來源：供應鏈金融、中金固收

第一部分：商業保理ABS持續發力，僅17年上半年發行規模便超去年全年（附保理ABS發行案例及關注要點）

導讀：自2015年5月市場發行首單保理ABS以來，截止2017年7月7日，市場上保理債權ABS發行總規模接近500億，僅2017年上半年就超過220億，接近2016年全年。按照中國保理委員對十三五時期末我國商業保理規模超萬億的預測數據，保理資產證券化業務空間可謂巨大。今天讀懂ABS繼續帶大家了解學習這一重要的案例—商業保理債權資產證券化。

一、保理業務及保理公司ABS動機

保理公司業務

保理又稱托收保付，是指賣方將其應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務的綜合金融服務方式。它是商業貿易中以托收、賒賬方式結算貨款時，賣方為了強化應收賬款管理、增強流動性而采用的一種委托第三者（保理商）管理應收賬款的做法。

保理業務中所指的應收賬款，是企業因提供商品、服務或者出租資產而形成的金錢債權及其產生的收益，但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權。

保理公司資產證券化動機

從近幾年國內商業保理實踐來看，保理公司主要資金來源包括：1、自有資金，包括注冊資本金和自身盈利；2、銀行融資；3、股東借款或股東委托貸款；4、與其他保理公司合作再保理融資；5、P2P等互聯網金融平臺；6、資產證券化（專項計劃模式）；7、資管計劃、私募基金、信托計劃等融資。目前除了一些大型國有、上市公司背景的保理公司能夠從銀行獲得授信取得較低資金成本外，其他渠道面臨的資金成本并不低，而保理資產證券化的出現可以較好地解決這一問題。

二、保理債權ABS及其市場發行情況

保理資產證券化是指保理公司出于融資需求，將從各個賣方手中受讓的缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的應收賬款集中起來，形成一個應收賬款的資產池，然后對這些資產進行信用評級和分層，將它們轉變成可在證券市場上流通和出售的證券。從法律關系的客體來看，保理資產證券化還應屬于應收賬款資產證券化的一種。

從保理資產證券化基礎資產入池形式來看：有“保理合同債權”以及“應收賬款債權”二種。關于保理資產證券化應以“保理合同債權”還是“應收賬款債權”入池？在這里不做過多闡述。

自2015年5月市場發行首單保理ABS以來，2016年、2017年市場呈現快速發展趨勢，保理債權ABS規模僅2017年上半年就即將超過2016年全年。

（2017年保理債權ABS發行情況一覽）

三、商業保理債權ABS基礎資產入池標準

（保理債權ABS一般交易結構）

關于商業保理債權ABS什么樣的資產可以入池？可以從以下方面考慮：

1. 無歷史逾期及違約記錄

2. 若按照貸款五級標準分類，屬于正常類資產

3. 融資人（指保理業務中的賣方）、債務人（指保理業務中的買方）不屬于地方政府或地方政府融資平臺公司等負面清單所限制的主體（擔保方或者回購方為平臺的話，可以考慮）

4. 融資人、債務人在央行征信系統無不良貸款記錄

5. 盡量回避建筑款、質保金等回收時間不確定以及產能過剩行業的保理應收款

6. 保理債權可轉讓（無禁止性或限制性條件，也無需征得融資人、債務人或其他主體同意）

7. 融資人、債務人與原始權益人無正在進行的或將要進行的訴訟、仲裁或其他糾紛

8. 融資款已發放，且同一合同項下未償本金全部入池

9. 無需再保理，基礎資產均來源于原始權益人自行為融資人辦理的保理業務（包括原始權益人自其全資子公司受讓的基礎資產），不存在再保理的情形

10. 年化利率盡量大概在8%以上，保持一定的超額利差

11. 客戶集中度盡量不要太高（比如單一客戶占比最好不超過15%，關聯客戶占比最好不超過20%）

12. 行業、區域、金額等盡量分散

13. 盡量以附追索權的明保理資產為主

四、商業保理債權ABS案例分析

截至2017年7月7日止（以備案日或計息日為基礎），根據不完全統計共有12家保理或租賃公司完成了以保理為基礎資產的證券化發行成功案例，累計金額近460億元，這些成功發行的案例為保理行業開展資產證券化提供了典型的范本。

1、單一資產及資產出表的成功案例

“單一融資人資產”指的是針對特定賣方的多筆應收賬款為基礎所形成的保理資產，而“資產出表”的設計指的是透過相關的結構化設計(包括但不限于差額支付承諾等)；這樣的設計不但優化了財務報表，更讓商業保理公司降低了風險資產的規模，減低了十倍杠款制約保理業務發展的瓶頸，這個成功案例實現了商業保理資產證券化又一大創舉與突破值得關注與學習。

2、儲架式ABS發行成功

簡單的說“儲架式ABS”是指發行人一次注冊備案，多次發行的機制；在2016年眾多保理資產證券化發行的另一個亮點就是“一方恒融商業保理”與萬科、碧桂園兩家核心企業合作，成功發行三單各一百億的儲架式ABS。其中以“招商資管-前海一方恒融第一期資產支持專項計劃”為例，該項目以萬科供應鏈上的應收/付賬款為基礎，由保理公司轉化為保理資產，并以此為基礎資產向交易所直接申請一次審批同意發行1-9號產品，預計發行總規模為100億元，目前已發行3期。

由此結構看出，與傳統逐筆發行機制比較，這種發行機制不需要每次發行都重新審批，因此該機制可以簡化注冊程序，提高融資靈活性，降低保理公司的資金占用時間，不但可以提升效率，也可以對核心企業提供更便利極具規模的服務。

3、集合保理資產證券化備案成功

2016年在首單集合保理證券化產品的發行上，也略有成績表現。“第一創業保理云優選一期資產支持專項計劃”，發行規模為7.20億元，已順利取得上交所無異議函，但可惜的是沒有募集成功的案例。但也為許多中小型的商業保理公司，因為存量保理資產不足，單獨發行不具經濟效應的問題，樹立了可行的操作方案。

4、私募市場資產證券化成功經驗

“江銅國際商業保理”與“云南信托”合作在2016年成功發行私募資產證券化產品“云信-江銅保理第一期資產支持信托計劃”。該計劃由江銅保理作為委托人、云南國際信托有限公司作為受托人，總募集金額為3億元，優先級份額2.1億元。首開信托公司以私募形式開展商業保理資產證券化的先河，也是商業保理公司值得考慮的做法。

5、聯合保理資產證券化試點成功

西部證券-尉邦中技保理資產證券化由尉邦商業保理（上海）有限公司（以下稱為“尉邦保理”）和北京中技商業保理有限公司（以下稱為“中技保理”）作為聯合發起機構及服務機構，西部證券作為計劃管理人及承銷機構，募集規?？傤~9億元人民幣。此次發行是上海證券交易所第一單由非單一保理機構以保理資產利息收入支撐的資產證券化產品，也是全國保理行業首單聯合資產證券化產品。同時，此次發行的成功還意味著北京中技成為了首家發行標準化ABS產品并募資成功的京籍商業保理企業。

五、保理債權ABS評級關注要點

以中誠信為例，在保理債權類資產證券化業務評級過程中，重點關注以下5個方面：

1、原始權益人

對原始權益主體進行信用分析，重點分析6個核心要素：

① 注冊資本

目前商業保理公司的注冊資本普遍在5000萬元以上。注冊資本大小對商業保理公司初期展業影響較大。

② 股東背景

目前商業保理公司的股東背景較為廣泛，如銀行、保險、電商、零售等。我們認為，可以給保理公司帶來業務、資金、管理等支持并且整體實力較強的股東，對商業保理業務發展方向影響較大。

③ 業務運營模式及業務規模

是否有成熟的盈利模式和清晰的發展路徑，能夠發揮自身優勢或依托股東資源開展業務。

④ 風控制度

對于主要提供融資服務的保理公司，風險控制體系是否完善并嚴格執行是我們較為關注的。包括信用風險、交易真實性風險、流動性風險、操作風險、道德風險、法律風險等。

⑤ 信息系統建設

應收賬款周期一般較短，商業保理公司對客戶的融資周期也較短。完善的信息系統不僅可以提高管理效率，也有利于規避操作風險。

⑥ 其他方面

包括業務涉及的行業及其集中度、資本結構、融資能力、盈利能力、風險撥備計提等。

2、基礎資產

篩選標準

基礎資產篩選標準較多，主要包括：

① 資產本身：有無歷史違約記錄，是否屬正常類資產，是否可轉讓，回收時間是否確定；

② 相關主體：融資人、債務人有無不良貸款記錄，是否屬于平臺公司等負面清單限制主體，是否涉及訴訟類糾紛；

③ 分散程度：客戶是否過度集中，金額、行業、區域是否分散；

當然，還有其他一些篩選標準，比如基礎資產所屬行業狀況等等，需要綜合評估判斷。

信用評價

① 基礎資產信用評價：包括單筆及整體評價。單筆評價理論上主要考察債務人信用，但同時要結合融資人、擔保方或回購方綜合評價；整體評價在單筆評價基礎上，以每筆本金余額為權重進行加權平均計算，以得出整體信用評價。

② 相關主體信用評價：包括融資人、債務人、擔保方或回購方；

3、量化分析

量化分析包括：信用風險量化分析和現金流壓力測試

4、交易結構

交易結構核心條款包括：① 是否設置信用觸發機制；② 交易賬戶的設置是否合理；③ 循環購買機制；④ 不同情況下的分配順序是否合理；⑤ 信用提升機制；⑥ 風險及緩釋措施是否完備

5、其他重要參與方

擔保人（如有）、管理人、托管行等相關主體運營情況分析。（摘自：ABS共學）

第二部分：保理資產證券化發展的問題

1、合格基礎資產不足

隨著政策支持力度的不斷加大，實質性開展試點的地區不斷擴大，我國商業保理呈現出爆發式增長的態勢，但是大多數保理公司并未開展業務，或者開展業務的規模有限，亦或是保理公司的流程及風險管理能力尚未完善規范。

保理公司作為資產證券化業務的原始權益人，必須對應收賬款的真實性、合法性負責，管理人必須加強對合同、發票真實性問題的審查，規避基礎合同買賣雙方串通起來虛構貿易、虛假做賬等問題。倘若保理管理的管理制度不能嚴格的把控住資產真實與合格標準，那么基礎資產的風險是無法預期及可控的，這是造成合格基礎資產不足的第一個原因。

另一個問題即是融資難問題，商業保理是消耗資本金的行業，必須不斷地補充資本金才能擴大業務發展規模。如果不能解決保理公司自身“再融資”問題，將會使整個保理行業的發展碰到極大的瓶頸。

從近幾年國內商業保理實踐來看，商業保理公司現階段主要依賴其股東進行融資。除了一些大型國有、上市公司背景的保理公司能夠從銀行獲得授信取得較低資金成本外，其他渠道面臨的資金成本并不低。缺乏運營資金的保理公司難以做大業務規模，因此難以持續產生大規模的可證券化的基礎資產。

2、主體資質整體不強、對外部擔保依賴度過高

保理公司多為輕資產公司，自身經營實力和財務實力不強，在保理資產證券化中，僅依靠結構化分層和原始權益人對優先級產品的差額支付承諾，難以有效提升產品的信用等級。

為突破國內商業保理行業的發展瓶頸，應以國內龐大的應收資產為主要標的，從融資業務轉變為管理業務、從利差收入轉變為中間業務收入、從單一風險評估收入轉變為基于大數據分析的征信服務，建立商業保理行業的良好生態圈。

在實踐中，往往會追加主體評級在AA及以上的外部擔保，擔保方為股東方、關聯方或者專業擔保公司等。這會產生兩個問題：

一是外部擔保的加入會涉及擔保方的內部決議流程，可能拖慢項目進度，專業擔保公司一般會收取1-2%/年的擔保費，拉高融資成本；

二是外部擔保機制也會使終端的投資者將產品投資價值集中到擔保方的資質而不是產品本身，無法積累對保理公司及其產品的價值評價，不利于其后續融資。

3、基礎資產涉及的法律關系較為復雜，可能帶來一定的法律風險

當保理資產證券化進入資本市場后，從表象上看它作為融資工具、為保理商對接外部資金，但其核心作用是作為市場重要的信用風險和利率風險定價的傳導工具，為保理商提供有效的資產負債表管理工具，為各種投資需求和信用風險并提供合適的投資品種，因此有必要加強建設保理資產的專業信息管理系統。

保理業務的實質是應收賬款的二次轉讓，應收賬款自身的合法性、轉讓過程的合法性、轉讓的方式、相關登記手續的變更等均會對保理債權的合法性產生影響。

應收賬款作為債權類資產，多數是基于賣方、買方信用、賣方回購、買方還款的信用融資，中國并無明確的監管機構監管，人行登記系統主要依靠標的合同中約定的應收賬款進行受讓，對應收賬款交易雙方的基礎合同、發票做轉讓登記，但是該種形式只是紀錄，并無實質的監管和獨立性。

在這種條件下，作為基礎資產的保理債權類型選擇較為重要。如果應收賬款的貿易背景真實性和合法性存在問題，或因應收賬款被設定限制條件（例如基礎交易合同中存在“約定禁止”轉讓條款）或基礎交易合同存在爭議、瑕疵等因素，導致專項計劃受讓的基礎資產存在天然缺陷，則會影響專項計劃的運行。另外對于最高額抵押、最高額保證的保理債權，也需格外注意債權脫保風險。

4、提升投資者對產品接受度

資產支持證券市場的成功關鍵，在于不同風險層級的結構化產品是否能獲得不同風險偏好的投資者認可，壯大非銀行機構投資者。因此，培育廣泛的機構投資者與合格投資者，豐富投資者群體，能夠讓市場真正走向成熟，有效降低非系統性風險。

現況的兩大關鍵：

1.投資者群體不夠豐富。

目前市場上企業資產證券化產品投資者以配置型機構為主，包括商業銀行自營及理財、券商資管、公募基金、私募基金等。其中，以郵儲銀行、股份制銀行、大型城商行為代表的銀行理財和自營是高等級優先級產品主要的投資者；券商資管和私募基金對產品收益要求較高，多參與夾層產品；公募基金對流動性要求較高，多參與一年期以內的產品；保險資金、企業年金和社保資金目前仍無法參與投資。整體來說，投資者群體不夠豐富，且受到諸多限制。

2.投資者對保理行業不太熟悉。

保理行業的誕生較晚，2012年7月商務部才正式在天津濱海新區和上海浦東新區試點開展商業保理業務。因此投資者對年輕的保理行業認識不足，對于保理行業的證券化產品也需有一個從無到有的認識和熟悉過程。但是在2016年以保理債權為基礎的證券化產品如雨后春筍般冒出，這一瓶頸有望在未來的一兩年之內完全排除，獲得市場對保理資產的青睞與認同。（摘自：天逸俱樂部）

第三部分：供應鏈金融保理ABS發展解密

2017年7月17日，上交所發布公告稱，京東金融一華泰資管2017年第四期保理合同債權資產支持專項計劃自7月18日起將提供轉讓服務。繼2015年第一單保理ABS——摩山保理一期資產支持專項計劃出世以來，市場共計發行21單保理ABS產品，先后53期計劃，總額達466.91億元，而儲架發行的供應鏈金融保理ABS產品仍有491.9億元，體量十分可觀。

商業保理本質上是一種以債權轉讓為前提的綜合性金融服務產品，賣方基于貨物銷售或服務合同，將應收賬款轉予保理商，并由保提供應收賬款融資、催收、信用風險管理等于系統服務。保理業務與供應鏈金融的應收類產品相結合，以解決企業的上游融資問題，借助資產證券化的融資模式，迅速從邊緣化向主流逼近。從近年的項目規模和發展速度來看，有可能成為資產證券化市場的一匹黑馬。

供應鏈金融保理ABS的發展演進階段

2012年-2013年——黎明之前，摸索前進。2012年之前，由于商業銀行的授信限制，保理企業獲取商業貸款路徑艱難，而從私募基金和P2P 渠道融資，資金成本高昂且資金安全難以保證，屆時多數保理公司融資艱難，發展不前。2012年底，商務部正式批準商業保理試點，真正意義上的非銀商業保理行業正式誕生，發展進入快車道，也彌補了銀行保理在中小企業保理領域的空白。

隨著資產支持證券相關法律的逐步出臺，ABS市場日趨成熟與健康，發行開始常規化。2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部《關于進一步擴大資產證券化試點有關事項的通知》，根據政策與監管要求，保理融資債權可作為資產支持證券的基礎資產，商業保理公司以融資債權為基礎資產發行資產支持證券正式拉開帷幕。

2014年至2016年——嘗試拓展，漸入佳境。過去三年，企業ABS發展迅速，以消費金融，商業地產首當其沖，并迅速取代信貸ABS的地位。在大力扶持實體經濟的今天，供應鏈金融ABS因其以實體企業為核心，嫁接金融機構，既可提高企業行業地位、降低產業鏈資金成本又可盤活金融機構存量資產，發展速度勢如破竹。而產生于貿易，做活“應收融資”的保理業務也不再局限于原有領域，在整個供應鏈上進一步拓展。從同比增速和市場結構來看，保理ABS產品的正憑借實體經濟的支撐在交易所ABS市場占據一席之地。

2015年全年共有3只產品發行，雖然規模有限，但憑借其高投資價值迅速吸引行業和投資者注意；2016年，保理ABS規模迅速擴張，互聯網金融也加入該行列，全年共計發行10單專項計劃，總額達85.04億元，同比增速534.63%。

2017年至今——井噴式發展，沖擊主流。保理業務在 2016 年超過了一萬億元，預計今年將會翻番，2023 年達到 2.4 萬億元的總量。在今年6月舉行的底舉行的2017年保理年會上，商務部原副部長魏建國也指出，未來5年很可能是保理行業的黃金期。

截至2017年7月18日，企業ABS市場共發行208個產品，有效總額30428.48億元。除傳統受熱捧的消費貸款、應收賬款、信托受益權、租賃債權、企業債券之外，以保理融資債權為基礎資產的ABS產品以同比增速135.79%的勢頭（對比2016年上半年）居于第六位，已有沖擊主流產品之勢。

供應鏈金融ABS未來可能的三個發展方向

對未來供應鏈金融的發展方向，我們有三個猜想，預計會形成互聯網電商為核心企業—儲架發行為首選方式—區塊鏈技術做技術支持的三足鼎立的布局。

互聯網電商成為保理ABS的核心企業。供應鏈金融能有效實現四流合一，彌補互聯網渠道的扁平化?；ヂ摼W供應鏈ABS基礎資產通常為小貸，不僅拓寬了小微企業的融資渠道，還降低了融資成本。保理ABS產品可充分利用互聯網金融成本低、效率高、發展快的優勢，并結合供應鏈金融貿易自償性和大數據風控模式，減少管理弱、風險大的劣勢，提高資產池質量。

首單互聯網保理ABS—— 2016年4月發行的京東金融-華泰資管保理合同債權ABS，一期發行時的優先級利率為年化4.1%，次級資產占比僅0.05%。截至今年6月已發行7個項目，且低年化利率和低次級占比的特征一直得到保持，資產池質量較高。我們對比京東金融發行的應收賬款類ABS產品和保理ABS產品，發現保理ABS的平均級次占比僅為應收賬款類產品的四分之一水平，但兩者平均發行利率相差不大。

儲架式發行因避險、靈活成首選。供應鏈金融ABS發起機構的經營和風控能力等水平較高，且基礎資產同質性強、資產儲備充沛，因此這類ABS產品適合儲架發行。儲架發行可提高融資規模、加快發行效率。如今深交所、上交所、報價系統都推出了這種模式，一次注冊并選擇在環境合適的時候分期發行，這種批量模式化的方式，標準化程度很高。

目前市場上供應鏈金融ABS產品多為儲架發行。例如，由大型地產集團如碧桂園、世茂、萬科作為最終支付人的ABS儲架發行規模仍有500億，預計未來這種發行方式將被更多大型核心企業采用。

利用區塊鏈風口優化技術支持。作為承載信用記錄的分布式“賬本”，區塊鏈技術正在債權類資產ABS領域展現出了極高的契合度。今年5月，佰仟攜手百度成功發行首單區塊鏈ABS，百度金融以區塊鏈技術作為底層技術支持，使用了去中心化存儲、非對稱秘鑰、共識算法等技術，以資產服務商的角色參與ABS創設，打造了專業化ABS一站式服務平臺，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性。

供應鏈金融ABS基礎資產多為債券類，而區塊鏈技術無需借助第三方呈現交易對手信用歷史，一系列技術特點與ABS行業相結合，解決了各方對底層資產質量真實性的信任問題。針對應收類ABS普遍存在的信息不對稱等信用問題，保理債權就是其中之一。區塊鏈的引入使得供應鏈上每筆交易都得以錄入并開放給所有參與者，加強底層資產質量透明度和可追責性。隨著區塊鏈和科技金融技術的快速發展，未來的供應鏈金融將不斷創新，有望成為資產證券化領域未來的藍海。 （來源：中金固定收益研究）

第四部分：供應鏈金融保理ABS漸成主流

保理債權ABS產品是我國企業ABS歷史上發展較早的一類產品，但過去發行量一直不大，屬于相對邊緣的品種。

自2017年以來，除傳統的保理公司外，以保理公司為渠道發行供應鏈金融ABS產品的大型企業（以房地產企業為主）越來越多，使得我國保理ABS產品的發行量大增。

根據Wind統計，2017年至今，保理ABS占交易所企業ABS發行量的6%，已成為交易所ABS市場第五大產品。

本期我們將討論供應鏈金融保理ABS產品的特征及投資要點。

1、供應鏈金融保理ABS已占據主流，尚有至少500億供給量。

2017年，我國交易所市場共發行19單保理ABS產品，總規模155.06億。其中，由世貿、碧桂園、京東、萬科作為最終付款人的供應鏈金融ABS產品共13單，總規模96.55億。

而根據儲架發行的情況來看，未來供應鏈金融保理ABS產品至少還有近500億的供給量，給投資者帶來的一定的配置空間。

2、供應鏈金融保理ABS是典型的類信用債品種

供應鏈金融保理ABS的基礎資產是如何形成的？

1）供應商向最終付款方提供貨物/服務，形成了對最終付款方的應收賬款；

2）供應商用該應收賬款向最終付款方指定的保理公司進行保理融資，從而形成了保理公司的保理債權；

3）保理公司將其持有的保理債權打包發行ABS產品。

值得注意的是，在部分項目中供應商的應收賬款對應最終付款方的各個子公司而非母公司。為了提供足夠的增信，項目中采用了出具付款確認書將母公司列為共同付款人、提供差額支付承諾等方式來使得應收賬款更好的體現為母公司信用。

分層結構上，由于類信用債特征比較明確，供應鏈金融保理ABS多采用平層發行或僅設置較低比例的次級。

總的來看，供應鏈金融保理ABS的項目組織方/最終付款方均為單一大型企業，本質上是典型的類信用債品種。通過增信條款，供應鏈金融保理ABS產品的信用從各個下屬公司統一到集團公司，保證了其類信用債產品的特征。

3、供應鏈金融 ABS的發行動力何在？如何影響資產負債表？

1）提高占款能力

發行供應鏈金融ABS產品的企業通常規模較大、實力較強，對其供應商具有較強的占款能力。而通過組織批量發行供應鏈金融ABS產品，相當于該企業給其供應商提供了一條便捷、穩定的融資渠道，有利于進一步提高了其對供應商的占款能力。

2）有息負債需求下降，節約財務費用

對于項目組織方/最終付款方而言，發行此類ABS產品對于其資產負債表不存在直接的影響，企業對于供應商的應付賬款仍存在于賬面上。

但從實質上來看，由于發行人對供應商占款能力的提升，使得發行人所需營運資本規模下降，有利于其經營性現金流的提升和有息負債率的下降，一定程度上節約了財務費用。

4、投資價值分析：較信用債利率高，產品期限短

受監管政策影響，過去一段時間內地產債發行暫停，因此我們很難就當前主體信用債和ABS產品的發行利率做直接的對比。

如以二季度中債短融中票收益率曲線為對比樣本，其1年期AAA級均值為4.47%，0.5年期AA+級均值為4.1%，2年期AA+級均值為4.55%。

對比最新發行的幾期供應鏈金融ABS產品，其收益率水平較對應信用債曲線高75-130bps左右。此外，供應鏈金融ABS產品期限往往較短，適合于追求短久期的投資者。

與信用債有什么區別？1）對信用主體發起人而言，負債形式為應付賬款而非債券，業務上的爭議可能導致應付賬款的實現出現困難；2）流動性、可質押性弱于信用債，考慮到未來仍有較大發行量，儲架項目流動性或有改善。

總的來看，我們認為當前的收益率水平仍具有較好的投資價值，投資者可在綜合考慮流動性因素后進行投資選擇。