將風(fēng)險(xiǎn)留在明天還是拖到后天，正成為這家典型供應(yīng)鏈金融企業(yè)——瑞茂通當(dāng)下面臨的兩難。

自2012年介入供應(yīng)鏈金融以來(lái)，瑞茂通的主要利潤(rùn)，均來(lái)自于這項(xiàng)業(yè)務(wù)。但是最近兩個(gè)季度，瑞茂通六年來(lái)第一次出現(xiàn)保理放款業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。

一個(gè)難題迎面而來(lái)——在保業(yè)績(jī)還是保現(xiàn)金流量這個(gè)蹺蹺板上，如何取得平衡？如果大幅收縮保理業(yè)務(wù)，則利潤(rùn)難以實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)；如果仍然保持現(xiàn)有保理業(yè)務(wù)規(guī)模不收縮，則保理業(yè)務(wù)吞噬現(xiàn)金流的速度，又可能令企業(yè)流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題。

保理業(yè)務(wù)的本質(zhì)是資金業(yè)務(wù)。

保理業(yè)務(wù)斷崖式下降，102億應(yīng)收款壓頂

瑞茂通2012年借殼ST九有，開(kāi)始介入供應(yīng)鏈金融，保理業(yè)務(wù)成為其主要利潤(rùn)來(lái)源。

保理放款，即以資金需求方的應(yīng)收賬款債權(quán)作為抵押，向資金需求方放款，在瑞茂通、怡亞通等供應(yīng)鏈企業(yè)中，這項(xiàng)業(yè)務(wù)屬于供應(yīng)鏈金融。

據(jù)報(bào)導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，近期瑞茂通放松了單項(xiàng)重大應(yīng)收賬款的標(biāo)準(zhǔn)，單筆應(yīng)收賬款3000萬(wàn)以上，以及其他應(yīng)收款500萬(wàn)以上，才算單項(xiàng)重大；而以前的標(biāo)準(zhǔn)是分別為500萬(wàn)和100萬(wàn)。

這意味著對(duì)應(yīng)收賬款審計(jì)測(cè)試的樣本又少了很多，審計(jì)師的工作輕松了，但分析人士擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)就此加大。

一個(gè)看似不經(jīng)意的調(diào)整背后，是瑞茂通保理業(yè)務(wù)斷崖下跌的殘酷現(xiàn)實(shí)。

2018年三季度，瑞茂通該季凈利潤(rùn)只有2800萬(wàn)元，這是2015年二季度以來(lái)的13個(gè)季度，第一次凈利潤(rùn)下降到3000萬(wàn)以下。

作為煤炭生產(chǎn)和需求鏈上的企業(yè)，因煤炭下游需求方——電力企業(yè)生產(chǎn)的季節(jié)性，使得供應(yīng)鏈金融行業(yè)也呈現(xiàn)冬、夏兩季產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的季節(jié)特點(diǎn)。而三季度一直以來(lái)是這個(gè)行業(yè)的淡季。

然而，即便與去年同季度比，2018年三季度，瑞茂通的凈利潤(rùn)還是下降了挺多。

這與2018年上半年飛速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)形成了鮮明對(duì)比。2018年上半年，瑞茂通扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)313%。

梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018年第三季度，瑞茂通倚重的金融業(yè)務(wù)——保理放款收縮明顯。2018年第三季度保理放款7.41億元，而去年同期，保理放款為10.43億元。

實(shí)際上，瑞茂通保理放款在2018年第二季度，就已經(jīng)出現(xiàn)了下降。2018Q2，為保理放款支付的現(xiàn)金，只有4.7億元，而去年同期，這一數(shù)字是15.4億元。2018Q2是2013年瑞茂通介入供應(yīng)鏈金融以來(lái)，僅有的單季放款低于5億元的情況。

也就是說(shuō)，2018Q2和2018Q3，瑞茂通兩季合計(jì)保理放款為12.11億元，而2017Q2和2017Q3，兩季合計(jì)保理放款達(dá)到25.83億元。

瑞茂通的總資產(chǎn)中，金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收保理款，以及傳統(tǒng)供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，2018年三季末合計(jì)達(dá)到102億元。

盡管Q2季保理業(yè)務(wù)放緩，但得益于2018年煤炭行業(yè)景氣——上半年瑞茂通煤炭發(fā)運(yùn)同比增幅超過(guò)52%，這使得2018年上半年瑞茂通仍然實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。

2016至2018年，受益供給側(cè)改革，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲。煤炭行業(yè)分析師則認(rèn)為，由于下游電力、鋼鐵行業(yè)等需求不振，2019年煤炭?jī)r(jià)格走低是大概率事件。在此背景下，瑞茂通供應(yīng)鏈管理和供應(yīng)鏈金融“兩條腿”業(yè)務(wù)，在2019年，都有可能遭遇滑坡。

2017年瑞茂通業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)35%，有券商判斷瑞茂通是被低估的煤炭龍頭，甚至給出了17元每股的估值。

2014年和2015年，券商紛紛看好瑞茂通的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，稱(chēng)其已站在“互聯(lián)網(wǎng)金融”的風(fēng)口。彼時(shí)匯添富、中郵等公募基金均“用手投票”，2015年半年報(bào)，僅匯添富即有4只基金產(chǎn)品進(jìn)入瑞茂通前十大股東。

保理業(yè)務(wù)大幅收縮，給出怎樣的信號(hào)？

繼P2P跑路后，各類(lèi)供應(yīng)鏈金融暴雷又將市場(chǎng)目光吸引至非銀行業(yè)的小微貸款。

近期，保理業(yè)務(wù)投資曝出數(shù)起“黑天鵝”，華業(yè)資本被曝近百億應(yīng)收賬款投資“被騙”，索菱股份則陷大股東“虛構(gòu)”應(yīng)收賬款事件。這些都說(shuō)明一點(diǎn)，供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)正在快速上升。

張?jiān)略谝患易?cè)在自貿(mào)區(qū)的保理行業(yè)企業(yè)任會(huì)計(jì)師，他告訴第一財(cái)經(jīng)記者，保理業(yè)務(wù)收縮可能是行業(yè)性的現(xiàn)象，主要是因?yàn)槟壳叭谫Y困難，以及融資成本上升。

瑞茂通刻意回籠保理業(yè)務(wù)資金的意圖顯露無(wú)遺。2018年前三季度，瑞茂通合計(jì)回籠保理資金達(dá)61億元，而合計(jì)放款只有37億元，保理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)資金凈流入24億元。這使得瑞茂通2018前三季經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入，達(dá)到30億。

要知道，瑞茂通前兩年因?yàn)楸＠順I(yè)務(wù)的擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流巨額流出。2017年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出20億元，2016年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出高達(dá)41億元。

保理公司收縮業(yè)務(wù)一般是逐步收縮，像瑞茂通這樣非常少見(jiàn)。

難道是瑞茂通預(yù)感到了什么？

除了大幅回籠保理業(yè)務(wù)資金，瑞茂通近期的三個(gè)動(dòng)作，也表明大股東和上市公司正在為資金鏈發(fā)愁。

一個(gè)是，瑞茂通除銀行借款、發(fā)債等傳統(tǒng)融資渠道外，開(kāi)始探索ABS、ABN等供應(yīng)鏈融資新模式。例如，以企業(yè)的應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立招商創(chuàng)融-瑞茂通一期應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃規(guī)模為10億元。 該計(jì)劃已于8月獲得上海證券交易所批準(zhǔn)。

另一個(gè)是，瑞茂通2018年三季末其他應(yīng)付款下降，從2017年末的30億元，下降至23億元。從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，其他應(yīng)付款主要是對(duì)大股東鄭州瑞茂通的欠款，很明顯，大股東也在回籠資金。

瑞茂通保理放款資金來(lái)源，一定程度上是來(lái)源于大股東。而大股東的資金來(lái)源，主要又是通過(guò)質(zhì)押所持瑞茂通股票所取得的，至2018年12月18日，大股東已質(zhì)押所持瑞茂通股票的86.5%。

更為明顯的是，瑞茂通擴(kuò)大了票據(jù)融資，以及對(duì)上游的占款融資。

2018年半年報(bào)中，應(yīng)付票據(jù)較2017年末增加7個(gè)億。2018年三季報(bào)中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計(jì)為44億元，較2016年末翻倍。

分析人士認(rèn)為，上述跡象表明，瑞茂通通過(guò)傳統(tǒng)的融資渠道已難以批發(fā)到更多資金。

另外，保理業(yè)務(wù)的高利息率在疲軟的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境難以維系，可能也是保理公司業(yè)務(wù)收縮的一大原因。2017年年初和年末，應(yīng)收保理款分別為67.65億元和85.32億元，平均余額為76.5億元，而該年保理業(yè)務(wù)取得的毛利為10.83億元，由此計(jì)，保理業(yè)務(wù)向客戶收取的平均年利息率約為14%。

“哪個(gè)行業(yè)還有超過(guò)15%的凈利潤(rùn)，煤炭行業(yè)這兩年可能有，但2019年不一定有，瑞茂通2019年保理業(yè)務(wù)萎縮恐怕也是大概率事件。”煤炭行業(yè)分析師說(shuō)。

黑天鵝會(huì)出現(xiàn)嗎？

2012年，鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司，以注入資產(chǎn)并代原大股東償債的方式，進(jìn)駐九有股份，成為九有股份的實(shí)際控制人。

瑞茂通在2013年5月成立保理公司，11月成立融資租賃公司，12月參股新余農(nóng)商行，初步構(gòu)建起一個(gè)供應(yīng)鏈金融的大體系。

2013年，瑞茂通以易煤網(wǎng)作為金融風(fēng)控平臺(tái)，以及資金方與融資方的對(duì)接平臺(tái)，開(kāi)始介入供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，2013年年報(bào)顯示，瑞茂通向大股東借入20億，包括增加短期借款等方式籌來(lái)資金，以支持公司的供應(yīng)鏈金融。

這使得總負(fù)債突然由2013年年初的7.81億，猛增至年末的48.83億元；資產(chǎn)負(fù)債率一下子從年初的38%，上升到年末的73%。此后基本維持在70%以上的資產(chǎn)負(fù)債率。

大量資金切入供應(yīng)鏈金融的結(jié)果是，供應(yīng)鏈金融形成的毛利越來(lái)越大，占利潤(rùn)總額的比重也越來(lái)越大。以致于瑞茂通的凈利潤(rùn)嚴(yán)重依賴(lài)供應(yīng)鏈金融。

根據(jù)公開(kāi)信息統(tǒng)計(jì)，2017-2013年，瑞茂通供應(yīng)鏈金融形成的凈利潤(rùn)分別為6.5億（未公布，根據(jù)保理子公司業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)）、2.71億元、3.19億元、2.06億，1386萬(wàn)。占公司全部?jī)衾麧?rùn)的比例分別為91%、51%、75%、41%、3.6%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013至2018年，瑞茂通累計(jì)保理放款超過(guò)320億元，但大的壞賬損失只發(fā)生過(guò)三筆。

梳理瑞茂通近幾年公開(kāi)資料，2015年保理業(yè)務(wù)計(jì)提壞賬1027萬(wàn)，2016年核銷(xiāo)1.09億元壞賬損失，2017年壞賬計(jì)提1650萬(wàn)。合計(jì)6年多來(lái)，保理業(yè)務(wù)壞賬計(jì)提和核銷(xiāo)，不超過(guò)1.3億元。

這與320億元規(guī)模的保理業(yè)務(wù)相比，壞賬率只有0.4%。“這個(gè)壞賬率在保理業(yè)務(wù)十分罕見(jiàn)，”張?jiān)卤硎尽?/span>

是風(fēng)控把握得到位，還是風(fēng)險(xiǎn)延后？沒(méi)到裸泳的時(shí)候，可能還看不出來(lái)。對(duì)這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)判斷，采訪對(duì)象有不同的判斷。

“供應(yīng)鏈金融，本質(zhì)就是互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，向缺乏融資能力的小企業(yè)放貸，這種模式本身就存在很大的壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)。”一位與供應(yīng)鏈公司有過(guò)業(yè)務(wù)接觸的董秘這么評(píng)判。

“我們做保理業(yè)務(wù)的風(fēng)控判斷主要是，債權(quán)或債務(wù)有一方是上市公司，或央企，我們才做，否則風(fēng)險(xiǎn)太大。2017年我們也曾試圖介入煤炭行業(yè)供應(yīng)鏈，但判斷小企業(yè)太多，風(fēng)險(xiǎn)太大，放棄了。”張?jiān)抡f(shuō)。

短期流動(dòng)性和對(duì)外擔(dān)保令人擔(dān)憂

瑞茂通超規(guī)模的對(duì)外擔(dān)保也令人擔(dān)憂。至2018年12月15日，瑞茂通對(duì)全資及控股子公司已披露擔(dān)保余額為 92.8億元，占瑞茂通最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的 177.43%。

為關(guān)聯(lián)公司和參股公司的擔(dān)保余額也達(dá)到17.8億元，占瑞茂通最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的 32.12%。

瑞茂通保理業(yè)務(wù)主要在子公司和孫公司層級(jí)發(fā)生，因此母公司不僅為子公司提供擔(dān)保，還常年為子公司輸送資金，以2018年中報(bào)數(shù)據(jù)為例，子公司對(duì)母公司通過(guò)“其他應(yīng)收款”占款達(dá)65億元，而這一數(shù)字已經(jīng)較此前大幅下降。

分析人士認(rèn)為，一旦保理業(yè)務(wù)子公司發(fā)生壞賬和資金鏈危機(jī)，母公司不能獨(dú)善其身，“供應(yīng)鏈管理和金融兩條腿已經(jīng)捆綁在一起，一榮俱榮，一損俱損。”

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年，瑞茂通通過(guò)回收保理款，從而償還了大量的應(yīng)付債券，使得非流動(dòng)負(fù)債由2018年初的33億元，下降為2018年三季末的9.5億元。

但流動(dòng)負(fù)債上升明顯，由2018年年初的125億，上升為2018年三季度的140億元。其中，短期借款上升8億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債上升6億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款上升8億。

這使得流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例，由2018年年初的79%，一下子上升到93.66%，短期償債壓力加劇。

三季末，剔除存貨和預(yù)付賬款的速動(dòng)比率雖然有1.1，但仍低于同處于供應(yīng)鏈行業(yè)的飛馬國(guó)際（002210）SZ）的1.24；雖高于怡亞通（002183.SZ）的0.81，但如果再剔除65億應(yīng)收保理款，則速動(dòng)比率迅速降為0.63%。

2018年三季度，瑞茂通短期借款為44.62億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債16.07億元。合計(jì)60.69億元。

從保有貨幣資金來(lái)看，因保理等業(yè)務(wù)受限，可動(dòng)用貨幣資金僅約十億元。2018年半年報(bào)，公司賬面貨幣資金31.4億元，其中19.53億元因開(kāi)據(jù)票據(jù)、信用證等業(yè)務(wù)保證金而受限。

由此計(jì)算，瑞茂通短期債務(wù)的現(xiàn)金覆蓋率，只有20%。

天空年年飛過(guò)白天鵝，“黑天鵝”是否已來(lái)？