香港離岸人民幣債券市場(chǎng)于2007年6月發(fā)展起來(lái)。隨著離岸人民幣市場(chǎng)的逐步發(fā)展，離岸人民幣債券的種類(lèi)增多，債券總規(guī)模越來(lái)越大。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，香港離岸人民幣債券仍未能滿(mǎn)足香港投資市場(chǎng)的需求。通過(guò)介紹香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，分析離岸人民幣債券的發(fā)展中遇到的障礙，最后提出進(jìn)一步發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)的一些建議。

　　一、香港人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展歷程

　　隨著香港人民幣存款規(guī)模快速膨脹，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)得到繁榮發(fā)展，香港已成為最具規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益的離岸人民幣中心。根據(jù)香港金管局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2014年5月底，香港人民幣存款已達(dá)9558億元人民幣。

　　離岸人民幣債券是指在中國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)體系外，在自由化和開(kāi)放式的制度安排下，主要以非居民為發(fā)行和投資主題，以人民幣為計(jì)價(jià)貨幣的債券。

　　香港離岸人民幣業(yè)務(wù)從十年前開(kāi)始發(fā)展，最初只限于零售個(gè)人業(yè)務(wù)，后來(lái)政策逐步放開(kāi)，2007年香港人民幣債券市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展起來(lái)。同年6月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一筆人民幣債券，標(biāo)志著香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的正式開(kāi)啟。發(fā)展初期，政府采取較謹(jǐn)慎的發(fā)展方針，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)【2008】126號(hào)）只允許在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券。2007年至2009年，離岸人民幣債券市場(chǎng)整體發(fā)展較緩慢。當(dāng)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)是主要發(fā)行人，這三年的發(fā)行規(guī)模都比較小，分別為158億人民幣、120億人民幣、164億人民幣。相對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模來(lái)比，當(dāng)時(shí)香港離岸人民幣債券全年的發(fā)行量也比不上一只國(guó)內(nèi)金融債一次的發(fā)行規(guī)模。

　　2010年開(kāi)始，跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)范圍。跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的迅猛增長(zhǎng)，令香港離岸市場(chǎng)的人民幣資金量大幅上升。加上人民幣升值預(yù)期持續(xù)高漲，香港居民及投資者積極持有人民幣存款，而且急需擴(kuò)大人民幣投資渠道。人民幣離岸債券市場(chǎng)迎來(lái)了發(fā)展以來(lái)的高峰，2010年發(fā)行總額達(dá)411億元，相對(duì)2009年增長(zhǎng)約250%。

　　2011年政府核準(zhǔn)一般企業(yè)發(fā)行境外人民幣債券，離岸債市獲得突破性發(fā)展，發(fā)行總額更是相對(duì)2010年翻了幾番，高達(dá)1741億元。2012年離岸人民幣債券發(fā)行總量有所回落。因?yàn)槿嗣駧派档念A(yù)期未如以往強(qiáng)烈，令投資者購(gòu)買(mǎi)點(diǎn)心債的意愿下降。

　　2013年人民幣新債發(fā)行的步伐仍較平緩，全年香港人民幣債券總發(fā)行量達(dá)1128億元，與2012年的1287億元相當(dāng)？主要受6月份市場(chǎng)調(diào)整影響，三季度債券發(fā)行驟減。香港人民幣點(diǎn)心債市場(chǎng)2013年第四季度轉(zhuǎn)活躍，單季發(fā)行量為407億元，其中包括國(guó)家財(cái)政部發(fā)行的100億元人民幣國(guó)債？2013年底未償還人民幣點(diǎn)心債余額近3100億元，同比增長(zhǎng)30%？

　　進(jìn)入2014年，香港人民幣債市重拾快速增長(zhǎng)的步伐，迎來(lái)再融資高峰。截至6月底，香港點(diǎn)心債新債發(fā)行達(dá)到1410億元人民幣，發(fā)行額超過(guò)2013年全年總額1370億人民幣。離岸人民幣市場(chǎng)仍以?xún)?nèi)地企業(yè)發(fā)行人為主，約占77%，上半年點(diǎn)心債發(fā)行量的大幅增加，主要得益于中資企業(yè)的發(fā)行量的加大，越來(lái)越多的內(nèi)地企業(yè)尋求海外融資。

　　二、香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的特點(diǎn)

　　（一）主要發(fā)行模式

　　現(xiàn)時(shí)香港人民幣債券主要有兩種發(fā)行模式。一種是“點(diǎn)心債”，即以人民幣為面值計(jì)價(jià)和結(jié)算的債券，這是目前市場(chǎng)的主要組成部分。目前點(diǎn)心債發(fā)行主體包括香港紅籌企業(yè)、境外公司、金融機(jī)構(gòu)、財(cái)政部、跨國(guó)企業(yè)等機(jī)構(gòu)。點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模較小，期限普遍比較短，約2至3年，二級(jí)市場(chǎng)交易不太活躍，投資者傾向于持有到期。

　　另一種是“合成型債券”，2010年出現(xiàn)的，以人民幣計(jì)價(jià)但以美元結(jié)算，融資美元并償還人民幣，有利于發(fā)債企業(yè)鎖定借貸成本，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可吸引持有美元的國(guó)際投資者，滿(mǎn)足其對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，節(jié)約換匯成本。合成債券相對(duì)點(diǎn)心債的規(guī)模較大，二級(jí)市場(chǎng)較為活躍，債券期限較長(zhǎng)，集中在3至5年。合成債券發(fā)展初期發(fā)行主題主要是內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，2012年后由境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)和境外企業(yè)作為發(fā)行主力。

　　（二）香港人民幣債券的發(fā)展過(guò)程的主要特點(diǎn)

　　1.發(fā)行主體逐漸由金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)。企業(yè)債的發(fā)行數(shù)量不斷增加。從近三年的發(fā)行情況看，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模約占總發(fā)行規(guī)模的三分之一，發(fā)行期數(shù)占總發(fā)行期數(shù)約60%。特別是2012年，多家房地產(chǎn)企業(yè)為對(duì)沖國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，在香港大量發(fā)行債券募集資金。截至2013年5月，在存量的147家發(fā)行主體中，中資企業(yè)有50家，其中國(guó)企及中資銀行有16家，中資私企有30余家。中資企業(yè)占據(jù)一定的市場(chǎng)地位。據(jù)路透統(tǒng)計(jì)，2010-2012年，境內(nèi)外企業(yè)發(fā)行的“點(diǎn)心債”占比60.5%，財(cái)政部占16.4%，境內(nèi)銀行占15.5%，境外銀行占5.7%，其他占1.9%。

　　2.債券期限仍以中短期為主。離岸人民幣債券的久期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于境內(nèi)發(fā)行的同類(lèi)債券。2007年和2008年，香港人民幣債券的期限均為2年期和3年期，占發(fā)行總數(shù)的80%以上。離岸人民幣逐漸推出更長(zhǎng)期限的債券。2009年，出現(xiàn)了5年期債券；2010年，發(fā)行了10年期債券；2012年，15年期和20年期的長(zhǎng)期債券相繼發(fā)行；2013年離岸市場(chǎng)首次發(fā)行了30年國(guó)債。但是，離岸人民幣債券的加權(quán)平均期限并沒(méi)有增長(zhǎng)，2012年一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行債券的加權(quán)平均期限是3.53年，2013年加權(quán)平均期限更是縮短至3.34年。

　　3.香港人民幣離岸債券籌資規(guī)模總體偏小，以小規(guī)模債券為主。2013年離岸人民幣共發(fā)行71次，平均募集資金規(guī)模約人民幣15億元，總體規(guī)模較小，其中發(fā)債規(guī)模在15億元以下的49次，15億元以上的22次，分別占比69%、31%。15億元以上的發(fā)債次數(shù)相對(duì)于2012年的16次有所增加。

　　4.香港離岸人民幣債券息率仍相對(duì)在岸債券較低，但呈現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)。香港人民幣債券的平均發(fā)行利率相對(duì)境內(nèi)偏低。境內(nèi)不斷上升的融資成本，促使內(nèi)地企業(yè)更多的尋求海外融資機(jī)會(huì)。2012年70%香港發(fā)行的離岸人民幣債券息率在3%至6%之間；2013年債券息率有所提高，三年期離岸人民幣債券票面息率已普遍超過(guò)4%，與境內(nèi)三年期中期票據(jù)（AAA）息票利率價(jià)差進(jìn)一步縮窄至100bp左右。2014年上半年離岸人民幣債券平均發(fā)行利率升高至4.9%，房地長(zhǎng)企業(yè)平均發(fā)行利率高達(dá)7.27%，非房地產(chǎn)企業(yè)平均發(fā)行利率也有4.16%。離岸人民幣債券息率逐年上漲主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)資金流動(dòng)性緊張傳遞至離岸市場(chǎng)，以及國(guó)內(nèi)政策調(diào)控房地產(chǎn)企業(yè)集中赴港融資。另外，近年來(lái)不少房地產(chǎn)企業(yè)因?qū)_國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策，在離岸市場(chǎng)發(fā)行了點(diǎn)心債或合成式人民幣債券，有的高收益?zhèn)钠泵嫦⒙噬踔粮哌_(dá)11%。

　　三、制約香港離岸人民幣債券發(fā)展的因素

　　（一）離岸人民幣債券流動(dòng)性偏低

　　1.香港人民幣投資渠道有限，離岸人民幣存款急劇增加，但是缺乏收益高的投資渠道。離岸債券市場(chǎng)供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足投資者的投資需求，只能容納香港離岸人民幣存款不足20%，而且債券期限普遍較短，高收益?zhèn)┙o不足，因此投資者一般選擇持有至到期，二級(jí)市場(chǎng)并不活躍，換手率較低。

　　2.市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大。2011～2012年人民幣離岸債券期限多為2～3年，久期為1.5年，并且多為A或AA級(jí)等低收益?zhèn)?013年，歐債危機(jī)導(dǎo)致全球債券市場(chǎng)調(diào)整，加上境內(nèi)外人民幣流動(dòng)性緊張，影響了香港離岸人民幣債券的流動(dòng)性。境內(nèi)的“錢(qián)荒”亦牽動(dòng)了香港離岸人民幣，香港人民幣同業(yè)拆息同步上漲，隔夜同業(yè)拆息從月初的1.6%上升至月末的4.8%，最高達(dá)6.6%以上。受此影響，點(diǎn)心債經(jīng)歷了一個(gè)多月的發(fā)行淡季，承銷(xiāo)銀行也反映新發(fā)行點(diǎn)心債的銷(xiāo)售難度明顯增加。

　　3.離岸人民幣債券較低的上市率也是造成其流動(dòng)性不足的主要原因。約77%的離岸人民幣債券在香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU系統(tǒng)）交易，剩余部分在香港交易所及新加坡交易所上市。日后需加大離岸人民幣債券在交易所的上市比重，重點(diǎn)提高二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍度，才能促進(jìn)其流動(dòng)性，提高其投資價(jià)值。

　　（二）過(guò)于依賴(lài)人民幣的升值預(yù)期

　　投資者追捧離岸人民幣債券，看重的不是債券收益率，吸引力主要來(lái)自人民幣升值預(yù)期所帶來(lái)的收益。盡管表面上看點(diǎn)心債的收益率較低，回報(bào)預(yù)期較低，但人民幣離岸債券卻是一種升值資產(chǎn)。過(guò)去幾年來(lái)，人民幣單邊升值趨勢(shì)不斷走強(qiáng)，2013年人民幣全年升值幅度達(dá)3%，為2012年升值幅度的3倍。當(dāng)前兩年期的離岸人民幣國(guó)債收益率為2.4%，加上匯率升值，回報(bào)率可達(dá)5%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)2013年點(diǎn)心債回報(bào)率為6%。

　　但是，一旦人民幣升值趨勢(shì)難以為繼，或人民幣匯率開(kāi)始雙向波動(dòng)，投資者將選擇大量拋售債券，從而引起市場(chǎng)較大幅度的波動(dòng)。2011年9月，香港曾出現(xiàn)因人民幣出現(xiàn)貶值跡象，投資者大量拋售人民幣點(diǎn)心債的情況，迫使中銀香港（香港離岸人民幣清算行）用盡其平盤(pán)額度作對(duì)沖交易平緩市場(chǎng)波動(dòng)。

　　上半年，境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣匯率確實(shí)出現(xiàn)了人民幣貶值的走勢(shì)，人民幣貶值達(dá)到3%的幅度，已對(duì)人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。從5月份開(kāi)始，離岸人民幣市場(chǎng)出現(xiàn)緊張。7月初，7天隔夜和7天離岸人民幣拆借利率平均值分別為3.06%和3.39%，相比6月份分別上升48bp及31bp.

　　人民幣突然出現(xiàn)的貶值，曾一度壓抑了境外投資者的購(gòu)債熱情。2月份離岸人民幣債券市場(chǎng)以及市場(chǎng)供給量陡增，但是市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)力不足，出現(xiàn)了供過(guò)于求的狀況。有的企業(yè)赴港發(fā)行人民幣離岸債券，但因認(rèn)購(gòu)反映較差，在縮減規(guī)模，甚至已有3家企業(yè)取消離岸人民幣債券發(fā)行。譬如，今年寶龍地產(chǎn)控股有限公司及的珠江鋼管均因認(rèn)購(gòu)反應(yīng)欠佳，最終決定取消發(fā)行離岸人民幣債券的計(jì)劃。中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商ChinaProperties也基于市場(chǎng)冷淡的反應(yīng)，取消原訂發(fā)行離岸人民幣債券計(jì)劃，改為發(fā)美元計(jì)價(jià)債券。地區(qū)型百貨營(yíng)運(yùn)及房地產(chǎn)商茂業(yè)國(guó)際三年期點(diǎn)心債也在投資者觀望下，暫停發(fā)行，成為今年第四例詢(xún)價(jià)后暫停發(fā)行。

　　人民幣匯率持續(xù)跌勢(shì)，將對(duì)后續(xù)高收益人民幣債券發(fā)行不利。高收益離岸人民幣債券的主要買(mǎi)方之一是看重收益的私人銀行或避險(xiǎn)基金，人民幣今年以來(lái)貶值將近3%，令整體回報(bào)率承壓，這類(lèi)投資者的購(gòu)債意愿受到影響，也讓債券下跌時(shí)缺乏接手買(mǎi)盤(pán)，可能導(dǎo)致資金撤出部分離岸人民幣債券。

　　（三）成本優(yōu)勢(shì)逐漸減弱

　　較低的融資成本一直是企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券的重要考慮因素，但是隨著離岸市場(chǎng)的發(fā)展，成本優(yōu)勢(shì)也逐漸減弱。

　　例如，中國(guó)建設(shè)銀行（亞洲）今年3月初發(fā)行的2年點(diǎn)心債40億元利率為3.35%，但是其在2013年2月發(fā)行的3年期點(diǎn)心債利率僅為2.95%。而這在非金融機(jī)構(gòu)發(fā)債上表現(xiàn)得更加明顯，比如中國(guó)東方航空通過(guò)其子公司東航海外（香港）今年3月初發(fā)行的三年期點(diǎn)心債利率為4.8%，而其去年10月發(fā)行的22億元點(diǎn)心債，期限為三年，票面利率僅為3.875%。由此看出，不論是金融機(jī)構(gòu)還是企業(yè)發(fā)行的離岸人民幣債券票面利率逐步上漲，境內(nèi)外發(fā)債融資成本價(jià)差有所縮窄，融資成本逐年增加。

　　雖然點(diǎn)心債的發(fā)行成本不斷上升，但境內(nèi)更多企業(yè)仍選擇發(fā)行離岸人民幣債券，而其中房地產(chǎn)企業(yè)所占比例較高。今年上半年，就有花樣年、金輪天地控股、金地集團(tuán)、佳兆業(yè)等房地產(chǎn)企業(yè)赴香港發(fā)債，而且發(fā)債成本也并不低，如花樣年的10億元三年期債券的票面利率為7.875%，金輪天地控股6億元三年期債券票面利率高達(dá)11.25%。

　　離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)行成本一路走高，其中一個(gè)重要原因是人民幣升值預(yù)期的消失，原有的票面息率從折價(jià)轉(zhuǎn)為溢價(jià)。

　　四、進(jìn)一步發(fā)展香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的建議

　　（一）離岸人民幣市場(chǎng)仍處于初級(jí)發(fā)展階段，解決好離岸人民幣流動(dòng)性問(wèn)題是關(guān)鍵

　　只有做大香港人民幣債券市場(chǎng)，才能深化香港人民幣債券市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)展多元化的人民幣債券產(chǎn)品。預(yù)計(jì)香港人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模至少擴(kuò)張至5000億元以上的規(guī)模時(shí)，才能達(dá)到足夠好的流動(dòng)，才能吸引更多投資者和發(fā)行人，才有更多創(chuàng)新產(chǎn)品涌現(xiàn)，離岸人民幣債券才能得到更好的發(fā)展環(huán)境。其他地區(qū)的離岸人民幣中心的快速發(fā)展，包括臺(tái)灣、新加坡、倫敦、法蘭克福、巴黎和多倫多等都積極發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，也將增強(qiáng)離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　（二）政府需推出更多有利于發(fā)展離岸人民幣債券的支持政策

　　2013年離岸人民幣市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，主要得益于政策制定者在幾方面的大力舉措，包括放松資本賬戶(hù)的管制，及擴(kuò)大人民幣在其他區(qū)域中心的使用。2014年政府需推出更簡(jiǎn)化的離岸人民幣發(fā)行申請(qǐng)程序，以鼓勵(lì)更多的境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券。目前不夠明晰的人民幣資金回流問(wèn)題，制約了人民幣離岸市場(chǎng)的吸引力，阻礙了人民幣投資渠道的多樣化建設(shè)。政府應(yīng)更多放開(kāi)人民幣回流機(jī)制，加強(qiáng)人民幣業(yè)務(wù)境內(nèi)外良性循環(huán)，合理引導(dǎo)資金回流，促進(jìn)離岸債券的二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

　　（三）建立離岸人民幣債券信用評(píng)級(jí)制度

　　伴隨著人民幣升值預(yù)期的下降，甚至出現(xiàn)大幅度的雙向波動(dòng)走勢(shì)，投資者的關(guān)注焦點(diǎn)已逐漸從人民幣升值回報(bào)轉(zhuǎn)向發(fā)行企業(yè)的信用資質(zhì)。目前離岸人民幣債券的整體利率已上升，國(guó)外投資者對(duì)境內(nèi)發(fā)債企業(yè)的了解較少，信息不對(duì)稱(chēng)使企業(yè)發(fā)行離岸債券的成本提高。離岸人民幣市場(chǎng)需建立完善的信用評(píng)級(jí)制度，鼓勵(lì)境內(nèi)本土評(píng)級(jí)公司走向國(guó)際，為境內(nèi)企業(yè)建立能夠如實(shí)反映其信用狀況的公允的評(píng)級(jí)結(jié)果，給投資者更全面的認(rèn)識(shí)發(fā)行企業(yè)，提高其投資熱情。

　　（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

　　來(lái)源：國(guó)研網(wǎng)