第一單“首單貿易應收賬款資產證券化產品——五礦發展應收賬款資產支持專項計劃”

　　2014年12月24日，國內首單貿易應收賬款資產證券化產品——五礦發展應收賬款資產支持專項計劃（下稱“專項計劃”），由中信證券股份有限公司（下稱“中信證券”）作為管理人和推廣機構向市場成功發行，并將于近期在上海證券交易所（下稱“上交所”）掛牌轉讓。該專項計劃在設計、發行過程中攻克了以貿易應收賬款作為基礎資產進行證券化交易中的大量技術難題，成功將債券市場資金與流動性較差的應收賬款資產進行嫁接，有效提高了中央直屬企業賬面資產流動性，在引入低成本資金的同時，為市場化方式盤活央企存量資產找到了一條行之有效的創新之路。

　　十年磨一劍，首單貿易應收賬款資產證券化產品亮相資本市場

　　該專項計劃通過發行資產支持證券的形式從資本市場募集資金，該資金將用于向五礦發展購買符合預定標準的貿易應收賬款。所購應收賬款的回款將作為向投資人支付資產支持證券本息的對應資金。該專項計劃產品發行總額為29.41億元，其中優先級評級為AAA，占比為90%，次級未進行評級，占比為10%。專項計劃的預期存續期限為發行之日起3年。

　　據相關專業人士介紹，國內從2005年開始有專項計劃項目發行，進行企業資產證券化業務的探索，至今已有約10年時間。由于國內市場存在人才儲備不足、技術水平相對初級、項目審批周期較長、產品流動性相對較差、投資人對此類產品不夠了解等問題，國內企業資產證券化業務發展水平一直徘徊不前。市場主流產品也主要以投資人較易理解的各類收費收益權或回收確定性較高的債權資產作為基礎資產。

　　自證監會于2013年3月15日頒布資產證券化業務相關規定后，國內企業資產證券化業務由長達8年的試點狀態逐漸轉為常規發展狀態，市場逐漸出現了小額貸款、商業物業等新的基礎資產類型。但由于貿易應收賬款具有“回收時間點靈活”、“回收金額易變動”、“回收形式多樣化”等特點，該類資產的證券化面臨著重重技術壁壘，因而以貿易應收賬款作為基礎資產的證券化產品遲遲未能在市場出現。

　　此次中信證券發行的專項計劃項目在進行全面盡職調查的基礎上，充分參考了海外貿易應收賬款證券化項目的先進經驗，成功攻克了“無息資產有息化”、“短期資產長期化”等多個技術難關，在國內資本市場首次推出貿易應收賬款資產證券化產品，填補了國內此類產品的市場空白，并為國內資產證券化業務參與機構提供了寶貴的業務經驗。

　　參考海外成熟經驗，結合本土實踐

　　該專項計劃的初始基礎資產為192個債務人對應的11172筆應收賬款，債務人分布在30個省、自治區和直轄市，債務人行業包括建筑業、批發和零售業、制造業和房地產業、倉儲業等等。據項目組介紹，該產品設計中面臨大量技術難點，包括如何在有效控制資金成本的條件下進行產品增信，如何設定合理的應收賬款轉讓對價，以及如何規避和化解逾期、違約等貿易應收賬款所具有的特有風險等。為了解決這些問題，中信證券項目組參考大量海外貿易應收賬款產品結構，以成熟市場同類產品為藍本，結合五礦發展開展貿易業務的具體業務流程，為其量身定制了一套從其業務實際出發的交易結構。

　　該項目為解決以期限較短的應收賬款獲得較長期限資金的問題，采用了循環購買的交易結構。在資產池的管理上，該專項計劃委托五礦發展作為資產服務機構，負責資產池的日常維護和資金回收等工作，做到了應收賬款資產、資產回收資金、證券兌付資金三者的一一對應。

　　據了解，在五礦發展應收賬款專項計劃項目之前，國內也有其他機構嘗試以貿易應收賬款作為基礎資產進行了私募類證券化探索，但此類項目往往存在現金流無法對應到基礎資產實際回款表現，法律結構不夠健全，投資人認可程度不高等問題。其實質是將應收賬款進行質押融資，而非達到破產隔離、資產真實出售的資產證券化項目。

　　千呼萬喚始出來，市場前景可期

　　應收賬款的資產證券化業務，很早即得到監管機構和市場的共同關注。2014年3月，證監會新聞發布會提及“大力發展應收賬款證券化等企業資產證券化業務”；5月，證監會《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》（證監發【2014】37號）提出“發展應收賬款、融資租賃債權、基礎設施收益權等資產證券化業務”，再次將應收賬款證券化作為典型業務類型進行強調。

　　該專項計劃項目的推進效率也令人矚目。證監會于11月21日下午正式發布證券化業務新規，當晚五礦發展即發布了董事會公告，并僅用1個月時間完成全部的董事會和股東大會程序、文件簽署、投資人路演和簿記發行等工作，可謂神速。據悉，這是因為本項目從年初即開始運作，并進行了大量的前期準備工作，方能做到快速響應，迅速完成專項計劃設立。

　　作為第一單應收賬款證券化項目，五礦發展應收賬款專項計劃項目在投資人推介過程中也面臨諸多挑戰。中信證券對有興趣的市場投資人從項目資質、產品結構、設計思路等角度進行了大量一對一的溝通工作，這種充分工作在最終發行過程中收到了良好效果。項目在股市行情大幅度走高、IPO項目海量吸金、中證登新規出臺，固定收益產品大多推遲發行的背景下成功完成發行，為中國資產證券化市場創新再度開啟了一扇全新的大門。

　　根據不完全統計，僅國內上市公司的應收賬款即達到2萬億以上的規模，對于相當一部分企業來說，應收賬款的證券化對于其盤活存量資產，促進資金融通，調整財務結構具有非常重要的作用，因此業內人士對該項目模式的市場前景普遍較為看好。

　　上交所設立證券化工作小組，助力創新型項目落地

　　據悉，該項目也是新規發布以來在上交所掛牌的第一批專項計劃項目之一。上交所歷來重視資產證券化業務，2005年以來，在上交所掛牌的資產證券化產品規模約350億元，其中2013年3月證監會頒布資產證券化業務相關規定以來，共有9個產品在上交所發行、轉讓，發行金額超過100億元。已掛牌產品基礎資產類型有租賃債權、基礎設施收費收益權和企業應收賬款債權等。

　　今年11月份證監會發布資產證券化修訂規則后不到一周時間，上交所隨即發布了配套的業務指引，為新規實施之后首批產品的上線做好準備。據透露，上交所內部成立了專門的資產證券化業務工作推進小組，與市場主體保持密切溝通，全力推進資產證券化業務發展，并為五礦發展應收賬款證券化產品的成功發行提供了大力支持。

　　第二單“首單貿易應收賬款資產證券化產品——五礦發展應收賬款資產支持專項計劃”

　　蘇寧云商擬以不低于人民幣40.1億元的價格將11 家全資子公司的全部相關權益轉讓給中信金石基金擬發起設立的私募投資基金或/及相關方，以開展相關創新型資產運作模式。

　　一、交易概述

　　蘇寧云商子公司以11 家自有門店物業的房屋所有權及對應的土地使用權分別出資設立，門店包括北京通州世紀聯華店、北京劉家窯店、常州南大街店、武漢唐家墩店、重慶觀音橋步行街店、重慶解放碑店、昆明小花園店、成都春熙路店、成都萬年場店、成都西大街店和西安金花路店。

　　蘇寧將按照市場公允價值確定交易對價，可獲得優質門店增值收益和現金回籠，另一方面公司以穩定的租賃價格和長期租約獲得門店物業的長期使用權。

　　私募投資基金基金管理人為中信金石基金，中信金石基金于2013年7月8日于天津市武清開發區注冊成立，是金石投資有限公司的全資子公司。門店物業的租金收入及該私募投資基金未來處置股權或門店物業的增值收益，將成為該私募投資基金或及/相關方的收益分配來源。

　　本次交易是公司創新資產運營的一次良好嘗試。通過資產證券化等金融創新，優質物業存量資產得以盤活，公司可回籠巨額現金并以穩定租金保持門店長期運營。我們預期該交易完成后，公司將繼續以輕資產模式加速轉型互聯網。

　　二、交易標的

　　交易標的 1、本次交易標的為11處物業房地產權屬分別過戶至11家全資子公司后，公司對11家全資子公司享有的全部相關權益。2、本次交易不涉及人員安置、土地租賃情況，交易完成后公司將按照市場價格租用11處物業繼續經營。

　　圖表：11處物業資產狀況（單位：萬元）

　　注：截止2014年7月31日北京通州世紀聯華店會計核算計入在建工程科目,賬面價值為26,430.31萬元，該處物業于2014年9月30日開業運營，會計核算上已由在建工程科目轉入固定資產科目。

　　定價情況及公平合理性分析:公司聘請北京天健興業資產評估有限公司以2014年7月31日作為基準日，采用市場比較法對11處物業房產及對應的土地使用權于評估基準日的市場價值進行了評估。

　　圖表：物業估值情況（單位：萬元）

　　三、中信證券的REITs突破

　　蘇寧云商披露上述創新型資產運作模式，將作為中信證券旗下“中信啟航”的一款REITs產品進行運作。

　　“中信啟航”是中信證券今年5月上市的國內首個內房地產投資基金產品(REITs)。該項交易也將是2014年5月中信證券在國內率先上市“中信啟航”產品以來，作為其推出的又一款REITs產品。

　　中信此次瞄準蘇寧云商的O2O門店，可以看作是中信證券REITs模式向商業化邁出的重要一步。在5月上市時“中信啟航”只是一個私募版本，到此次跟蘇寧云商合作，依然是以金石私募投資為平臺的私募版本。這就意味著，對于投資人會做出一定要求，并非面向大眾的公募型產品。合作的金石私募投資基金作為中間方，面對私募投資者同時也對接標的物業，完成整個地產投資基金產品閉環。

　　此外，為增強投資者對本次資產運作中擬設立的創新金融產品的投資信心，中信金石基金必要時將可能引進有實力的具備一定資信條件的大型企業包括但不限于蘇寧電器集團有限公司為該金融產品提供增信，且相關增信措施在特定條件下將可能使得上述企業包括但不限于蘇寧電器集團有限公司獲得與門店物業相關的權益，因此蘇寧電器集團有限公司未來可能成為中信金石基金擬設立的金融產品相關交易參與方。

　　四、蘇寧的“售后回租”的輕資產模式

　　本次交易的目的及對蘇寧的影響：蘇寧歷史上通過自建、購置的方式積累了一定的核心優質門店物業，通過創新資產運營模式，盤活存量資產，在有助于公司獲得充沛的現金回籠同時再次投入優質門店，從而建立起門店資產購置——門店運營的良性資產運營方式。靜態來看，雖租金較原有折舊會有一定增加，但通過有效現金管理及互聯網金融，整體來看年度經營效益將不受太大影響。

　　預計本次交易完成后，公司將收到的交易對價不低于人民幣40.11億元，預計本次交易將實現超過人民幣13億元的稅后凈收益。

　　本次交易完成后，公司將按市場價格租用11處物業繼續經營連鎖店，實際租金價格以公司與股權受讓方或其指定方屆時簽訂的《租賃合同》為準，且本次交易事項不會影響公司店面的日常經營業務開展。綜合來看，本次交易將使得公司在交易完成當年確認利潤的基礎上，為公司降低資產負債率、改善各項財務指標，并實現現金流入，增加營運資金。

　　蘇寧此次采用的“出售物業后返租”創新資產運營模式，有利于盤活資產，獲得現金再投入實體門店和支撐互聯網平臺型零售商戰略轉型（線上平臺、互聯網金融等），預計后續仍將推進其他優質門店及物流平臺資產運作。

　　蘇寧沉淀超600萬平方米自有物業，未來有望繼續以創新資產運營模式挖掘物流資產等的潛在市場價值，增加現金流入并增厚利潤。旗下自有物業主要分為三類：

　　1）自2007年起陸續收購一系列物業發展自建店，共有47家自有物業門店，均位于一二線城市優質商圈，估算總面積42.3萬平方米（假設單店平均9000平方米），預計其市場單價1.5-2.5萬元/平方米；

　　2）蘇寧徐莊總部園區合計約22.9萬平方米（東區18.1萬平方米，西區4.8萬平方米），基于周邊寫字樓均價，我們判斷其市場單價1.5-2.5萬元/平方米；

　　3）截至2014公司旗下352萬平方米倉儲面積及約200萬平儲備項目（將于2016年啟用），基于其工業用地屬性判斷其單價約3000-4500元/平。

　　公司旗下自有物業合計面積622萬平，根據市場價格測算其NAV約263-412億元，較賬面凈值（2014H1：169億元）溢價94-242億元。

　　在監管層鼓勵資產證券化等金融創新的政策背景下，預計公司未來以金融工具盤活存量固定資產，挖掘沉淀資產的市場價值，并實現利潤增厚，增加現金收入，改善資產負債率等各項財務指標。

　　五、蘇寧云商的戰略轉型舉措

　　1. 積極推進全渠道戰略下的組織結構、物流和信息系統調整，致3Q13-2Q14連續四個季度虧損，是階段性的調整代價因2013下半年以來持續推進全渠道轉型，公司在組織結構、物流體系和信息系統等方面有較大調整。

　　（1）組織架構：公司2014年初調整運營構架，除了設立商品經營總部和運營總部兩大經營總部之外，還設立了八大直屬獨立公司，涵蓋紅孩子、PPTV、物流、金融、電訊、移動互聯等領域，賦予更多的自主經營權。2014年以來，公司一方面加強高端人才的引進，比如電商團隊，推進互聯網產品研發、架構和管理流程等，另一方面促進管理層和員工對互聯網的認識，提升其認知度和執行力。

　　公司目前正在重構流程以提升效率和執行力，比如利用技術管理用戶和提高供應鏈效率，以及管理組織創新等。此外，公司也優化與供應商的合作模式，比如提供信貸、開放物流、大數據服務等，以明晰權責，減少糾紛。

　　2014上半年，公司與PPTV經營體系已經建立起了順暢的協同機制，在會員共享、數據打通、智能終端發展與大數據投放推廣等方面進行了實質性推進，加大移動、OTT發展，布局視頻電商融合，提升對廣告主客戶的增值服務能力。截至2014年6月，PPTV日均覆蓋用戶數達到4264萬，日均VV達到約2.8億，上半年虧損17339萬元。預計，公司四季度將推PPTV電視，PPTV今年仍處于投入期，但有望減虧；考慮到統籌管理PPTV對業務整合的積極影響，不排除公司未來逐步實現控股的可能性。

　　（2）物流體系：2013年12月物流系統從SAP升級至LES，升級后物流效率大幅提升，公司2014上半年重在全面改進物流問題，每個配送員日均配送量由年初的30單左右提升至目前的40單左右（與2013年同期持平），當前物流體系可實現10個城市1日3送、50個城市1日2送、200個城市次日達，預計12月實現對外開放，至2014年末倉儲面積220萬平米，總出貨量4500萬件。南京雨花物流二期目前進入加速籌建階段，預計2015年初投入使用。

　　預計公司2014年12月對平臺商戶開放物流，由蘇寧負責倉儲和配送。

　　此外，預計公司未來也有望推出社區和寫字樓的自提柜，滿足居民和白領的線上下單、線下提貨的便利性需求。

　　（3）ERP和信息系統：公司獨立了商品、價格、營銷、訂單、支付、物流等六大模塊，實現互聯網B2C新一代的ERP建設既可給公司提供服務，也可以給平臺甚至外部服務。其中訂單模塊2013年已完成，預計價格模塊2014年完成，并正在規劃商品和供應鏈管理模式，以在2014年底至2015年初形成新一代B2C模塊。

　　公司IT的投入主要是人員和數據中心，攤銷期2-3年。目前IT人員3000多，人數增加不多但結構上有顯著變化，以前約2/3為大學生，現在超半數為具有5-6年工作經驗的專業人員，預計2014年調整到位后，2015年將繼續招聘。為適應移動互聯的大數據時代，公司在推進門店互聯網化的同時，重構店面運營的IT系統，通過大數據加強本地化運營，服務分析好本地用戶，提升營銷精準度。

　　2. 預計公司未來將主要開展門店互聯網化和產品專業化，夯實全渠道轉型基礎

　　目前，公司組織架構調整已完成，人員到位，思想統一，物流和IT系統運行穩定，預計公司未來將核心聚焦于門店互聯化和產品專業化兩項工作，同時也在積極嘗試跨境電商、金融創新等新業務模式。

　　（1）門店互聯網化：包括兩個核心，其一是利用互聯網化的工具發展和管理用戶：利用店面平臺，通過改善體驗和服務，吸引消費者進店，實現有效的溝通交流。為實現門店互聯網化，公司首先以總部概念店為試點，確定適合入店展示的商品，且通過情景展示、知識和社交型購物等體驗式的方式增強集客能力；在此新一代門店基礎上，公司可進行微創新和轉型，持續優化互聯網化門店。

　　其二是重構店面運營人員的IT支撐系統：以門店為核心進行本地化運營，利用數據分析，管理服務好本地用戶。比如店面人員要主動了解周邊小區居民情況，發展用戶，發掘需求，利用現代化的工具主動營銷服務，交叉銷售產品等。

　　推進微信上面的輕應用和微創新，鼓勵營業員到微信上開店，挑選感興趣的商品（鏈接到蘇寧易購），以提升個人的經營意識，預計9月底將開展全國培訓。我們估計，公司微信目前有效激活量約2500萬，8月份移動端銷售占比24%，與京東差不多，低于淘寶（阿里整體2Q14為33%）。

　　此外，公司授予區域業務員和門店店長調價權限，以靈活應對附近競爭對手門店的價格競爭。

　　（2）產品專業化：公司定位于專業化的綜合平臺，以大家電和3C、母嬰、家用為主要自營品類，向上游延伸，改善毛利率、提升銷量和周轉率等，前端引導消費者需求，后端提高供應鏈效率。3C品類中，手機銷售較好，電腦萎縮，預計未來線下也以手機作為重點投入品類，更多地開設蘋果、三星等專賣店；超市品類中，紙品和牛奶銷售較好，公司引進了家樂福和沃爾瑪專業團隊，已建立超市供應鏈，在蕪湖、連云港、成都等地嘗試線下布局，并在易購辦公區試點。

　　開放平臺較大程度地擴充了公司SKU，提供長尾商品，豐富了消費者選擇，我們估計平臺目前累計上架SKU約600多萬，下架約50萬，目前整體約500多萬，估計8月實現銷售4億多元，較年初的幾千萬顯著提升，預計9-12月仍將環比增加。各品類中，公司對3C、家電和母嬰品類均已收費，而百貨因經營相對較弱尚未收費，預計未來可通過專業垂直化、差異化和細分客群等方式逐漸提升蘇寧百貨的品牌力，并部分收費。

　　為協助供應商處理線上線下競爭問題，公司線下門店產品和網上有所差異化，店面出樣基本不出現易購上面的型號，將有利于線上線下商品的銷售提升和毛利率改善。

　　（3）供應商合作模式調整：權責明晰，收費透明化。不排除未來考慮放開對供應商的價格和倉儲備貨限制，而把主要精力放在用戶流量和開放數據，權責明晰，共同面對市場。

　　收費模式由單一毛利率改為收取傭金、倉儲費、配送費，這樣收費比較透明化，供應商可以拿傭金與淘寶比，拿倉儲配送費跟京東比，公司有信心和實力讓供應商去比較，有利于推銷蘇寧的平臺和物流配送服務。

　　（4）跨境電商：公司年初已獲取國際快遞牌照，近期據媒體報道“自2013年四季度開始，公司就聯合跨境購物網站“洋碼頭”推出“全球購”業務，引入海外商家；2014年7月已成立跨境電商項目組，目前正在全球招商，預計頻道將于年底上線，意味著將建立自營的海外供應鏈，或采取‘自營+招商’模式”（參考新聞《蘇寧跨境電商頻道預計年底上線采取“自營+招商”模式》）。

　　公司在日本和香港均有網購平臺，并正在組建美國平臺，未來將以美國、日韓和歐洲為主要商品來源，可與沃爾瑪、Safeway的采購合作。關于支付和配送，消費者可以人民幣付款，再通過公司向美國商家結算；目前在杭州、上海和南京設有倉庫，銷量大的商品可提前批量運至中國在保稅區的倉庫，長尾產品經公司報關也可送至倉庫。

　　公司涉足跨境電商雖也面臨較多不確定性，但順應了今年以來國家對自貿區推進和EMS管控的政策趨勢，以及年輕消費者的海淘需求，且阿里巴巴上市以來帶動的電商概念也對公司短期估值有積極提升。

　　圖表：商業地產利用REITS融資流程圖

　　REITS對于商業地產企業運營模式最大的影響在于其提供了一種推出機制。商業地產企業首先進行以自有資金和信貸融資獲得的資金進行商業地產的開發以及前期培育，等商業地產培育成熟獲得穩定的租金收入后將成熟的存量資產打包設立REITS在公開市場出售部分份額回籠資金，本質上是一種類住宅開發模式，提高了IRR，縮短了投資回報周期，同時房企持有部分REITS份額享受每年的分紅收益以及潛在的物業升值收益，整個過程實現了由重資產向輕資產的轉變。

　　圖表：商業地產企業利用REITS退市套現流程圖

　　在REITS存在的情況下，商業地產行業的運轉將出現精細化合作，不同風險偏好的資金將會流向商業地產運作的不同環節，進而實現資金的風險偏好與投資收益相匹配。追求高投資回報的房企將會負責商業地產的前期開發以及培育，然后將培育成熟的商業物業出售給REITS，實現退市套現，迅速回籠資金，提高了IRR，并且縮短了投資回報周期，而追求穩健收益的投資者將會通過持有REITS份額獲得經營商業物業過程中的持續穩定的租金分紅收益。

　　圖表：測算模型參數

　　通過測算可以發現，在有REITS的情況下，商業地產企業通過將其所持有的商業物業（無論是寫字樓、零售物業、出租型物業還是酒店）出售給REITS實現退市套現、回籠資金，進而提高了IRR和縮短了投資回報周期，而這也是REITS對商業地產企業最大的影響。

　　點評：一樁“等風來”的交易

　　最近蘇寧云商和中信證券的一樁交易備受關注，分別在商業地產圈和金融圈引起不小的波瀾，對于這兩個近年來高速發展又都陷入某種困境而在積極謀求突破的行業來說，這樁交易的革命意義要遠大于其本身的商業意義，就像中信證券為這個產品取的名字一樣，人們期盼一個被嶄新的時代盡快“啟航”。

　　這樁交易的雙方在各自的圈層都扮演著開路先鋒的角色。作為傳統賣場式零售業的巨人，蘇寧一直在尋求著轉型之路，不甘于被電商打敗的蘇寧選擇了O2O的模式作為反擊，試圖通過線上線下聯動的模式反擊天貓、京東們的瘋狂進擊。當越來越多的零售商以關店的方式宣布在這場戰爭中的失敗時，業界太需要一個強者來捍衛實體店的生存空間。中信證券這些年在券商整體低迷的情況下強勢崛起，依靠的就是對市場變化的敏銳把握和產品創新能力，對于資產證券化更是早有布局，當各家還在揣測到底中國版REITS何時能出臺時，他們決絕地拿出自用的資產來做了第一個準REITS產品，當外界還在質疑這個產品的成色有多高以及這種“關聯交易”有多少可復制性時，這不，他們的第二單產品就已經公諸于世，而且不僅跟蘇寧未來還有極大的合作空間，與其他家的合作可以預見已經在排隊中，真是“快者為王”！

　　這真是一樁“等風來”的交易！電商沖擊不了商業地產的根基，線上的消費永遠無法取代線下的體驗，不過，以往重資產的經營模式讓商業地產從一開始就背負沉重的經營枷鎖，舉步維艱，這讓與電商的競爭從一開始就處于不公平的地位，實體店甚至有淪為線上“試衣間”的可能，白白負擔高額的租金成本卻只能為他人做嫁衣裳！而很多背負高額原始投入的實體店迫于現金流壓力，就只能殺雞取卵，只能關注短期利益，將競爭直接導向價格之爭，以己之短攻人之長，不敗都難！已經有越來越多的有識之士（比如萬科）發現，輕資產才是商業地產的未來，而如何“輕”而不“浮”，不會因為失去了對物業產權的控制而喪失長期的經營權，出路就在于資產證券化！而此時，原本只是作為融資對象出現的金融機構，其實也在面臨一個巨大的生存壓力，金融市場化改革已經把這個原本封閉神秘的大門打開，大資管的格局讓更多人有機會參與資本的運作，民間資本也有機會與國家資本同臺競技，少數人的貴族游戲眼瞅著就變成一個混戰的血腥殺陣，統的制度套利模式已經走到盡頭，死守傳統的業務模式，等大客戶上門，恐怕只會是自掘墳墓。對于他們來說，出路也只有創新，順應政策的方向，占領潮頭，這顯見的大蛋糕不是別的，正是資產證券化！

　　一個看似巧合的大背景是央行的“930”新政，當地產圈的很多人為其中取消限貸又再現七折按揭貸款優惠而歡欣鼓舞時，很快冰冷的事實又讓人清醒，如今的商業銀行已很難對“央媽”言聽計從，金融市場化疊加互聯網金融大潮的直接結果是融資成本的透明化和市場無風險利率的高企，生生的就把個人房屋按揭貸款這個原本優質的銀行產品變得如同雞肋，商業銀行盈利空間有限，自然執行動力不強，讓這個原本有“核武器”效果的新政大打折扣！不過大家都明白，如果房地產的風險不能釋放，對于所有的金融機構來說，就不是利潤損失的問題，而可能會是系統性風險。于是大家再去仔細研讀新政，發現原來其中另有“大殺器”，就是資產證券化！如何化解整體金融風險，如何盤活存量資產價值，如何吸納巨量的民間資本，答案都在資產證券化，這就是風之所在。

　　且不論資產證券化未來會在國有資產盤活和拯救地方政府債上發揮多大的作用，就說這事對于商業地產的意義就值得大家去努力嘗試。資產證券化最簡單的邏輯是將一個資產的價值通過契約（證券）的方式份額化，將不動產的價值流動化，而無需根據實際物理空間去分割產權。這樣的好處是直接的，一方面資產價值可以均勻切分，更方便定價和轉讓，另一方面由于真實的產權仍保留完整，就仍可以統一經營，投資和經營有效分開，可以讓“專業的人干專業的事”，大大提升經營效率。而因為每個份額的價值與整體經營結果密切相關，也就會對經營團隊的要求大大提高，一個好的經營團隊本身就是一大塊增值空間。從凱德模式我們可以看到，無論是私募過程還是最終的REITS上市，也許其中的投資人都進行了替換，但實際進行經營的團隊始終是凱德商用，甚至投資人會要求經營管理必須與其進行鎖定。這就讓商業地產的價值跳脫傳統地產開發的土地價值依賴，而凸顯經營的價值，無疑是有利于商業地產的健康發展。萬科如今摸索出來的商業地產輕資產模式，其實也是脫胎于凱德模式，只不過采取了更直接快捷的路徑，直接鎖定單一機構作為財務投資人，雖然也保留了未來REITS上市的可能，但從流動性角度和定價角度無疑還是差了一點主動性。

　　就本樁交易來說，蘇寧在完成資產套現大幅改善當期報表的同時，以“售后返租”的方式保留了自己的經營權，同時以一個遠期兜底的角色預期保留了回來資產回購的可能；而中信證券不僅通過這單實現了業務模式的對外對接，讓業務模式具備可復制性，拓寬了業務收入來源，而且成功的掌握了此類業務的話語權，成為當仁不讓的權威，可以有效主導行業的風向，形成“贏家通吃”的局面，無疑是更大的贏家。當然，這其中仍有不完美的地方，比如蘇寧在變現完資產之后，其本身的運營能力能否有效提升，能否實現從簡單賣場模式轉入更有生命力的體驗商業模式，還有待檢驗；而中信證券的這個私募型準REITS產品雖然從時間性、避稅處理和份額可轉讓性上實現了突破，但畢竟債性特點還是比較明顯（比如加上了隱性的兜底），相對來說收益率特點還是遷就了國內短期資本的需求，多少還是有些無奈，短期內還是更適合與大企業的對接。