中小企業在開展上下游貿易、工程、服務等各類日常經營業務過程中, 往往選擇以商業匯票結算應付款項從而避免以現金結算從而降低流動性, 與此同時, 票據本身所具有的融資功能也使得中小企業更傾向于接收商業匯票。從上下游供應鏈的角度來看, 上游企業和下游企業均有以票據進行融資的需求。遺憾的是, 由于中小企業自身償債能力受限且普遍缺乏公開市場發行產品的經驗和能力, 以票據進行直接融資通常僅能以銀行票據貼現來實現。然而, 票據貼現計入信貸規模, 貼現利率波動較大, 無法切實緩解中小企業融資難問題。除銀行貼現渠道外, 票據市場上較為活躍的"民間貼現"也因監管政策的收緊態勢而被抑制, 這對于中小企業通過票據貼現方式進行融資無疑是雪上加霜。
因此, 除既有的票據貼現等融資方式外, 為實現基于票據開展融資的目的, 盤活供應鏈上下游的存量票據, 同時兼顧考慮投資者的資產配置偏好, 市場上也相繼出現了以票據或其項下相關權利作為基礎資產的標準化金融產品, 其中, 近階段較為引人關注的系以上海票據交易所("票交所")牽頭推出的標準化票據這一試點產品。
標準化票據(試點)在票據市場和銀行間債券市場流通, 自2019年8月成功創設首期產品起至今共連續創設四期, 總規模14.15億元, 四期標準化票據試點產品的核心交易要素與信息如下表所示。總的來看, 標準化票據試點產品均暫由票交所擔任存托機構牽頭創設, 基礎資產均為銀行承兌匯票, 前三期為已貼現銀行承兌匯票, 第四期為未貼現銀行承兌匯票, 投資于標準化票據試點產品的投資人已經或未來所獲兌付資金來源系基礎資產項下票據兌付款項。市場普遍認為, 標準化票據試點產品一定程度上為緩解中小金融機構的流動性壓力提供了參考意義。
在此背景下, 中國人民銀行("人民銀行"或"央行")于2020年2月14日發布《標準化票據管理辦法(征求意見稿)》("征求意見稿")并向社會公開征求意見, 其同時提到, 征求意見稿的起草目的為規范標準化票據融資機制, 更好服務中小企業和供應鏈融資。我們認為, 標準化票據這一產品的落地將對票據市場和供應鏈金融市場產生重要影響。為探究征求意見稿項下標準化票據的業務邏輯和核心機制, 我們在本文中將通過對標準化票據的交易機制、法律關系、基礎資產和投資與流通等方面的要點和主要內容進行梳理, 以期為相關市場參與主體提供借鑒與參考。
征求意見稿第二條和第四條對標準化票據進行界定并明確了其定位, 具體而言, 標準化票據是存托機構歸集商業匯票組建基礎資產池, 并以基礎資產產生的現金流為償付支持而創設的受益證券, 標準化票據屬于貨幣市場工具。結合標準化票據資金端、資產端和兩者相匹配的相關設定, 標準化票據產品項下, 原始持票人系通過讓渡其所持票據項下的權益獲得存托機構發行受益證券取得的認購資金以實現融資目的, 投資人通過基礎資產的票據項下回收款作為兌付資金來源實現本金回收并獲得投資收益, 該等收益更多地依賴于基礎資產本身的可回收性, 產品參與機構的主體信用對其影響甚微。另一方面, 相較于傳統的商業匯票存在票據權利不可拆分轉讓的限制, 標準化票據產品受益證券的定性意味著標準化票據產品可等分且可在公開市場上流通, 使得這一產品更受投資者偏好, 從而有利于中小企業通過該產品實現融資目的。在標準化票據業務開展過程中, 核心的交易環節包括:(1) 存托機構自行或通過票據經紀機構定向或公開歸集基礎資產;(2) 存托機構與原始持票人達成合意后簽署存托協議, 由原始持票人將其合法持有的符合要求的商業匯票存托予存托機構, 完成基礎資產的背書轉讓并接收存托機構向其劃付的相應募集資金作為對價;(3) 原始持票人/存托機構與承銷機構簽署承銷協議委托其在發行期內向投資人銷售標準化票據產品;(4) 在標準化票據認購結束次日前, 票據市場基礎設施完成基礎資產的登記托管,登記托管機構應完成標準化票據的登記托管, 投資人就此享有標準化票據代表的所有權益。為更直觀的理解標準化票據的交易關系, 我們將征求意見稿中明確的標準化票據業務所涉及法律關系梳理如下圖：根據征求意見稿的相關規定, 標準化票據的主要參與機構包括原始持票人、存托機構、票據經紀機構、承銷機構、資金保管機構、登記托管機構、票據市場基礎設施等, 我們將各主要參與機構的準入條件及其權責內容在下表中進行梳理和歸納:
承上所述, 我們將征求意見稿中明確的標準化票據業務開展過程中各主要參與機構之間所涉及法律關系歸納如下表, 并在后文展開分析:
1. 構建原始持票人與存托機構以"存托"的形式完成基礎資產權利的讓渡
關注標準化票據產品的業內人士對存托并不陌生, 在試點期間已經創新引入存托機制, 在委托機構(即原始持票人)和存托機構之間構建存托關系以實現基礎資產項下權利和權益的讓渡。存托的概念最早形成于境外存托憑證發行的實務操作, 即經紀機構買入基礎證券后作為基礎證券持有人委托存托人發行存托憑證。我國在2018年也嘗試并引入了存托憑證(Depository Receipt)這一金融工具, 自此存托一詞在我國環境下又被賦予了新的含義, 在我國的法律框架下, 存托的含義為存托人購買境外基礎證券, 以基礎證券持有人的身份發行存托憑證, 并對基礎證券、存托憑證進行管理。(2) 原始持票人與存托機構之間就基礎資產的存托實質與信托關系較為相似目前基本法律和票據業務相關金融市場的業務規則中暫未有對存托機制的實質進行界定, 但根據對征求意見稿相關規定字里行間的觀察, 原始持票人與存托機構之間就基礎資產的存托更類似于《信托法》所規范的信托關系。具體來看, 征求意見稿第一條即明確標準化票據業務管理辦法的制定目的和意義, 同時列示了其所屬的上位法律, 其中包括《信托法》。另外, 《全國法院民商事審判工作會議紀要》("《九民紀要》")第七章的相關規定及解讀也指出應根據具體資管業務當事人的合同約定、委托人和受托人具體權利義務的行使、相關行業的監管體制等方面綜合判斷資產管理業務的基礎法律關系, 參照來看, 征求意見稿對存托機制的功能及其所具備的特征和屬性進行了規定, 主要包括如下幾個方面:- (i) 主要參與方亦為三方主體。即原始持票人、存托機構以及通過持有受益證券享有產品權益的投資人, 該三方主體與《信托法》第三條規定之委托人、受托人及受益人三方信托當事人可一一對應, 且征求意見稿第六條對于存托機構規定了一定的準入條件, 也區別于對于代理人無資格要求的委托代理關系;
- (ii) 存托機制的實現具備一定的要式性。《信托法》第八條規定, 設立信托應當采取書面形式, 而征求意見稿第十一條也規定了原始持票人、存托機構和標準化票據投資人必須通過存托協議明確標準化票據所代表權益和各方權利義務;
- (iii) 存托財產一定程度上具備獨立性。即征求意見稿第十條規定標準化票據的基礎資產應獨立于原始持票人、存托機構、資金保管機構、票據市場基礎設施及其他參與人的固有財產, 信托關系中也要求委托人將財產轉移到受托人處管理, 且該信托財產不僅要與受托人的固有財產相獨立, 還要與委托人未設立信托的其他財產相區別; 以及
- (iv) 存托機構具備一定的管理職能。縱觀征求意見稿全文, 存托機構在標準化票據業務開展過程中將基于標準化票據持有人的最大利益以產品或其本身的名義處理相關事務, 除存托協議或法律法規另有規定需召開持有人大會之外, 存托機構具有一定的自主管理權, 該等機制實質上與由受托人按委托人的意愿以自己的名義、為受益人的利益或者特定目的對委托人委托的財產權進行管理或者處分的信托行為實質上類同。
比照標準化票據產品前述特性, 我們理解原始持票人向存托機構轉讓基礎資產并由存托機構創設并管理標準化票據且投資人享有標準化票據項下權益的安排, 實質上與現行法律體系中的信托法律關系具有較高的相似度。(3) 存托機構準入條件有待相關配套制度提供進一步支持考慮到原始持票人與存托機構之間就基礎資產的存托系標準化票據產品的核心機制, 征求意見稿發布前業內人士就對可以擔任存托機構的適格主體范圍頗多關注。在試點階段, 存托機構仍由票交所暫代其職, 而本次征求意見稿第六條則明確將可以擔任存托機構的主體范圍限定于熟悉票據和債券市場業務的商業銀行和證券公司, 暫未提及信托公司、基金管理公司等其他資產管理機構可以擔任存托機構。對此, 值得關注的商業銀行或證券公司擔任存托機構開展標準化票據業務為落入《中華人民共和國商業銀行法》《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》《中華人民共和國證券法》等相關法律法規列舉的業務類型之內, 基于標準化票據業務順利開展之目標, 我們也期待相關主管機構在相關制度上予以相應的配套銜接。2. 通過原始持票人與存托機構以票據背書的形式完成基礎資產的移轉對于固定基礎資產的方式, 本次征求意見稿也進行了回應, 第七條明確了原始持票人存托時以轉讓背書的方式轉讓作為基礎資產的票據權利。相對地, 由原始持票人直接將符合要求的基礎資產轉讓背書, 可以直接實現票據權利的轉移, 達到基礎資產的轉讓能夠實現"真實出售"的效果。此時基礎資產在ECDS系統中顯示的持票人亦變更為存托機構/標準化票據產品, 原始持票人當然地不享有處置基礎資產的操作權限。此外, 本次征求意見稿中另一大亮點則在于在票據法規定之下, 進一步認可了無須貿易背景支持的轉讓背書。對于票據背書轉讓關系對應的票據原因關系的要求, 目前中國法律體系中存在以下規定:根據上述規定, 從票據法的層面來看, 票據背書轉讓行為的原因法律關系必須是真實的交易關系和債權債務關系, 而何種行為可以落入該等交易關系和債權債務關系并未有進一步框定。從文義解釋的角度來看, "真實的交易關系和債權債務關系"可涵蓋的交易類型較為廣泛和多元。然則從既有的票據業務實踐角度來看, 因后續出臺的包括《支付結算辦法》在內的部分法規均對于"真實的交易關系和債權債務關系"作進一步限定, 認為應當是"商品交易關系"或"貿易"關系, 為避免票據的簽發、轉讓與背書違背該等規定, 嚴格角度來看, 通常認為票據的背書應當具備真實的貿易背景。
本次征求意見稿明確原始持票人將其持有的基礎資產進行轉讓背書以開展標準化票據業務, 其一定程度上肯定了融資關系適用的空間。具體來看, 當原始持票人直接將票據轉讓背書給存托機構時, 就標準化票據的基礎資產系未貼現票據的情況而言, 原始持票人與存托機構/標準化票據產品之間顯然并無任何貿易背景, 僅為單純的融資關系, 本次征求意見稿卻持該等轉讓背書行為有效的觀點, 即標準化票據產品的內在邏輯肯定了沒有貿易背景的轉讓背書行為的效力, 這也意味著原始持票人可以通過標準化票據產品高效地實現票據變現。3. 為增強產品活躍度和市場機構參與度納入專業機構并提供相關服務根據本次征求意見稿的相關規定, 標準化票據業務開展過程中引入票據經紀機構為存托機構創設產品提供定向歸集或向市場公開歸集基礎資產的服務并對基礎資產的真實性、合法性和有效性進行審查。票據經紀機構僅系受存托機構委托在原始持票人與存托機構之間提供居間服務, 協助存托機構收集原始持票人所持有的票據資產, 各方具體的權利義務仍通過原始持票人與存托機構簽署存托協議約定, 則票據經紀機構僅需要為其向存托機構提供的居間服務承擔責任。參考銀行間債券市場其他金融工具的發行, 標準化票據產品中亦引入了承銷機構和登記托管機構提供相關服務。由承銷機構根據承銷協議的具體約定, 在發行期內向投資人分銷其所承銷的受益證券(即標準化票據)。由登記托管機構分別與存托機構、投資人簽署服務協議, 將創設成功的標準化票據登記在投資人開立的賬戶項下, 代表投資人持有該等標準化票據, 并代表存托機構辦理標準化票據相關收益的分配(如需)。4. 通過構建類信托的存托機制結合票據背書轉讓之操作以實現破產隔離效果結合標準化票據產品的交易實質系以原始持票人持有的商業匯票作為基礎資產并以基礎資產項下未來現金流入作為投資人享有的收益證券的兌付來源, 我們理解, 標準化票據產品本身具備資產支持的屬性, 其在交易實質上類似于資產證券化業務, 故此, 基礎資產是否能夠與相關方實現破產隔離亦為該等業務是否能夠為廣泛的為市場參與機構所接受的要點之一。從原始持票人的角度來看, 原始持票人將作為基礎資產的票據背書給存托機構/標準化票據產品, 則已經實現基礎資產完整權利的轉移, 且原始持票人亦就該等基礎資產的轉讓獲得了相當的對價, 破產管理人應無權予以撤銷該等交易, 可以實現基礎資產的"真實出售"效果。此時, 原始持票人對基礎資產不再享有任何權利, 基礎資產不再被納入原始持票人的破產財產, 可以實現對原始持票人的破產隔離。而從存托機構的角度來看, 基于將存托關系認定為信托法律關系的前提下, 信托財產在信托存續期間獨立于委托人、受托人、受益人各自的固有財產, 則在原始持票人、存托機構、投資人等參與機構破產的情形下, 理論上所有基礎資產不會被納入前述主體的破產財產, 可以實現對所有參與機構的破產隔離。雖然, 本次征求意見稿未明確原始持票人以轉讓背書的方式存托基礎資產時, 背書操作系于存托機構賬戶抑或于存托機構開立的產品賬戶上進行, 然基于標準化票據業務順利開展的需要, ECDS系統后續勢必將迎來新一輪的升級, 向金融機構等作為資產管理人開展資產管理業務所設立的各類非法人產品開放。本次征求意見稿對基礎資產及基礎交易參與主體也提出了較為明確的篩選標準, 主要包括如下幾個方面:- (i) 承兌人、貼現行、保證人等信用主體的核心信用要素相似、期限相近;
- (ii) 原始持票人取得基礎資產真實、合法、有效;
- (iii) 基礎資產權屬明確、權利完整, 無附帶質押等權利負擔;
- (iv) 基礎資產可依法轉讓, 包括但不限于基礎資產無掛失止付、公示催告或被有關機關查封、凍結等限制票據權利的情形; 以及
- (v) 承兌人、貼現行、保證人等信用主體和原始持票人最近三年內無重大違法、違規行為。
從上述標準不難看出, 央行無意對標準化票據產品對應的承兌人、貼現行等主要信用主體有過高的信用評級要求, 對于基礎資產的要求也均系出于保障相應票據權利完整讓渡予標準化票據產品的考慮, 該等標準也符合央行通過標準化票據業務支持中小金融機構流動性、服務中小企業融資的初衷, 以中小企業出票/承兌的匯票或將成為市場主流。我們理解征求意見稿是較為框架性的針對標準化票據業務的規范, 對其落地所需要的更為具體的實施細則或操作規程可能有待于相關機構制定和出臺, 考慮到基礎資產系標準化票據產品的核心資產, 投資人所取得的投資回報依賴于基礎資產的回款表現, 我們在此就判斷基礎資產是否符合征求意見稿所列示相關要求作初步探討, 以期為相關機構開展后續盡職調查工作提供借鑒和參考。從盡職調查的角度來說, 上述第(i)、(v)兩項標準相對客觀, 根據相關文件或材料直接判斷事實情況是否滿足該等標準即可。對于上述標準中第(ii)、(iii)、(iv)三點的盡職調查方法和尺度則存在一定的商榷空間, 以下將結合我們相關的項目經驗對此進行簡要分析:1. 如何判斷基礎資產是否符合"原始持票人取得基礎資產真實、合法、有效"這一標準在原始持票人取得票據的過程中, 如果存在實質上或形式上的瑕疵(詳見下文), 原始持票人可能無法享有票據權利, 在這一前提下, 如原始持票人后續將該等票據資產背書轉讓, 存托機構也可能由于該等瑕疵無法向相關票據債務人主張付款請求權或追索權, 從而導致基礎資產現金流無法回收, 進而對投資人利益產生重大影響。為了防范該等風險, 我們一般從形式上(票據法律關系)和實質上(票據原因關系)分別進行核查。另外, 考慮到《最高人民法院關于審理票據糾紛案件若干問題的規定》("《票據糾紛司法解釋》")第十五條規定票據債務人可以以持票人明知票據債務人與出票人或者與持票人的前手之間存在抗辯事由提出抗辯, 故在標準化票據業務開展過程中, 我們對于"原始持票人取得基礎資產真實、合法、有效"這一標準的核查相對較為嚴格, 以免票據債務人以持票人"應當知道"為由進行抗辯。具體而言, 形式上的審驗主要包括對簽章的真實性[1]和背書的連續性[2]的核查。如持票人在收票環節對這兩項的審查未盡到審慎義務, 則可能因重大過失取得不符合《票據法》規定的票據而無法享有票據權利。而對于票據原因關系的核查, 緣起于《票據法》第十條對于票據的取得應具有真實的交易關系和債權債務關系的要求。對此, 通常要求原始持票人提供作為基礎資產的票據對應的交易合同、交易合同履行文件, 核查關注事項則包括但不限于交易合同的合法有效性、原始持票人與其前手亦應與交易合同雙方一一對應、原始持票人的履約情況等。同時參考對銀行業金融機構審慎義務的要求并結合相關的司法實踐來看, 銀行業金融機構審查票據原因關系亦主要通過對交易合同/發票/單據進行表面一致性審驗, 我們理解, 在標準化票據業務中的核查要求應盡可能與此保持一致。2. 如何判斷基礎資產是否符合"權屬明確、權利完整, 無附帶質押等權利負擔"這一標準鑒于標準化產品的基本邏輯系以票據項下回收款作為兌付資金來源, 因此票據權利的權屬明確、權利完整尤為重要。若擬作為基礎資產對應的部分票據權利存在瑕疵的, 那么票據債務人的付款義務相應地存在不確定性。以該等票據開展標準化票據業務的, 基礎資產的現金流預測情況可能與實際不符, 進而導致投資者利益無法實現的情況。另一方面, 要求基礎資產無附帶質押等權利負擔, 也是出于避免存托機構通過背書轉讓方式取得的票據權利由于原始持票人的二次融資行為而落空從而影響基礎資產可回收性的風險。就這一標準的核查, 我們也可以從實質上和形式上兩個層面展開。從形式上來說, 可以通過審驗紙質匯票或電子匯票的系統截屏, 核查包括但不限于票號、日期、簽章、金額、主體(原始持票人系最后一手被背書人)等基本要素; 同時亦可以通過對票據本身的核查, 確認票據是否存在質押背書情況。從實質上來說, 根據票據無因性的原理, 票據關系一經形成即與基礎關系相分離, 即使票據在流通過程中如無形式上的瑕疵(包括但不限于背書不連續、未按照《票據法》要求進行記載等), 票據債務人不能以票據在流通過程中曾經發生過的實質上的瑕疵(包括但不限于不存在真實的交易關系、沒有支付相應的對價等)對抗最終持票人, 因此, 我們對票據的實質審查通常僅限于上述第1項所述最后一手, 即原始持票人取得票據的合法有效性。3. 如何判斷基礎資產是否符合"可依法轉讓"這一標準"基礎資產可依法轉讓"這項標準是標準化票據業務開展的基礎, 如票據權利不可轉讓, 則標準化票據產品自然不能通過其享有的票據權利獲得票據項下回收款, 則基礎資產現金流無法回收必然影響投資人的利益。對于這一標準, 我們一方面可以通過審查票面本身是否在出票、背書環節存在記載"不得轉讓"字樣的情形, 另一方面也依賴于ECDS系統及原始持票人對于是否存在掛失止付、公示催告或被有關機關查封、凍結等情形的披露情況, 鑒于票交所近期建立了電子商業承兌匯票信息披露平臺, 在后續標準化票據業務開展過程中或也可以借助該平臺對前述情形進行核查。如前所述, 標準化票據很大程度上定位于為中小企業提供創新融資方式。因此, 可以看到在征求意見稿中, 央行一方面確定了標準化票據產品的貨幣市場工具的定位, 另一方面通過各款條文的約定使得標準化票據產品的屬性無限趨近于標準化債權資產, 同時亦明確了標準化票據產品的流通參照銀行間債券市場債券流通的相關管理辦法, 旨在引導銀行間債券市場投資者, 包括銀行業金融機構、證券公司、基金管理公司及其開展資產管理或投資業務所設立的各類投資產品, 最終投向標準化票據產品。
1. 標準化票據定位于貨幣市場工具, 對標標準化債權資產根據中國人民銀行發布的《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》, 在滿足等分化, 可交易; 信息披露充分; 集中登記, 獨立托管; 公允定價, 流動性機制完善; 在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易等要求并經人民銀行和相關金融監督管理部門認定的, 可以是標準化債權資產。對照本次征求意見稿的相關規定, (i)存托機構應依照法律法規規定和存托協議約定為每只標準化票據單獨記賬、獨立核算;(ii)標準化票據認購結束次日前登記托管機構應完成標準化票據的登記托管; (iii)標準化票據的交易流通適用《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》;(iv)標準化票據適用于現券買賣、回購、遠期等交易品種; 以及(v)存托機構應在標準化票據創設前和存續期間依照本征求意見稿披露對標準化票據投資價值判斷有實質性影響的信息。標準化票據產品以上既有特征, 符合《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》的要求, 應能被認定為標準化債權資產。基于上述, 如未來人民銀行及其他相關部門將標準化票據產品正式認定為標準化債權資產, 標準化票據產品將不會受到《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》("資管新規")對非標投資在期限匹配[3]、限額管理[4]等監管要求上的限制, 另一方面, 對于金融機構而言, 在票據信貸屬性不變的情況下, 可以不受資管新規中“金融機構不得將資產管理產品資金直接投資于商業銀行信貸資產”的規定的限制, 投資以票據資產作為基礎資產的標準化票據產品; 而對于商業銀行而言, 投資標準化票據產品亦不會觸犯三套利的文件中明確的"違規將票據資產轉為資管計劃, 以投資代替貼現, 減少資本計提"這一紅線。另一方面, 我們也注意到本次征求意見稿亦明確了標準化票據產品的貨幣市場工具的定位, 貨幣市場工具以其期限短(一年以內)、安全性高而著稱, 比較受現金管理類理財產品以及貨基產品的青睞, 或為其他產品資金短期投資, 起到資產過渡期的銜接作用。征求意見稿第十六、十七、十八條規定, 標準化票據由金融機構承銷, 適用《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》中關于承銷的有關規定; 標準化票據的登記托管、清算結算適用《銀行間債券市場登記托管結算管理辦法》, 標準化票據的交易流通適用《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的有關規定, 在銀行間債券市場和票據市場交易流通。(1) 承銷: 參照《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》的規定, 發行產品可采用協議承銷、招標承銷等方式, 承銷機構與原始持票人/存托機構應在承銷協議中明確雙方的權利與義務并加以披露, 據此承銷機構可在發行期內向其他投資者分銷其所承銷的標準化票據。承銷機構除應為金融機構外, 還須具備以下準入條件應為金融機構: (iii)具有合格的從事債券市場業務的專業人員和債券分銷渠道; 以及(iv)最近兩年內沒有重大違法、違規行為。我們理解, 此前有過金融債券承銷經驗的金融機構均已符合前述條件。(2) 登記托管: 參照《銀行間債券市場登記托管結算管理辦法》的規定, 登記托管機構將與原始持票人/存托機構、投資人分別簽署服務協議。標準化票據認購結束后, 登記托管機構將根據認購資金收訖確認及時辦理登記, 該等登記通過投資人于登記托管結算機構處開立的賬戶辦理, 投資人通過該等賬戶持有標準化票據, 并獲得相應收益分配。如原始持票人/存托機構委托登記托管機構辦理兌付本息或相關收益資金分配時, 登記托管機構將在收到相關款項后及時辦理。(3) 交易流通: 債券交易以詢價方式進行, 自主談判, 逐筆成交, 自主選擇債券交易結算方式。登記托管機構按照交易雙方發送的諸要素相匹配的指令按時辦理債券交割, 由資金清算銀行及時辦理債券交易的資金劃撥和轉賬。除前述種種, 本次征求意見稿也明確了標準化票據產品的信息披露機制, 亦迎合了《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》要求"投資者和發行人在發行文件中約定信息披露方式、內容、頻率等具體安排"的趨勢。存托機構作為信息披露主體, 除需在標準化票據創設前披露存托協議、基礎資產清單、信用主體的信用評級、認購公告及標準化票據可能涉及的各類風險等信息外, 在標準化票據存續期間, 存托機構亦持續承擔對于基礎資產兌付信息、信用主體涉及的重大經營問題或訴訟事項及其他任何影響基礎資產價值的重大事件的披露義務。除上所述本次征求意見稿已進行明確規定或規范的參與主體和交易機制等相關內容外, 我們也注意到, 標準化票據的實踐操作層面仍有部分細節尚未明確或有待市場的進一步檢驗。其一, 目前征求意見稿中暫未對標準化票據產品提出信用評級要求, 且明確對基礎資產涉及的承兌人、保證人等信用主體無需信用評級要求, 該等規定可能系出于服務中小企業融資之考量, 然而, 結合上文分析, 標準化票據產品的定位系以對標標準化債權資產為方向, 而目前標準化產品多數會進行相應的信用評級以滿足投資人的相關要求, 我們認為, 未來不排除因市場或投資人需求從而對標準化票據產品有評級要求。其二, 融資的時間成本和效率也是包括融資人和投資人在內的各參與機構比較關心的問題,征求意見稿暫未對標準化票據的創設周期作出規定, 我們理解, 后續包括票據市場基礎設施在內的相關機構可能針對本產品的落地制定相應的實施細則或配套規則。參考試點階段實踐, 產品整體的創設周期較短(4-6天), 其中轉讓基礎資產操作一般會提前產品設立日1-2天進行。因此, 如標準化票據產品將沿襲創設時間短、效率高的特性以突顯其融資優勢, 我們相信未來正式落地的標準化票據大概率與試點產品無較大差異, 但其中可能需要一并考量對基礎資產開展盡職調查所需的時間, 這也有待于標準化票據產品的正式落地和發行規模不斷增長后市場和參與機構不斷探索。
從本次央行發布的征求意見稿來看, 標準化票據這一產品的整體框架和核心機制已基本確立, 主要參與機構的準入條件、基礎資產的收集標準和盡職調查方式以及標準化票據創設、交易、流通、信息披露和投資者保護等事項也已成雛形, 為進一步落實標準化票據業務開展之目的, 待正式標準化票據管理辦法落地后, 相關機構可能就該業務的具體操作流程和制度及配套文件作進一步落實與細化。從標準化票據這一產品來看, 其一方面不再受限于票據流轉需真實貿易或參與主體需具備貼現業務資質等, 原始持票人可直接轉讓背書票據并相應進行融資, 該機制一定程度上可以解決部分中小企業的融資困境; 另一方面, 標準化票據作為貨幣市場工具, 且具備"標準化債權資產"的特征和屬性, 如未來被認定為標準化債權資產, 則在投資市場上也將受到包括貨幣市場基金在內的資管產品的青睞。標準化票據產品的發展無疑將為票據市場的發展帶來新的機遇, 也將為中小企業融資難融資慢融資貴等現狀紓困解難。
[1] 《票據法》第十四條 票據上的記載事項應當真實, 不得偽造、變造。
[2] 《票據法》第三十一條 以背書轉讓的匯票, 背書應當連續; 持票人以背書的連續, 證明其匯票權利。
[3] 《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第十五條 資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的, 非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。
[4] 《商業銀行理財業務監督管理辦法》第三十九條 商業銀行理財產品投資于非標準化債權類資產的, 應當符合以下要求: (一)投資與審批流程相分離, 比照自營貸款管理, 并納入全行統一的信用風險管理體系; (二)商業銀行全部理財產品投資于單一機構及其關聯企業的非標準化債權類資產余額, 不得超過理財產品發行銀行資本凈額的10%; (三)商業銀行全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%, 也不得超過商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%。
《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理》第十六條 同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資于非標準化債權類資產的資金不得超過全部資產管理計劃凈資產的35%……投資于同一非標準化債權類資產的資金合計不得超過300億元。
