品是銀行理財的核心能力，銀行最擅長的就是對信用風險的把握。其他我們認為應該去做、但能力又不足的產品，就可以通過FOF的模式來做。比如，光大最早推了私募基金寶、公募基金寶，去年推了定增組合基金、PE基金組合投資，今年還會再做夾層并購基金組合投資……。

具體到投資資產，我們需要轉換跑道，擴展新的投資領域，在提升傳統投資配置能力的同時逐步發展交易型模式，優化大類資產配置結構，大力踐行資管投行模式與產業資本之間的深度融合。

1、2016年總的判斷

2016年我們需要面對的投資環境與過去十年有所變化，這些變化會在邊際上對我們的投資和市場走向起決定性的作用。

第一是供給側改革出清背后的信用風險顯形化。隨著出清、去產能、去杠桿，有些地方政府不再兜底了，有的地方國企開始申請整體破產重組，債權違約概率加大，信用風險的“雷”有點多。

第二是人民幣匯率波動引致的金融市場不穩定和資金面緊縮。

第三是宏觀政策的不協調以及監管政策的不確定性。下一步監管政策會是什么導向？宏觀政策、貨幣政策是否可預期，是否穩定？這些因素會對我們的投資布局產生很大的影響。

基于此，我個人對2016年整體外部環境的判斷是：

第一，經濟是有底的?，F在講供給側結構性改革，我覺得確實需要需求總量的擴張。我們可以回想2000年初，朱镕基總理那時候有一輪國企改革，國企破產、員工下崗，但如果那時候沒有房地產的啟動、中國沒有加入WTO，就沒有中國經濟總量在需求側的擴張，不可能出現去杠桿結構化調整的順利突破和實施?，F在我們老講供給側結構性調整，但是我相信必須要有需求側和總量的擴張。在一些總量政策推進下，2016年經濟有底，而且有可能是反轉。

第二，寬松有限，現在的CPI有所上升，雖然美國推遲加息，但預期還在，所以我覺得今年貨幣政策的寬松是有限的，但又由于要為經濟轉型兜底，也不能放任利率往上走，因此今年利率走廊會比去年的窄，因此債券投資會比較尷尬。

第三，剛才提到的信用風險，分化比較嚴重。

最后，股市是有曙光的，但是相比二級市場，權益性投資及夾層投資機會巨大。這是我個人的一些判斷。

2、啞鈴型投資布局：屠龍刀、倚天劍和七種武器

在投資布局上，面對信用與流動性波動的風險，要努力構造啞鈴型的投資布局。長端我們希望通過資管投行的概念，把投資者資金與企業生命周期波動及中國經濟的成長結合起來；在短端，我們希望能夠有更強的交易能力。

長短端合起來看，我們共有七種武器完成啞鈴型布局，這七種武器包括：

長端--1、基礎設施結構化融資；2、并購相關的資本市場線業務；3、企業資產證券化；4、適度的股權投資和海外投資。

短端--5、量化投資；6、二級市場交易；7、FOF與MOM。

而在此之前，不得不提一下，銀行理財的兩大王牌業務--非標和債券。

（1）兩大王牌業務：非標和債券是屠龍刀和倚天劍

可以說，非標是銀行理財的“屠龍刀”，我們光大銀行做非標的一個想法是做大做專業。首先是要做大，現在銀行自己的貸款投放還不足，如果非標只是做銀行貸款的替代，空間就會很小。大家也都知道，銀行的很多資產是從分行拿過來的，資金來源也很簡單：第一是自營貸款，第二是同業資金，因為這兩項是表內項目，便于做大規模，利潤也可以更高；第三位才是銀行理財。所以理財必須要通過專業的大項目的引導，做銀行貸款做不了的項目；第二個想法是做專業，非標一定要做結構化融資，向更高層次的投行業務發展。

債券是銀行理財的“倚天劍”。目前債券投資要從單一的配置向增加一部分交易盤轉變。以往的銀行理財投資債券更多是買入持有，但目前收益率曲線較平，收益率較低，信用風險還沒有完全暴露，利率風險還要承擔，如果只是做配置持有，我們的風險抵御能力是下降的，所以要適當做一些交易的安排，可以適當的盤活存量債券資產。

（2）長端的四大投資領域

第一，基礎設施結構化融資。大家都做的比較多，也包括輕軌、高鐵這些PPP投資。未來的水務、能源、管廊等等，建立合理的收費機制，還有很多投資機會。

第二，并購相關的資本市場線業務。我相信并購在未來五年都是一個強主題，因為中國的產業經濟在做調整。舊的產業被淘汰，新的產業興起，不能從零做起，我們可以通過并購來獲得市場紅利，圍繞并購的一些相關能力的建設也是我們可以提前安排的事情。

資管行業如果簡簡單單只做買方，是不能承受太多的市場波動風險的。對一個投資品種最好的投后管理是更深層次的融合，跟企業綁得更緊一些。只有這樣才是最好的投后管理。

第三，企業資產證券化。2015年我們是上交所、深交所ABS比較大的買方。但這部分投資我們還是保持了較為謹慎的態度，因為畢竟相關政策還沒有完全落地，所謂資產證券化是否能做到真實出售、是否能做到破產隔離，有時候資產證券化還要看權益人的增信，看發起人的能力。我們對很多所謂小貸、金融租賃或保理的資產證券化、應收賬款資產證券化，都抱有一個比較審慎的態度。因為，我們在進行很多金融產品的創新時要考慮這種行為到底是擴大了還是縮小了道德風險。比如有的資產，本來在資產負債表上的時候都管理不好，出表之后呢？是不是還有動力把這個資產收回來？這里需要打一個問號。所以我們對ABS的結構設計、原始權益的信用等級看得比較重。

第四，適度的股權投資和海外投資。在此不再展開。

（3）短端的三種策略

短端我們主要有量化投資、二級市場交易、FOF與MOM三種策略，增加我們在短端的交易能力，我們希望在短端是一個股債相結合的組合產品、組合投資。

3、終極武器：綜合管理和風險管理能力

最后我們還有一個終極武器，也即是綜合管理和風險管理能力。有兩點很重要：一是不犯方向性的錯誤；二是活得更長，才能活得更好。

以往我們銀行理財多是信用風險，所以我們更多是關注周期、行業，但今年我們提出一個“風險預算”的概念。如果把銀行理財看成一個資管機構，它和公募基金的不同在于它的策略是不一樣的，銀行理財的投資策略是以既定投資目標下的風險最小化。例如，我今年希望投資回報率做到5%，我給投資者的成本在4.3%。在這樣的投資回報率下，怎么把我的風險做到最小，這時就涉及到一個風險預算的概念。首先確定今年的業務目標，包括資產配置方案、規模、投資者收益的情況，然后確定總體投資偏好，大概能承擔多少市場風險波動、信用風險波動、利率風險波動，要算出我的信用風險和流動性風險，匯總以后怎樣做到最小化。這樣算出一個風險預算的概念。

同時，我認為管理風險的核心點，一是限額管理，包括比例、總量、單筆、行業、地域和品種等；第二是穿透監控；第三是關鍵節點的風控落地。我們希望今年通過系統建設與做實流程兩方面多措施并舉，加強資產管理業務全過程的風險管理能力。今年我們還要上線信評系統，信評系統不僅是事前的投資審批，也包括預警信號的植入，我們要跟蹤債券，將融資人的更多信息導入進來，更好地去觀察它。這是通過系統方面的支持來保證風險意識和風險管理能夠落實下來。

4、轉軌的挑戰

資產端的轉軌帶來投資途徑的擴充，可以取得風險調整后比較好的收益，再反作用于資金端的產品創新，形成有效的反饋機制，最終實現資金端、資產端的統籌安排。但同時，投資跑道的轉換，對資產管理機構的能力建設也提出更高的要求，包括系統、流程、風控與團隊建設，我們必須面對這些挑戰。

三、統合前提：頂層設計、中長期機構投資者定位

無論是資金端的產品創新，還是資產端的轉軌升級，在目前來看，要實現“統合”安排，必須以理財業務制度的頂層設計為前提。

首先我們希望能夠統一資管市場的制度設計，統一資產管理業務的法律關系（信托關系）和監管標準，從募集方式、產品投向（基礎資產是否有公允估值、是否可交易）區分，并提高信息披露水平，以確定對投資者的保護程度。

其次，我們想可能在整個金融立法設計上需要進行一些調整。在分業經營、分業監管的大體制下，防止監管套利、緩釋系統風險、促進宏觀金融穩定，需要監管規則的一致。

最后，我們要明確銀行理財產品“中長期機構投資者”的定位。這是完善我國金融市場的投資譜系，促進金融服務實體經濟，滿足市場結構變化后的投資需要。而且隨著理財規模的增加，銀行已有能力安排一定的中長期投資。

銀行理財和資產管理行業都應從投資與客戶兩端進行創新，激發投資者的投資需求，降低成本支持實體經濟，并與中國社會財富總量的增長相適應，避免虛假繁榮與“資管泡沫”。