文章來源：投融資蜜蜂圈  轉自：VABS國際金融論壇

根據目前交易所市場上應收賬款資產證券化項目類型，基礎資產為應收賬款類的資產證券化業務分類如下表所示：

下文將集中探討探討上述幾類應收賬款資產證券化。

1、應收賬款期限較短

由于應收賬款期限較短，一般在半年以內。為了支持長期證券通常采取循環的交易模式。循環期內，SPV回收的應收賬款現金流在支付完投資者利息后，不會支付給證券的本金，而是去購買新的應收賬款，以維持資產池的規模。在證券的整個存續期內包含兩個子期間：循環期和本金攤還期。在循環期內，只向投資者支付利息而不償還本金，循環期通常持續18至48個月。在本金攤還期，新的現金流不再用于購買新的應收賬款，而是向投資者償還本金。

2、應收賬款無利息收入

應收賬款一般采用賒銷形式，是企業給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業的支付即可，無需支付利息。而證券化產品則在收款期間需要支付優先費用和利息支出，這部分利息及稅費的支出通常由應收賬款的本金進行支付，證券采用超額抵押的方式發行。用應收賬款本金來支付證券利息及稅費，可能導致無法按時足額支付而產生流動性風險。因此，一般應收賬款證券化需要設立一個費用和利息支出的準備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時點的費用和利息支出。

3、應收賬款可能存在價值攤薄

應收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導致的應收賬款的減少。主要包括對債務人出具的貸項通知單（因清單錯誤或者產品質量問題而對債務人開具的用于抵減應收賬款），對客戶提供的折扣等，會對應收賬款的價值產生很大影響。攤薄風險一般通過兩種方式進行控制：一是來自原始權益人提供的流動性支持；二是附加的信用增級方式，如超額抵押、現金抵押、準備金賬戶等?，F金抵押與現金儲備不同，現金儲備是用來為證券費用和利息的支付提供保障，若應收賬款的損失并不會影響證券費用和利息的支付，則不會動用現金儲備，現金抵押同超額抵押的做法基本相同，但由于現金流的信用質量和穩定性高于還沒有變現的應收賬款，因此現金抵押提供相同信用增級量的所需金額低于支持同樣組合的超額抵押資產的所需金額。

4、應收賬款通常沒有抵質押物擔保

應收賬款一般是銷售企業基于客戶的信譽為促進經營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客戶提供抵質押物擔保。如果應收賬款發生了因信用事件導致的損失后，資金回收只能來源于應收賬款自身的回收率，受債務人的級別限制，證券的償付存在較大的信用風險。因此，一般需要外部擔?；虺~抵押等方式來為證券損失后的回收額提供保障。

5、不同類型的應收賬款之間同質性不高

應收賬款的形成與業務類型密切相關，比如大企業之間的應收賬款通常金額較大，而大企業對下游眾多小企業形成的應收賬款的金額通常不大，因此業務類型的不同造成應收賬款之間的同質性不高。鑒于此，在選擇入池基礎資產時要嚴格限制入池標準。在選擇入池應收賬款的標準方面，一是要求歷史數據充分，國外通常選擇過去4-5年的應收賬款償還、違約和減值等數據，可用來預測擬證券化資產池的違約率、損失率等指標，以便對資產池未來表現的預測提供基礎；二是降低資產集中度，要求應收賬款的債務人有一定的分散性，降低集中違約風險，尤其是在循環結構中，應收賬款需具有一定的同質性，具有標準化、高質量的合同條款，使得應收賬款的預期表現符合一定的規律。

6、入池資產數量比較靈活

入池資產數量方面，可以根據應收賬款的金額大小靈活選擇入，例如，公共企業（如水、電、煤氣等）金額較小的應收賬款入池時，入池資產筆數會比較多，而選擇大型企業間的金額較大的應收賬款入池，則相應的入池資產筆數則會縮小。

1.專項計劃設立

認購人通過與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

2.基礎資產購買

管理人根據與原始權益人簽訂的《基礎資產買賣協議》的約定，將專項計劃資金用于向原始權益人購買基礎資產，即基礎資產清單所列的由原始權益人在專項計劃設立日、循環購買日轉讓給管理人的、原始權益人依據銷售合同及應收賬款轉讓合同對買受人享有的應收賬款及其附屬擔保權益。

3.基礎資產服務

專項計劃設立后，管理人委托資產服務機構（一般由原始權益人擔任）根據《服務協議》的約定，負責基礎資產對應應收賬款的回收和催收，以及違約資產處置等基礎資產管理工作。資產服務機構在收入歸集日將基礎資產產生的現金流劃入監管賬戶。

4.現金流監管

監管銀行根據《監管協議》的約定，監督資產服務機構在回收款轉付日將基礎資產產生的現金流劃入專項計劃賬戶，由托管人根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。

5.基礎資產的循環購買

由于應收賬款的賬期通常短于專項計劃的存續期間，故專項計劃一般會采用循環購買的機制，以維持資產池在專項計劃存續期間內的規模。在循環購買期內，管理人有權于循環購買日向原始權益人持續買入符合合格標準的新增基礎資產。循環購買期屆滿后或發生提前結束循環購買期事件后，管理人不再向原始權益人購買新的基礎資產。

6.專項計劃收益分配

在相應的分配日，管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定，向托管人發出分配指令，托管人根據分配指今，進行專項計劃費用的提取和資金劃付，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

1、應收賬款形成階段

如果買受人基于《合同法》第66條，第67條及第68條所規定的同時履行抗辯權、先履行抗辯權及不安抗辯權等三種抗辯權，對出賣人支付合同價款的請求權提出抗辯的，會影響專項計劃項下基礎資產產生的現金流回款的持續性、穩定性、可預測性，則不滿足《管理辦法》第3條規定。

因此，在應收賬款資產證券化業務過程中，通常會要求納入資產池的基礎資產項下買受人不存在要求減少應收賬款或者換貨等抗辯權，出賣人已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份基礎合同項下其所應當履行的義務，即債務人履行其付款義務不存在抗辯事由和抵銷情形。并要求原始權益人在《基礎資產買賣協議》中承諾基礎資產符合入池資產標準，對于不合格基礎資產負有贖回義務。

注：項目組在盡調過程中，可通過查閱銷售合同條款有無關于退貨等限制性條款及核查了解歷史退貨情況和應收賬款沖銷情況等手段核查有無上述抗辯權。

2、應收賬款歸集階段

根據《中華人民共和國企業破產法》第31條第2項的規定，“人民法院受理破產申請前一年內，債務人的財產以明顯不合理的價格進行交易，管理人有權請求人民法院予以撤銷。”《最高人民法院關于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋》(二) 第十九條“明顯不合理的低價”，人民法院應當以交易當地一般經營者的判斷，并參考交易當時交易地的物價部門指導價或者市場交易價，結合其他相關因素綜合考慮予以確認。轉讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價百分之七十的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉讓價格高于當地指導價或者市場交易價百分之三十的，一般可以視為明顯不合理的高價。

應收賬款資產證券化業務實務中，如果應收賬款由集團下多家子公司的購銷業務形成或者關聯公司均作為出賣人與相應的債務人之間存在產品供銷關系，擁有應收賬款債權，可考慮由集團內其中一家公司與該等供應商之間簽訂應收賬款轉讓協議對應收賬款進行內部歸集，再由該受讓方將其享有及受讓的全部應收賬款債權及其附屬擔保權益作為基礎資產進行轉讓，設立資產支持專項計劃。因此應收賬款轉讓協議中約定的轉讓對價應當公允。

3、應收賬款轉讓階段

（1）根據《合同法》第79條，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但以下三種情況除外：

根據《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》第4條規定，基礎資產應當具有可轉讓性?；A資產的轉讓應當合法、有效，轉讓對價應當公允，存在附屬擔保權益的，應當一并轉讓。如存在上述三種情形，則不滿足“基礎資產應當具有可轉讓性”的規定。

因此，在應收賬款資產證券化業務過程中，通常會要求納入資產池的基礎資產不存在上述三種情形，如存在當事人約定不得轉讓情形，在該等基礎資產人池前就需要取得買受人關于基礎資產轉讓的明確的書面同意，否則無法作為合格的基礎資產人池。

注：項目組在盡調過程中，可通過查閱銷售合同條款有無約定不得轉讓的限制性條款以核查基礎市場是否具有可轉讓性。

（2）根據《合同法》第80條的規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！庇捎阡N售合同項下的債務人并不參與債權讓與，在債權人向債務人發出債權轉讓的通知之前，債務人并不知道債權讓與的情況，債務人可以向原債權人有效地清償以消滅債權，只有在債權人向債務人發出轉讓通知后，債權轉讓才對債務人發生法律效力?！?/span>

在應收賬款證券化業務實踐中，應收賬款債務人數量可能較多、地域分布可能較廣，在基礎資產入池前或循環購買過程中逐一通知債務人存在操作上的難度，成本也較高。一般不會第一時間向債務人發出債權轉讓通知，而是約定在權利完善事件發生后發出權利完善通知。但債權轉讓通知的主體為債權人，即原始權益人，為避免在發生權利完善事件后，原始權益人不履行《資產買賣協議》項下的通知義務，出于對專項計劃利益的保護，在專項計劃設立日或之前會要求原始權益人對管理人作出授權，授權管理人以轉讓人的名義，在發生權利完善事件且轉讓人不履行約定的通知義務時，代為履行該等通知義務，并抄送給原始權益人。

4、應收賬款回款階段

根據《最高人民法院關于適用《中華人民共和國合同法》若干問題的解釋（二）》第二十條規定：“債務人的給付不足以清償其對同一債權人所負的數筆相同種類的全部債務，應當優先抵充已到期的債務；幾項債務均到期的，優先抵充對債權人缺乏擔?；蛘邠殿~最少的債務?！钡?，債權人與債務人對清償的債務或者清償抵充順序有約定的除外。

基于上述規定，出于對專項計劃利益的保護，在《資產買賣協議》中約定，對于應收賬款債務人向原始權益人償付的任何一筆款項，除根據買受人的匯款附言或其他書面文件可明確判斷為對原始權益人或管理人享有的某一筆的應收賬款債權的還款處，應優先償還應收賬款債務人對專項計劃的債權。

1、基礎資產的選擇

應收賬款資產證券化的基礎資產是企業應收賬款，選取什么樣的應收賬款作為基礎資產，是應收賬款資產證券化成功的關鍵。

（1）原始權益人應當合法擁有基礎資產，涉及的應收賬款應當基于真實、合法的交易活動產生，交易對價公允，且不涉及《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》。應收賬款系從第三方受讓所得的，原始權益人應當已經支付轉讓對價，且轉讓對價應當公允。

（2）基礎資產涉及的交易合同應當合法有效，債權人已經履行了合同項下的義務，合同約定的付款條件已滿足，不存在屬于預付款的情形，且債務人履行其付款義務不存在抗辯事由和抵銷情形。

（3）基礎資產涉及的應收賬款應當可特定化，且應收賬款金額、付款時間應當明確。

（4）基礎資產的權屬應當清晰明確，不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。在資產證券化業務中，可以通過中國人民銀行的征信系統查詢是否對應收賬款已經設立質押登記而且可以要求原始權益人簽訂承諾書，明確入池的應收賬款基礎資產沒有附帶任何權利負擔。

已經存在抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制的，應當能夠通過專項計劃相關安排在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時予以解除，在實踐操作中一般要求在專項計劃成立之前以自有資金解除以上權利限制。

（5）基礎資產應當具有可轉讓性?；A資產的轉讓應當合法、有效，轉讓對價應當公允，存在附屬擔保權益的，應當一并轉讓。

（6）應收賬款轉讓應當通知債務人及附屬擔保權益義務人（如有），并在相關登記機構辦理應收賬款轉讓登記。

（7）基礎資產池應當具有一定的分散度，單一客戶占比最好不要超過15%，盡量避免出現關聯交易或減少關聯交易總額在整個資產池中的比重（維持在20%以下），至少包括10個相互之間不存在關聯關系的債務人且單個債務人入池資產金額占比不超過50%。如果應收賬款能覆蓋不同領域、不同行業、不同地域、不同債務期限的債務人，則較為理想。

（8）應收賬款有明確的支付方式，盡量以現金方式進行結算，是否可以采用商業匯票、支票等非現金方式進行結算，在實踐中存在爭議。

（9）有過去4-5年的應收賬款逾期、違約和減值等數據，可預測基礎資產違約率、損失率等指標，來確定準備金賬戶或超額抵押的額度。

在基礎資產的核查上，一般需要對擬入池的基礎資產逐筆進行核查。對于符合入池筆數眾多、同質性高、單筆資產占比較小等特征的應收賬款，可以通過設立科學合理的抽樣方法和標準對基礎資產進行抽樣盡職調查，但需要關注抽取的樣本是否具有代表性。

2、應收賬款的“確權”

從法律上來看，應收賬款就是買方和賣方之間的債權，應收債款的確權，確認的就是買方和賣方之間的債權債務關系是否成立，當債權債務關系確認之后，買方是有付款義務的。

從會計上來看，應收賬款的確權，確認的發行人的交易活動（包括銷售商品、提供勞務等）在基準日是否滿足《企業會計準則第14號—收入》收入的確認條件，當滿足收入確認條件之后，會確認相應的應收賬款，借：應收賬款；貸：主營業務收入，應交稅費-應交增值稅（銷項稅）?？梢酝ㄟ^核查公司增值稅納稅申報表，一定程度上反向了解應收賬款確認問題。

在應收賬款確權的核查上，應當核查應收賬款對應的銷售合同、出庫單、運輸單、驗收單、回款單以及相關審批記錄，確認貨物或服務已經按照合同約定供應完畢且不存在質量問題等合同約定的可能導致抗辯的情形，即債權人在合同項下的義務均已履行完畢。此外，在實際操作中，結合會計師的審計工作，取得如下往來款項詢證函及確認。

3、應收賬款轉讓定價

應收賬款本身就是未來某個時間段或者某個時點支付的一筆現金流，而對于這筆現金流的現值是多少，我們可以通過一個合適的折現率，進行折現，也就是所謂的貼現。所以，對于某筆應收賬款，我們在進行發行規模確認時，常規的做法就是選擇一個合適的貼現率，將應收賬款以賬面價值進行貼現，確定這筆應收賬款的現值之后再入池。那么對于整個應收賬款的資產池而言，常規情況下，在進行貼現時的貼現率如何確認？貼現率實際上就是原始權益人在出售資產時的成本。即：購買價款=應收賬款賬面價值×[1-(初始預期折現期限/365)×預期優先級資產支持證券發行利率]，初始預期折現期限為預計專項計劃成立日至第一次兌付日之間的天數。

在實際操作過程中，常常會采用超額現金流覆蓋對優先級進行增信，一般對應收賬款賬面價值打9折。

4、應收賬款轉讓會計處理

應收賬款向特殊目的實體的轉移是否應當終止確認，以及在多大程度上終止確認的問題，大致可以歸納為三類：

（1）終止確認該金融資產的會計處理

金融資產終止確認時計入當期損益。當期損益的金額=（收到的對價+原直接計入其他綜合收益的公允價值變動累計額中對應部分）-終止日確認的賬面價值

（2）繼續確認該金融資產的會計處理

企業保留了被轉移金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬而不滿足終止確認條件的，應當繼續確認被轉移金融資產整體，并將收到的對價確認為一項金融負債。在繼續確認被轉移金融資產的情形下，金融資產轉移所涉及的金融資產與所確認的相關金融負債不得相互抵銷。在后續會計期間，企業應當繼續確認該金融資產產生的收入（或利得）和該金融負債產生的費用（或損失），不得相互抵銷。

（3）繼續涉入該金融資產的會計處理

對于不同情形的繼續涉入，我們著重看一下“企業通過對被轉移單位提供擔保方式繼續涉入”的情形：

1．繼續涉入資產=轉移部分金融資產的賬面價值和財務擔保金額兩者之中的較低者。

2．繼續涉入負債=財務擔保金額+財務擔保合同的公允價值（提供擔保收取的費用）。

3．財務擔保合同的初始確認金額（公允價值）應當在該財務擔保合同期間內按照時間比例攤銷，確認為各期收入。

5、循環購買

一般的企業資產證券化都是采用靜態資產池的模式，SPV一次性買入資產后，資產池的資產就固定不變了，這種靜態池的模式很大程度上限制了某類流動性較強的短期甚至超短期（例如隨借隨還）的資產進行證券化。循環購買有效地解決了基于短期資產發行長期證券的期限錯配問題。

從立法層面來看，目前對其進行規定，詳見下表：

（1）循環購買的一般流程

①在每月【20】日收到基礎資產的回收款進賬后，原始權益人應在不遲于再投資日（每月【25】日）前4個工作日向計劃管理人提交再投資擬受讓的基礎資產清單及再投資金額的建議，需經過計劃管理人的審核和確認后，根據約定繼續將該款項投資于符合基礎資產合格標準的應收賬款。

②專項計劃將設定每月【25】日為購買時點，計劃管理人經審核確認再投資擬受讓的基礎資產清單及再投資金額后，將在該時點買入經審核確認的基礎資產，計劃管理人查閱到基礎資產文件或收到相應書面文件后，雙方應共同簽署基礎資產交割確認函。交割確認函的簽訂即視為基礎資產的交付完成。

③計劃管理人應于不遲于基礎資產交付完成后第二個工作日指示托管銀行向原始權益人支付本次購買基礎資產的價款。

（2）循環購買賬戶的設置

在實踐操作中存在以托管賬戶或監管賬戶下可支配資金作為對價進行循環購買的兩類操作模式，在監管賬戶循環購買的模式下，用于分配資產支持證券預期收益的資金從監管賬戶劃付至專項計劃賬戶，用于循環購買的資金從原始權益人的收款賬戶直接劃轉至監管賬戶，但不劃轉至專項計劃賬戶，即相當于管理人(代表專項計劃)授權原始權益人代為持有部分基礎資產回收款，并代為支付新增基礎資產的購買款項，那在監管賬戶進行循環購買在合規角度上是否應當先完成如上授權？此外，由于監管賬戶開立在原始權益人名下，因此監管賬戶循環購買仍存在資金混同的風險。在實際操作中，為規避以上風險，建議采用以托管賬戶下進行循環購買。

（3）循環購買時間節點的特殊設計

在交易所市場中，ABS中通常會設置一個封包日，封包日的應收賬款余額就是初始入池的金額，自封包日起入池應收賬款的回收款都計入專項計劃資產。隨著底層債務人的支付情況不斷更新，應收賬款余額處于實時變動中。證券化項目發行受多方面因素的影響，因此實踐中封包日到專項計劃設立日通常存在一定的期間，封包日的部分應收賬款可能在專項計劃設立日已經回款，而轉變為現金資產，由于專項計劃超額抵押的增信措施要求，可能會發生“現金購買現金”且為”折價銷售”的情形，該等情形對作為融資方的原始權益人極為不劃算。為避免該等情形，通常在項目實際操作中，會將首次循環購買設置在專項計劃成立日當天或者鄰近的日期，從而將現金資產又置換為應收賬款資產。同理，在循環購買期限內，也要遵循基礎資產回收款歸集至專項計劃賬戶后盡快安排循環購買的操作，即將循環購買日設置在回收款轉付日后緊鄰的日期。

（4）新增基礎資產購買條件、價款的確定

設置循環購買機制的資產證券化業務，會就入池的基礎資產設定合格標準。只有符合合格標準的基礎資產（包括初始基礎資產和新增基礎資產），專項計劃才可以購買。初始基礎資產的轉讓價款會由交易雙方在《基礎資產買賣協議》中直接明確金額；而新增基礎資產的轉讓價款一般會在《基礎資產買賣協議》中約定計算方式，通常以債權的未償本金金額為基準，參照優先級資產支持證券持有人的收益率折現確定。

(5)風險及風險緩釋措施

循環購買由于其交易結構的復雜性，有一些區別于傳統靜態池資產證券化的需要特別關注的風險。

①基礎資產質量下降的風險

對于循環期新入池的基礎資產質量的控制主要取決于兩點：一是篩選方嚴格按照入池標準執行，二是管理人的盡責程度。這里的篩選方一般會委托原始權益人作為資產服務機構進行循環期內新增資產的篩選工作，這種情況下入池標準的嚴格程度，資產服務機構的盡責決定了新入池資產的質量。另外，管理人在計劃存續期內應該持續關注基礎資產違約率、回收率及損失率等觸發風險的因素。

②循環期備選內合格資產不足導致整體資產收益率下降的風險

若在特定循環購買日未進行新增基礎資產的購買，則專項計劃賬戶內用于循環購買的資金發生閑置，導致資產池的整體收益率降低，從而可能影響優先級預期收益的兌付。針對前述風險，一般項目會約定一定的風險緩釋措施，比如規定“提前攤還事件“，如連續多個循環購買日未進行循環購買，如專項計劃賬戶或信托賬戶的閑置資金達到一定的比例?；谔崆皵傔€事件的觸發，導致循環購買提前終止，進入攤還期，從而避免投資者的損失進一步擴大

6、現金流劃付機制

（1）基礎資產現金流應當由債務人直接回款至專項計劃賬戶，難以直接回款至專項計劃賬戶的，應當直接回款至專項監管賬戶。專項監管賬戶資金應當與原始權益人的自有資金進行有效隔離，禁止資金混同或挪用。特殊情形下，基礎資產現金流難以直接回款至專項計劃賬戶或專項監管賬戶的，管理人應當充分披露基礎資產現金流未能直接回款至專項計劃賬戶或專項監管賬戶的原因和必要性，揭示資金混同或挪用等風險以及相應的風險緩釋措施。

（2）基礎資產現金流未直接回款至專項計劃賬戶的，應當由資產服務機構或管理人指定的機構負責基礎資產現金流歸集，且自專項計劃設立之日起，基礎資產回款歸集至專項計劃賬戶的周期應當不超過1個月。資產服務機構或管理人指定的機構可根據專項計劃的約定，提高資金歸集頻率。原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的,現金流歸集周期可以適當延長，但最長不得超過3個月。

（3）專項計劃應當設置合理的基礎資產現金流分配流程和分配順序。分配的順序依次為支付專項計劃的相關費用、優先級證券的收益、優先級證券的本金、劣后級證券的收益以及劣后級證券的本金。

7、設置信用觸發機制

（1）權利完善事件

（2）加速清償事件

（3）提前終止事件

（4）不合格基礎資產處置機制

8、涉及的稅收問題

嵌套保理的應收賬款資產證券化系指保理商先行受讓銷售合同項下應收賬款后，再以該等保理合同項下的保理合同債權及其附屬擔保權益作為基礎資產開展資產證券化。

1、保理應收賬款--商業保理公司主導的保理資產證券化

商業保理公司以受讓企業的應收賬款為核心業務，商業保理公司的業務開展需要大量的資金，商業保理公司在開展自身業務時可行的資金來源渠道并不多，保理公司融資難已經成為開展保理行業亟需解決的問題。商業保理和資產證券化兩者的結合則創造了一種獨特的結構性融資方式，商業保理公司通過資產證券化能夠有效地將自身受讓的應收賬款出售給特殊目的載體，并通過產品設計將應收賬款轉入證券市場進行交易，有效地盤活商業保理公司存量的保理資產，緩解了資金流動性壓力，有效地解決商業保理公司因缺少資金而難以拓展商業保理業務的難題。

2、反向保理應收賬款--應收賬款債務人主導的保理資產證券化

在供應鏈的運營模式中，由于各企業自身實力以及所處位置不同，易形成一個或少數幾個規模大、競爭力強的核心企業，而上下游的配套企業則成為依附其生存的中小企業。核心企業往往出于其強勢地位將貿易成本轉嫁給其上游的中小型供應商企業，呈現一種“成本洼地”導向，給中小型供應商企業造成大量應收賬款。在這種情形下，一方面，中小型供應商企業因信用水平受限難以通過銀行解決資金流“瓶頸”，有開拓新融資渠道的需求；另一方面，作為應收賬款債務人的核心企業有緩釋資金壓力的需要，供應鏈應收賬款證券化為兩方提供了可行的解決路徑。但由于債權人和基礎資產過于分散，在各初始債權人之間互不關聯的情形下，難以通過其中某一企業進行基礎資產的內部歸集。在這種情況下，基于作為債務人的供應鏈核心企業良好的主體信用、保理商的介入為內部歸集接供了可能，其通過與各中小供應商企業之間簽訂保理合同，受讓各供應商對債務人的應收賬款債權，并作為原始權益人將該等保理合同項下保理債權及其附屬擔保權益作為基礎資產，轉讓給專項計劃。

3、降低應收賬款資產證券化風險

應收賬款資產證券化過程中存在著相應的融資風險，主要是由于應收賬款自身質量參差不齊、信用增級方式不一、交易參與主體可能存在欺詐行為，且加之法律規定和政策存在變化性。作為應收賬款資產證券化的一個類別，商業保理資產證券化卻可以降低上述部分風險，具體而言主要體現在：

（1）降低應收賬款資產池過度集中的風險

若同一債務人的應收賬款占整個資產池應收賬款的比例過高，考慮到應收賬款的質量、債務人資信狀況等因素，相應的風險也會增加，因此同一債務人的應收賬款占整個資產池應收賬款的比例不能超過一定的限度。同理考慮到法律環境、地方政策等因素，受同一宏觀經濟政策影響的同一地區的應收賬款比例也應當有一定的限度。商業保理資產證券化由于是商業保理公司作為發起人，其拿來進行證券化的基礎資產來源更加廣泛，無論是債務人數量還是資產來源地區都會有更多的選擇性，因此可以有效地降低應收賬款資產池過度集中的風險。

（2）降低資產服務機構不盡責的風險

資產服務機構不盡責風險，顧名思義，就是指證券發行以后資產服務機構不能有效或充分地履行自己的職責而導致的風險。例如，資產服務機構未對基礎資產現金流進行有效地管理，從而使得基礎資產惡化，進而導致降級等風險的發生。資產服務機構主要是負責對基礎資產的回款現金流進行催收和管理，該職務原則上應由計劃管理人來擔任，但由于計劃管理人一般不具備相關的服務能力或者成本太高，實務中一般由原始權益人來擔任資產服務機構。與應收賬款資產證券化中由發起人（普通企業）擔任資產服務機構相比，商業保理公司作為商業保理資產證券化的發起人，商業保理公司本身就是為保理業務提供應收賬款管理與催收服務的機構，其更具專業性，而且作為應收賬款的受讓者，商業保理公司對于商業保理資產證券化的資產組合比較熟悉，能夠有效地降低資產服務風險。

1、保理應收賬款

保理應收賬款交易結構圖

（1）保理債權的形成：作為債權人的各供應商因向債務人銷售商品或提供勞務而對債務人享有應收賬款債權，保理商作為原始權益人與債權人簽訂保理協議，就債權人對債務人享有的應收賬款債權提供保理服務，并受讓該應收賬款債權。

商業保理公司開展保理業務，形成保理資產后，篩選出能產生獨立、穩定、可預見現金流的保理資產，并依據應收賬款的賬期、保理融資利率、以及保理類型對每筆保理資產進行梳理、審查和預估，把合格的保理資產匯集成資產池。并且，要合理預估資產池的呆賬風險，確定擬發行證券的規模，必須要保證保理資產池產生的現金流量大于擬發行證券的預期權益償還。

（2）專項計劃設立：認購人通過與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

（3）基礎資產購買：管理人根據與原始權益人簽訂的《基礎資產買賣協議》的約定，將專項計劃資金用于向原始權益人購買基礎資產，基礎資產即為原始權益人根據保理協議享有的保理債權及其附屬權益。

（4）基礎資產服務：專項計劃設立后，管理人委托資產服務機構根據《服務協議》的約定，負責基礎資產對應應收賬款的回收和催收，以及違約資產處置等基礎資產管理工作。資產服務機構在收入歸集日將基礎資產產生的現金流劃入監管賬戶。

（5）現金流監管：監管銀行根據《監管協議》的約定，監督資產服務機構在回收款轉付日將基礎資產產生的現金流劃入專項計劃賬戶，由托管人根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。

（6）專項計劃收益分配：在相應的分配日，管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定，向托管人發出分配指令，托管人根據分配指今，進行專項計劃費用的提取和資金劃付，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

2、反向保理應收賬款

反向保理應收賬款交易結構圖

（1）保理債權的形成：債權人因向供應鏈核心企業及其下屬公司提供貨物買賣或勞務服務等基礎交易而對核心企業及其下屬公司享有未到期應收賬款債權，債務人通過出具《付款確認書》的方式作出到期付款承諾，供應鏈核心企業對其下屬公司的債務提供共同付款承諾。

原始權益人商業保理公司與多數債權人簽訂保理協議，就債權人對供應鏈核心企業及其下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，并受讓該等未到期的應收賬款債權。經債權人同意，該等債權可由原始權益人轉讓于專項計劃。

（2）專項計劃設立：認購人通過與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

（3）基礎資產購買：管理人根據與原始權益人簽訂的《基礎資產買賣協議》并運用專項計劃募集資金用于購買原始權益人根據保理協議享有的保理債權及其附屬權益。

（4）基礎資產服務：專項計劃設立后，管理人委托資產服務機構根據《服務協議》的約定，負責基礎資產對應應收賬款的回收和催收，以及違約資產處置等基礎資產管理工作。

（5）現金流監管：計劃管理人與托管銀行簽訂《托管協議》，聘請托管銀行，在托管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管，接受供應鏈核心企業的扣款授權于《付款確認書》指定付款日代表專項計劃直接從供應鏈核心企業授權扣款賬戶中劃扣基礎資產回收資金。

（6）專項計劃收益分配：在相應的分配日，管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定，向托管人發出分配指令，托管人根據分配指今，進行專項計劃費用的提取和資金劃付，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

（1）根據《商務部關于商業保理試點有關工作的通知》和《商務部關于商業保理試點實施方案的復函》，商業保理公司的設立及批復原則上需滿足以上五個條件，不同試點地區商業保理公司設立的具體條件及申請材料應當符合當地商業保理行業管理的規定，在具體的保理融資債權資產證券化操作中應根據保理商所在省市的不同考察相應的適用規則，以核查保理商是否已經取得相應的經營資質。

（2）根據《合同法》第80條的規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經受讓人同意的除外?！北＠鞟BS業務中，涉及兩次通知程序。第一次通知程序為賣方將應收賬款債權轉讓給保理機構，此時賣方應當通知買方債權轉讓事宜以使轉讓行為對買方發生效力。第二次通知程序為保理機構將保理債權轉讓給專項計劃，此時保理機構應當通知買方債權轉讓事宜以使轉讓行為對買方發生效力。此類資產證券化項目中，通常存在第一次通知程序有瑕疵，導致基礎資產的合法性受到影響的情況。這種瑕疵通常是由于賣方（債權人）過分依賴于保理機構，在操作應收賬款轉讓時忽略了以其自身名義向買方（債務人）做出債權轉讓的通知程序。在債權轉讓過程中，通知程序的主體應當是債權人而不是受讓人，因此如果由保理機構主動通知債務人，將導致債務人以未經通知為由拒絕向受讓人履行義務。因此，在保理機構參與的第一次通知程序中，無論是通過應收賬款轉讓協議還是通過單獨的授權文件，交易雙方應當設置賣方委托保理機構通知債務人的條款，使保理機構通知債務人的行為合法化，以確保保理債權通知程序的合法性。

（3）商業保理依據是否對債務人進行通知分為公開性保理和隱蔽性保理（又稱為“暗保理”），隱蔽性保理是指在保理商受讓應收賬款后，原債權人對債務人暫時不進行應收賬款轉讓通知，但保留在一定條件下通知或要求供應商通知債務人的權利。對于隱蔽性保理中債權讓與的效力，一般理解為在未進行通知前，債權讓與在保理商和原債權人之間生效，不對債務人生效。當保理商發現債務人拒絕付款或回款異常后，為了維護自身利益將選擇立即通知債務人要求還款，此時通知即為“遲延通知”?！斑t延通知”的法律效力不明確，當保理商采用 “遲延通知”時，債務人可能會以通知無效，債權讓與存在瑕疵為理由進行抗辯。當這種存在瑕疵的保理資產再轉讓給 SPV 時，SPV 也會存在收不到債務人回款的風險。基于暗保理資產的不確定性和潛在風險，在保理商讓與保理資產給 SPV 時，一般較少選擇暗保理資產。但是根據《國際保理公約》第 1 條第 2 項第 3 款的規定來看，無論是否通知債務人，轉讓在讓與人和受讓人之間都生效。轉讓通知只是債務人確定履行債務的方式。從這個角度來說公約承認“暗保理”的效力。

（4）根據《合同法》第79條，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但以下三種情況除外：

商業保理資產證券化中有兩種可能存在禁止轉讓的情況，一是在保理務中，買賣方之間的基礎交易合同中存在禁止轉讓約定；二是在保理資產轉移至SPV 的過程中，保理合同中存在禁止轉讓約定。

（5）根據《民法通則》第86條：債權人為二人以上的，按照確定的份額分享權利，債務人為二人以上的，按照確定的份額分擔義務。第87條：債權人或者債務人一方人數為二人以上的，依照法律的規定或者當事人的約定，享有連帶權利的每個債權人，都有權要求債務人履行義務，負有連帶義務的每個債務人，都負有清償全部債務的義務，履行了義務的人，有權要求其他負有連帶義務的人償付他應當承擔的份額。

債務人通過出具《付款確認書》的方式作出到期付款承諾，供應鏈核心企業對其下屬公司的債務提供共同付款承諾，通過該承諾，核心企業與原有債務人將共同承擔保理合同項下對應收賬款的清償責任，但是，供應鏈核心企業對其下屬公司的債務提供共同付款承諾在明確其付款義務的同時并未免除或減少原有債務人在應收賬款項下的債務關系和履行義務，或約定各自承擔的份額，在實際操作中，注意約定核心企業提供共同付款承諾是對保理合同項下的應收賬款負有連帶義務，保理商對任一主體均有權主張其清償全部債務。

1、保理融資的債權形成

通過嵌套保理通道，專項計劃的基礎資產由原來貿易項下的應收賬款轉化為保理融資債權，保理融資債權形成需滿足兩個要件，一為存在成立并生效的貿易合同，其為應收賬款債權形成的基礎，二為存在成立并生效的保理合同，且不存在任何法定或約定的對應應收賬款債權轉讓的禁止、限制性要求。

實踐中存在保理公司作為“通道”受讓應收賬款并以原始權益人名義發行證券化產品的情形，根據《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》，原始權益人應當合法擁有基礎資產，涉及的應收賬款應當基于真實、合法的交易活動（包括銷售商品、提供勞務等）產生，交易對價公允，且不涉及《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》。應收賬款系從第三方受讓所得的，原始權益人應當已經支付轉讓對價，且轉讓對價應當公允，該條指南意味著保理公司不得以募集資金支付前手受讓應收賬款的對價。保理商應當將保理合同項下已批準發放的保理融資款全部支付于融資人，目前在實踐操作中關于何時支付存在不同的口徑，是否可以在獲得無異議函時或專項計劃成立時支付，建議和交易所前期溝通。

2、保理債權有無追索權

保理合同根據保理商對受讓的應收賬款有無追索權，可以分為有追索權合同和無追索權合同，根據保理合同的不同約定，保理融資債權作為基礎資產的情形如下表所示：

無追索權合同中，應收賬款在無商業糾紛等情況下無法得到清償時，由保理商承擔應收賬款的壞賬風險。當把無追索權合同中的應收賬款作為基礎資產時，其未來現金流主要來自原應收賬款債務人的付款義務。有追索權合同中，應收賬款到期無法從債務人處收回時，保理商可以要求賣方回購該應收賬款或歸還融資款，即采用有追索權合同下的應收賬款時，還增加了回購方的回購義務，現金流來源更有保障。

當保理債權同時滿足一下兩個條件：一是該保理債權含有追索權，二是每筆保理債權在形成時均已經設置了擔保，擔保方式包括保證擔保、股東提供連帶責任擔保等。由于保理商的保理客戶大部分為資信較好的國有企業，其進行保理的應收賬款的債務人已經針對該應收賬款債權提供了擔保承諾，從本質上說，一項保理債權的追索權與債務人擔保同時存在的情況下，其效果已經相當于提供了第三方擔保，只是擔保方的主體基于不同應收賬款而不同。保理債權的特殊性，為保理債權在開展證券化融資時提供了“隱形擔保”，無須再根據保理債權另外增設第三方提供擔保增信，因而對基于保理債權的證券化評級，在不涉及第三方擔保的情況下，仍為AAA 的最高評級，這也是保理債權與應收賬款債權在開展資產證券化業務時的不同之處。

3、保理資產的選擇

保理業務的核心是保理公司受讓企業（債權人）的應收賬款，而為原債權人提供應收賬款融資、應收賬款管理、應收賬款催收、信用風險擔保的其中一項或以上服務。是不是所有保理公司的應收賬款都適合做資產證券化呢？

第一，作為基礎資產的應收賬款必須是合法的。應收賬款必須是客觀存在的，保理業務的最大風險是虛假貿易。因此保理公司作為資產證券化中的“原始權益人”，必須對應收賬款的真實性和合法性負責，證券公司必須對基礎資產的真實性和合法性進行審查，資產證券化的律師事務所必須對基礎資產的合法性進行盡職調查，并出具獨立法律意見。

第二，作為基礎資產的應收賬款必須能夠“真實出售”。該資產必須得能夠轉讓給特殊目的載體（SPV）。在保理業務實踐中，首先必須確保保理公司受讓的應收賬款是可以轉讓的，而且保理公司在受讓應收賬款之后，必須再轉讓給SPV，使SPV成為新的債權人，享有到期向債務人進行追償的合法權利。因此，所謂的“暗保理”業務是否可以做資產證券化存在不確定性。

第三，應收賬款的賬期應當與資產支持專項計劃的期限匹配。因此，通常來講，應收賬款賬期較長的基礎資產是比較適合做資產證券化的，如果是賬期較短，則可以選擇循環購買的應收賬款，通常是基于特定的交易雙方循環交易而形成應收賬款，通過保理資產池（池保理）做資產證券化。這種情況下，保理公司及SPV必須對每筆新形成的應收賬款以及回款進行跟蹤管理。

第四，適合做資產證券化的基礎資產，應當選擇不易發生商業糾紛的應收賬款。因此，有必要對保理業務的行業進行選擇，對保理業務的基礎交易合同的法律風險進行評估，對具體保理業務交易雙方的歷史交易記錄進行調查。

第五，適合做資產證券化的基礎資產，從主體評級的角度，應更看中應收賬款債務人的主體信用。SPV從其法律地位來看，其在受讓了保理公司的應收賬款之后，享有了應收賬款這種基礎資產的所有權。保理的基礎資產有別于其他資產，保理資產是應收賬款，而應收賬款的第一還款來源為債務人的到期付款。因此，SPV必須關注債務人的償還能力與付款信用。

4、循環購買

由于循環購買對后期再次入池的資產具有穩定性要求，與形成應收賬款類債權不同的是，保理商的保理客戶往往不具備穩定性，保理資產的情況也隨著保理客戶的變化而變化。因此，如果保理商后期新產生的保理債權與首次入池的保理債權情況并不匹配，評級機構一般不建議設置循環購買，在實踐操作中，因保理資產期限較短，通常也會設置循環購買，此時，需關注保理商的保理客戶是否具備穩定性要求。

5、保理預付款

保理預付款是指在融資保理業務中，根據賣方（原應收賬款債權人）申請，保理商受讓賣方在基礎交易合同項下的應收賬款，根據合同的約定，賣方將其應收賬款轉讓給保理商，按照保理商核定的比例提前支付給賣方一定款項用于周轉，但需要支付必要的融資利息、保理費用等，同時將賬款轉讓的這一消息通知債務人。當應收賬款到期后，保理商獲得保理回款，把回款扣除保理預付款、利息以及保理費用后多余部分返還給賣方，如果沒有多余，就需要賣方回購部分應收賬款。當進行保理資產證券化時，保理商轉讓保理資產給 SPV 時，就會出現到底轉讓的是保理預付款還是原來的應收賬款這一矛盾。

首先，從商業保理的實質來看，其實質是提供應收賬款融資、應收賬款管理及催收、信用風險管理等綜合金融服務的貿易融資工具，商業保理是一種以應收賬款轉讓為前提的金融工具，并不必然以融資為目的，只要保理商受讓應收賬款后，再提供以上四種服務中的一種就可。保理商在賬款到期后返還余款并不是其義務，只是提供的應收賬款管理和催收服務的一種而已。再從保理商的回款情況分析，應收賬款到期后，并不能保證保理商收回全部的應收賬款金額，倘若債務人到期支付數額大于保理預付款，那保理商到期需要返還的金額是債務人回款金額扣除保理預付款；若債務人到期回款少于保理預付款，保理商就不需要返還，同時還需要賣方回購部分應收賬款。由此可見返還回款的數額是不確定的，不應該被定義為保理商的義務，也可以看出保理預付款并不是應收賬款的對價。最后，假設 SPV 受讓保理預付款，當債務人回款多于保理預付款時，多余款項又如何安排呢，這就會導致保理資產轉讓的不徹底，存在被認定為擔保融資的風險。若 SPV 受讓全部應收賬款，等賬款到期后，SPV 可要求債務人償還全部債務。從以上三點考慮，在進行商業保理資產證券化過程中，需要在資產買賣合同中約定受讓的基礎資產為全部的應收賬款。

6、反向保理ABS的一些特殊安排

（1）基礎資產的選擇

反向保理ABS篩選基礎資產時，除要遵循上文《應收賬款資產證券化分析及實務探討》中關于基礎資產選擇的一般標準外，還要考慮以下幾點：

①反向保理依賴于買方（債務人）的資信，AA+是基本門檻。因如果能選擇帶有追索權的保理基礎資產，相當于多加了一道風險屏障，在買方不回款的情況，賣方負責贖回原始資產，有助于提升資產支持證券的本息償付能力。

②根據《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》對基礎資產池的分散度提出明確的要求。就反向保理ABS而言，資產池需要包括至少10個相互之間不存在關聯關系的債權人且債務人的資信狀況良好，并且需要充分說明基礎資產集中度較高的原因及合理性。

（2）證券償付頻率和方式

反向保理ABS一般用于供應鏈中核心企業（債務人）的賬期管理。供應鏈核心企業對其下屬公司的債務提供共同付款承諾，對每一筆入池資產均單獨簽署付款確認書，重新與保理公司約定還款時間，將原先零散的還款安排與ABS證券的還本付息安排做好匹配，減少了應收賬款的管理難度。因此，不同于普通應收賬款ABS，供應鏈反向保理ABS一般采用固定攤還的償付方式，且不設置循環購買條款。證券期限結構一般和底層資產期限相關，比底層資產期限略長，由于應收賬款大部分在1年之內，因此市場上的反向保理ABS期限在1年左右。

（3）增信措施

反向保理ABS的增信措施除了常規的優先級/次級、超額抵押等內部增信外，一般不設置外部差額補足或者擔保，而是將核心企業的信用引入，作為共同付款人對基礎資產進行增信，這一方面可以完成明確的確權步驟，使得基礎資產的法律關系都完備，另一方面，可以把還款要素重新約定，方便與證券情況匹配。核心企業的信用評級一般較高（AA+以上），對基礎資產做出付款承諾，可以起到很強的增信作用。

（4）證券結構

供應鏈金融的反向保理ABS對供應鏈中核心企業（債務人）的信用較為關鍵，證券償付嚴重依賴核心企業的還款能力和意愿，因此信用評級一般不高于核心企業的主體評級。所以，證券優先/次級分層結構對于優先級證券的信用級別并沒有提升作用。因此市場上有些供應鏈金融反向保理ABS采用了平層結構，沒有劃分出次級，僅通過受讓基礎資產的折扣率就足以達到證券本息的足額覆蓋。平層結構取消了次級證券，進一步降低了企業的資金占用，但是一定程度上增加證券的銷售難度，在操作中要酌情采用。

（5）賬戶設置

《證券交易所企業應收帳款資產支持證券掛牌指南》規定：“基礎資產現金流應當由債務人直接回款至專項計劃賬戶，難以直接回款至專項計劃賬戶的，應當直接回款至專項監管賬戶”。供應鏈金融的反向保理ABS中，債務人為核心企業或者其下屬企業，還款至專項計劃難度不大，因此一般僅設置專項計劃賬戶，債務人直接還款至專項計劃賬戶，不再采用還款進入保理公司原有收款賬戶再定期歸集到專項計劃賬戶的方式。

（6）儲架發行

目前市場上已發行的供應鏈金融保理ABS多為儲架發行，并且采用“黑紅池”機制?！昂诩t池”機制系指在項目前期審批報備采用模擬資產池（“紅池”），而在資產支持證券發行階段時重新篩選資產池（“黑池”）。由于入池應收賬款賬期較短且證券發行時間不確定，若按照常規的一次封包操作方式，會產生一定的資金沉淀，且已封包資產無法再進行融資，降低了資產使用效率，“黑紅池”機制是一種行之有效的方式。運用“黑紅池”模式的前提是基礎資產同質性強，即在滿足入池資產標準的前提下，在應收賬款平均余額、平均期限、債務人行業及地區分布、對應業務類型等統計要素上具有極高的相似性。

（7）一般設置回購條款

為避免入池應收賬款存在商業糾紛而影響回款，通常將供應商履行爭議應收賬款債權回購義務的請求權一并作為基礎資產入池，即若基礎交易存在商業糾紛，則原始權益人有權要求供應商按照條款約定價格回購該筆爭議應收賬款，從而保證了基礎資產的質量。