作者: 匡效兵 中國海洋石油有限公司

　　中海油量身定制了這個151億美元的并購資金方案。其中，60億美元是1年期俱樂部過橋貸款，90億美元是自有資金換匯，150億美元要安排當天劃撥資金。

　　2014年3月底，中國海洋石油總公司（下稱“中國海油”或“公司”）發布《中國海洋石油總公司2 013年可持續發展報告》。《報告》顯示，2 013年，中國海油在中國海域的油氣產量已連續四年達5000萬噸級油當量，海外油氣凈產量較2012年翻一番，2012年公司海外資產占比25.7%，2013年海外資產占比提高了12. 3個百分點，達到38%。這無疑有收購加拿大尼克森公司的重大貢獻。2013年2月26日，中國海油控股的中國海洋石油有限公司（下稱“中海油”）以151億美元完成對加拿大尼克森公司的收購。這宗收購直接促成了中國海油國際版圖的擴張。海外收購是一個系統過程，需要各部門鼎力配合，財資管理部門——司庫在這宗跨國并購中也扮演了重要角色。

　　收購前期DD

　　盡職調查（Due Diligence，DD）作為收購的前期程序，是指在投資者初步確定了投資目標，并與目標公司簽署了收購意向書之后，委托專業的中介機構，對收購目標的管理風險、經營風險、資金風險等進行全面深入的審查并提交盡職調查報告。

　　中海油早在1994年就邁出了海外并購的步伐，積累了多年的并購經驗，公司明確了在收購前期盡職調查主要集中在三個方面：一是并購對象的技術水平，包括具體的油氣儲量、未來產量和費用以及勘探潛力。加拿大尼克森公司的資產主要分布在加拿大、美國墨西哥灣、英國北海和尼日利亞。這些區塊都是富油區，而且尼克森公司的資產基本上都在OECD國家，風險相對比較小。另外，尼克森公司擁有油砂改質專利技術，填補了中海油這方面的技術空白。二是調查尼克森公司是否有重大訴訟、爭議和環境的責任，英國石油溢油事件之后，各國都特別重視石油產業的環保責任。三是調查尼克森公司的財稅資金風險——有無重大報表風險、重大或有負債、稅務負擔，等等。

　　在財稅調查小組里設有司庫專職人員，當時就對尼克森的現金、銀行賬戶、債務、銀行授信、衍生產品的交易、優先股及或有負債情況進行了詳細的調查。一方面看尼克森公司的資料庫，另一方面去現場考察公司財務管理。

　　由于被收購的目標公司通常都有大量債務。針對這種情況，并購企業在準備收購之前，一要考慮收購是否會出現COC（Change of Control，公司控制權變化）而導致提前償還被收購目標公司債務的風險。由于被收購公司通常都有大量的債務問題，這個風險的潛伏，可能對收購成敗帶來巨大影響，所以，收購企業要提前考慮COC的影響及這部分資金的籌措。二要考慮被收購企業現有債務條款會不會對公司收購之后的并購重組存在限制。一般情況下，被收購企業的債權人對債務有很多條款限制，但在公司收購之后，一般都要進行資產重組整合。那么，如何面對這個債務條款限制的問題？需要并購企業提前想到解決問題的方案。中海油收購尼克森公司時，尼克森公司持有近45億美元的債券，而且所有債券都限制公司進行資產重組。如要并購，就需要準備好應對這一問題的方案。三要對未來資金需求進行預測。目標公司被并購，往往很重要的一個原因就是它的現金流斷裂。中海油收購尼克森時，尼克森在銀行只有10億美元現金，而石油行業每年的資本開支通常都要百億美元。所以，前期盡職調查，預測未來的資金需求是制定未來資金解決方案的基礎。

　　從2009年開始，中海油歷經長達兩年時間的跟蹤分析、估值、盡職調查，最后得出結論：收購尼克森公司無論是戰略契合、規模匹配還是優勢互補，都與中海油的發展高度匹配。從戰略契合度看，尼克森公司主要資產分布地區高度契合中海油的重要戰略選區。從規?？矗?012年7月中海油的市值為902. 8億美元，尼克森公司為90億美元。當時，中海油的賬戶上也有充裕的收購資金。從技術與市場看，中海油與尼克森公司二者高度互補。尼克森自有的油砂改質技術填補了中海油的技術空白，而中海油在頁巖氣方面的開發經驗，能有效開發尼克森公司的頁巖氣資產。另外，中海油在天然氣液化領域的開發經驗和市場優勢，可以推動尼克森公司一體化液化天然氣項目實現效益最大化。2012年1月，中海油完成對尼克森公司的初步估值。2012年7月，雙方并購交易達成一致。中海油宣布，將以每股27.50美元價格現金收購尼克森所有同流通中的普通股，交易總對價約為151億美元，并購進入實質操作階段。

　　量身定制融資方案

　　2012 年6月底，中海油公司資金充裕，自有資金可以滿足交割資金的需求。但是由于部分定存、理財等資金未到期，公司活期資金缺口約為60億美元。面對這個情況，需要企業財資管理部門思考如何以最低成本、最佳融資結構籌集收購資金的問題。

　　從內部資產結構看，當時中海油資本負債率比較低，約18%，為公司預留了較大的融資空間。中海油長期注重與國內外銀行保持友好合作關系及與資本市場的良好溝通渠道，也與評級機構建立了定期的溝通機制，保證了公司較好的資信評級和被投資人認可。多年來，中海油基本上與國家主權評級同步上升，一方面國家的主權評級在上升，另一方面公司本身獨立評級也在不斷提升。

　　從外部的資本市場發展節點看，2012年夏，美元債務基準利率處于一個歷史低位。2012 年年末，1年期美元銀行貸款成本不超過libor+120bps（小于1.5%），1年期人民幣存款利率為3%，人民幣存款與美元貸款有較大的套利利差空間；同時，人民幣兌美元匯率仍處于相對穩定和升值的通道?；谧陨碣Y金運營狀況和市場情況，以及評級機構的溝通，最終，中海油量身定制了這個151億美元的并購資金方案。其中，60億美元是1年期俱樂部過橋貸款，90億美元是自有資金換匯，150億美元要安排當天劃撥資金。同時，在籌劃收購加拿大尼克森公司過程中，中國海油領導層準確做出全球經濟短期內不會快速復蘇，美元市場融資成本在一定時段內會相對較低的重要判斷，所以決策先用搭橋貸款解決收割交割之需，隨后再通過發行長期債券完善資本結構。發行債券是國際高信用等級公司為優化資本結構、降低融資成本、擴大投資者群體的通行做法。

　　關于6 0 億美元過橋貸款的設計。2012年7月對外發布并購交易公告之后，中海油資金部就與國內外主要銀行就貸款事項進行了溝通和詢價，市場反應非常熱烈，一共收到了28家銀行報價。公司分析情況后，決定以俱樂部形式由中海油自主組織安排向2 0家銀行融資6 0億美元1年期俱樂部過橋貸款。在確定的融資銀行中，中海油特意選擇了中國、亞洲、歐洲、美國及加拿大的銀行。這也是為了在美國、加拿大政府心中樹立公司的市場運作形象。為此，過橋貸款中有相當一部分分配給了北美地區的銀行?？紤]到資金交割結束之后，公司會到資本市場發債，之后會有大量資金。有了資金就可以把貸款償還。所以，中海油將貸款設計成不同階段。中海油成功地將最終貸款價格確定在銀行報價低段的libor+120bps，較之前預計的成本節省了約300萬美元，將貸款計息分為0~6個月、6~9個月、9~12個月三段，三段利率分設遞增利率，一旦公司提前還款，公司實際貸款成本相對較低。同時，中海油也明確公司有權經政府批準后再簽訂相關協議，且無需支付任何費用，以確保貸款提款的靈活性，以匹配相對不確定的交割日期。2012年12月，中海油完成了與20家銀行貸款的所有文件和前提條件的程序，銀行將貸款批準有效期延長至2013年3月底。

　　關于90億美元的購匯安排。首先面對的問題就是交易時間不確定。雙方2012年7月宣布收購意向之后，項目何時獲得各國政府的最終批準，直接導致了交割時間的不確定性。這使得公司無法采用遠期或者結構性購匯的方式分期分批購入外匯、規避匯率風險。同時在即期外匯市場上，人民幣匯率持續走高，即期交易曲線一直在中間價下方運行，市場形勢有利于即期購匯客戶。鑒于各方因素的考慮，中海油初步確定購匯采用即期購匯的策略。對于即期購匯，需要考慮外匯市場容量有限，短期內90億美元的購匯一定會對外匯市場正常交易產生巨大沖擊。針對這些問題，中海油決定與銀行進行定向購匯，提前1天鎖定了當日90億美元的購匯價格。為了確保最終交割資金的準確支付，中海油對購匯資金進行了提前規劃，匯劃路徑進行了兩次的測試以保證最后匯劃資金的及時、安全。2013年2月26日，中海油完成了對尼克森公司151億美元資金交割，至此收購交易完成。

　　資金交割完成后，中海油一直密切關注國際資本市場情況。為最大限度擴大投資者群體和最佳發行成本，公司決定利用在對尼克森公司債券進行“征詢同意”（即以公司擔保及少量費用為代價，換取債權人放棄某些債務條款）時公司在SEC進行擔保登記的經驗，以SEC注冊方式發行全球美元債券（這也是中國國有企業首次SEC發行）。而在時間的選擇上，更加彰顯了中海油嫻熟地駕馭國際資本市場的能力。2013年4月30日，美國蘋果公司有史以來創記錄首次發行170億美元債券獲得了市場熱捧，公司果斷決定在蘋果公司債券發行成功的第二天（即5月2日）抓住難得的市場機會發行40億美元債券，并獲得了275億美元的超額認購。公司發行的10年期主力債券3%的票面率也是迄今為止中國企業債券發行的最低利率。中海油本次發行40億美元全球債券，主要目的是為了償還公司為收購加拿大尼克森而安排的60 億美元過橋貸款，進一步優化公司資本結構。

　　在本次中海油債券發行的影響下，中國AA級與高A評級國企公司信用利差普遍收緊了10~15個基點，債券利率的收窄帶動了整個中國石油天然氣行業企業融資利率信用曲線均收窄了5~12個基點，這將有助于促進中海油特別是石油類企業信用等級的提高和融資成本的降低。

　　交割后的財資整合

　　并購交割之后的資金支持是收購成功的基石。首先，收購交易本身完成之后，中海油基于DD結果，決定提前贖回高成本債券，而且是在交割后立即贖回。由于尼克森公司次級債成本比較高，遠高于公司平均融資成本，而且其剩余期限接近30年，債券契約規定發行人有權按照面值無條件贖回，且債券條款對交割后的資產重組有限制和必須進行相關信息披露，從而額外增加報表審計成本、時間等。綜合考慮這些因素，中海油決定立即贖回尼克森公司次級債。公司基于董事會的授權，在交割完成的當天即2013年2月2 6日就發出贖回通知。2013年3月28日贖回及退市，以中海油債券成本與當前成本計算，30年累計節約成本近5億美元。在發出贖回通知的同時向監管機構申請披露豁免，并獲得披露豁免。這也大大節約了公司的人力、財力。

　　其次，就是交割之后的銀行授信解決方案。在收購之前，公司就在DD基礎上，提前與尼克森公司就其銀行授信安排達成了一致。因為尼克森公司評級比較低，其銀行授信成本也比較高，面對這種情況，中海油決定交割后取消尼克森公司原有的銀行授信，由中海油總部統一安排尼克森的銀行授信，保證其經營業務的連續性。后來實際情況是，在交割當日，公司就取消了尼克森的全部銀行授信，年節約費用超過千萬美元。

　　如何滿足尼克森的銀行授信需求呢？一是考慮到尼克森公司自身業務特點，中海油提前安排了一家加拿大當地銀行授信，并且在交割前完成協議談判；二是中海油將自己全球合作銀行授信切分給尼克森使用；三是中海油將公司戰略合作銀行引入尼克森公司，從某中資行給總部的120億元人民幣授信中切分一部分給尼克森使用。針對收購之后尼克森公司的資金缺口，公司目前考慮兩種資金提供方式：一個是利用總部的信用優勢進行資金籌措，并通過內部貸款方式向尼克森公司提供資金支持；另一個就是考慮在北美市場融資。北美市場融資流動性比較高、成本比較低，所以公司也考慮在當地進行融資，充分利用北美市場融資成本較低的優勢及貸款利息在當地抵稅效益，當然所有的前提都是中海油擔保。另外，收購之后，國際間任何資金流動都有相應的稅務法律文件的支持，所以基本上都是通過存、貸款，就是內部貸款和存款協議這種方式對被收購公司進行集中統一管理。

　　并購之后，尼克森公司的資金基本由中海油總部控制，所有對外融資、對外貸款權利都集中在總部。當然，涉及尼克森公司的每一項融資安排、資金計劃都會讓尼克森公司的資金工作者參與、商討，總部在財資管理上既有掌控權也會給被并購公司一定自由度，充分調動被并購公司員工的積極性，為公司收購整合打下基礎。

　　來源: 中國外匯《金融&貿易》