根據作者12月12日上海鋼聯2020年大宗商品周發言整理2019年對于有色金屬行業套利投資者而言，注定是一個難以忘懷的年份。
無論內外盤套利還是國內跨期套利，均出現了大量背離原有規律、令人匪夷所思瞠目結舌的行情，攪得市場人仰馬翻，部分投資機構損失慘重。
雖然本人在6月份上海有色網&&弘則會議時，就提出要認真審視各品種的產業特性，格外關注產業寡頭的力量和立場，但下半年產業寡頭對行情的影響力之強、產業格局變化對既有套利規律的挑戰之嚴峻，卻遠遠超乎本人的預料。
讓人不禁感慨市場形勢變化之快，“江湖越老，膽子越小”之感油然而生。
圖1：鋅1906-1907價差：空頭的失誤與多頭的逼倉
當時，大多數空頭想當然地按照“鋅供應增加、長期看跌”的邏輯做空，或者按照“空鋅買一切”的方式把鋅作為空頭對沖頭寸，但不經意間空頭在6月合約上持倉量過高，且沒有注意到端午節因素的存在，減少了平倉離場或買貨交割的時間。
因此，在下游消費即將走弱、庫存開始累積之時，多頭完全可以利用空頭持倉過于集中的失誤，發動“擠空頭”行情，使得6-7月價差從200附近拉升到400左右，6-8月價差從400左右拉升到800。
這是空頭為自己漫不經心的失誤必然付出的代價，也是市場對多頭精心布局運作的獎賞！
然而，當本人認為現貨開始貼水，15萬噸社庫以國產鋅錠為主、可交割貨源充足，所以價差已經合理、不會繼續擴大后，市場進一步“逼倉”的情緒點燃，相應月間價差一路走高，居然直沖700和1100附近并徘徊數日。
期間，我們根據現貨市場情形和以往經驗逢高布局反套頭寸，自然浮虧一路擴大。操作人員焦慮不已，不斷回報“幾乎所有朋友都在做正套，我們好像成了市場的對手盤”、“他們都在賺我們的錢”，不敢繼續加倉。
我只能安慰他：期貨交易如同兩軍對壘，誰也不可能有必勝把握。如果六分七分把握不敢打，八分九分把握等等看，非要等到十分把握才全力入場，而戰機稍縱即逝，你將不會有入場的機會！
于是，將長協單提前交割，并在現貨市場盡可能收貨去交倉、逼迫價差回落。
當時（6月14日上海有色網&&弘則會議發言時，為倒數第二個交易日），本人預計交割倉單估計會達到6萬噸左右，卻沒想到14日下午風云突變，多頭大量平倉，各月價差急速回落，最終倉單交割量居然高達7萬噸。
雖然我們反套頭寸順利平倉，但多頭機構捕捉戰機的精心、堅守到臨近交割的決心和最終接盤7萬噸倉單的資金實力，令我驚詫不已。
圖2：鋅1912-2001：累庫嚴重不及預期，把擠升水進行到底
近兩年來，鋅的累庫預期就像是個笑話，一直沒兌現，但市場還是寄予厚望。尤其是11月以來，各機構給出的鋅錠產量數據都在快速增長，但庫存卻一路下降。
被內部事務纏身、無暇分心的我，猛然間發現華東地區現貨升水已經四五百元，但1912-2001合約價差才100元上下。很顯然，月間價差的擴大是不可避免的。但操作人員卻擔心下游對高升水接受度差、部分華南貨源即將達到華東，現貨升水必然大幅回落，所以期貨月間差不一定會擴大。
對此，我的看法是：很多空頭并不掌握這些現貨信息，四五百的高升水和只有1.6萬噸的倉單，足以迫使很多空頭恐慌性離場，我們只要把握住幾天的時間窗口即可，未必要堅持到交割日。
進一步地，我認為百戰百勝的將軍并不是優秀的將領，對安全性的過度追求反而會降低自己捕捉戰機的能力，何況目前月間差才100多，而現貨升水卻有四五百元，即便華南貨源沖擊過來，仍有較大安全空間。
果不其然，即便后來華東地區現貨升水急速下跌到不足200元，但1912-2001價差卻依舊維持在200-250之間。
對從事內外盤套利的朋友來說，今年的鋅市場是個“雷區”。
上半年鋅進口虧損一路擴大到2000元附近，進口虧損幅度超10%。由于國內鋅錠資源不足，需要進口貨源的彌補，所以買國內、空國外成為很多套利機構的選擇。
然而，現實情況卻令人大跌眼鏡：國內鋅價在過剩預期打壓下漫漫下跌；外盤卻在多頭機構的逼倉下頑強抗跌，在連續交倉5萬噸后現貨升水卻拉升到150美元以上，套利者們的海外空頭倉位面臨高額的展期虧損；
原本以為深度虧損下進口貨源會急劇減少，結果進口鋅錠以遠遠超出預期的體量源源而來。
那時，我們認為海外交易所監管力度弱而機構實力過強，加上鋅錠出口不暢，反套難以利用現貨貿易形式避免被逼倉，所以存在較大風險。
但下半年情況更甚，鋅錠進口虧損一度到2400左右。直到多年難得一見的出口窗口被打開，鋅錠和合金開始出現巨量的出口，進口貨源大幅減少，兩市價差才開始快速收縮。
現在來看，兩市價差的異常波動，不僅有海外機構的推波助瀾，也有其產業格局深刻變化的影響。
或許，隨著國內鋅錠產量的增加、自給率的提高，鋅將像鋁鉛一樣，內外市場將逐漸割裂，進口盈虧對內外價差的影響將大幅弱化。
如果說鋅的內外盤套利是“雷區”的話，那么鎳的內外盤市場就是噩夢了。全年以來，鎳市妖性盡顯：
你做反套，它在海外逼倉，你只能默默承受虧損而無法以出口貿易化解風險；
滬鎳7月合約暴漲，進口突然出現大幅盈利，你立即建立正套頭寸，結果被內盤逼倉虧損，想去海外買貨卻發現貨源基本被壟斷，不是買不到就是價格高到毫無利潤；
整理心情再出發，好不容易等到進口虧損六七千的機會進場反套，結果進口虧損一路破萬。
單邊交易又何嘗不是“精彩”紛呈：當你盯著國內居高不下的不銹鋼庫存以為鎳價必跌的時候，人家卻搶先做多、以一己之力硬杠全市場，最后憑借印尼提前禁礦而導致價格暴漲；
之后鎳價又在印尼的各種消息中反復暴漲暴跌，多空雙方天天在坐過山車；
10月后，倫鎳庫存從16萬噸快速下降到7萬噸以下，結果鎳價暴跌；
12月中旬，倫鎳庫存從6萬多噸快速躥升到12萬噸，結果鎳價連續上漲。
搞笑的是，一輪行情結束，曾經風頭一時無兩的某山也沒落到好處，另外幾家產業巨頭囤原料、囤產品，忙的不亦樂乎最終也代價不菲。白白搞出這么一波行情，誰都沒賺到錢。
圖5：鎳1911-2001價差走勢，2015年再現？
在倫鎳大幅買入交割、注銷倉單后，某產業機構轉而在國內市場拉抬鎳價，令一眾空頭和套利機構損失慘重。
期間，無錫不銹鋼電子盤由于鎳豆可交割，與滬鎳價差一度擴大到一萬元左右，眾多按照以往規律買無錫鎳、空滬鎳的機構損失慘重；
現貨市場上，鎳豆相對期貨貼水約一萬元，鎳鐵貼水折合約兩萬元，鎳現貨全面貼水，甚至連高升水的金川鎳都被注冊交割，倉單量最高3.5萬噸左右。
期貨市場上，1911合約相對2001合約的價差一度到9000元附近，大量反套機構陷入虧損。
從理性角度看，這樣的價差和市場結構是根本不應該出現的！
因為鎳豆、鎳鐵相對期貨的巨大價格差，足以讓所有下游企業調整鎳原料結構，從而降低成本，不應該去買入交割。
即便某產業機構辯稱“擔心未來鎳供應緊缺，提前鎖定原料”，但1911合約比2001合約高9000多元，在11月合約買入交割，比起在2001合約上買入交割，不僅要多付兩個月的倉儲費和資金利息，成本也高了3個多億，根本就不合邏輯。
由于被其它事務纏身和一些別的原因，我們在1700上下做了些買5空1的反套頭寸，結果價差一路拉升，最高到4500左右。
出乎意料的虧損讓我不得不關注起鎳的市場變化，當時多頭“逼倉”意圖已經十分明顯。整個市場情形像極了2015年，雖然倉單量有3萬多噸且還在增加，但如果交易所不加干預，以多頭的資金實力，任何空頭都在劫難逃。
好在我們的空頭倉位建在1月份，還有兩個月的緩沖時間。
雖然市場傳言多頭將繼續其海外操作手法，將所有倉單注銷，之后國內將再無倉單可以交割，空頭將被一網打盡。
但我們分析下來，從以往的經驗來看，交易所不可能坐視多頭在11月、12月、1月連續逼倉，畢竟國內不同于海外，所以1-5月反套仍有較大獲勝概率，不必著急認輸。
最后，1911合約實現3.5萬噸的交割量，折合貨值46億元，遠超想象。幾天后1-5月價差快速跳水，一度到0附近，我們的反套頭寸也順利了結。
你說這背后沒有交易所的干預，可能嗎？又是一個2015年！如果說鎳本來就是小眾市場，行情妖一點兒不足為怪，那么鋁這樣“濃眉大眼”的品種在11月的表現，真是出乎預料，亮瞎了我的雙眼。
不是說鋁市場沒有出現過“逼倉”行情，比如2016年，在當時極低的現貨庫存和高達數百元的現貨升水下，近月出現“逼倉”順理成章。
但如今現貨庫存在75萬噸上下，上期所庫存尚有27萬噸，倉單有6萬多噸，常理看來完全不具備“逼倉”條件。結果，某產業機構一路將1911-2001價差拉升到500附近，現貨也變為相對期貨貼水。
此時大家才發現，雖然庫存有幾十萬噸，但交割資源基本被控制，你所看到的庫存，幾乎都是無法注冊成倉單的貨物。即便現貨貼水，你也無法通過買貨交割的方式打壓多頭。
如果單純從投資的角度來看，多頭這樣的行為難以解釋。因為這樣的價差結構下在11月合約買入交割，后續必然是虧損出貨，反而不如在合適的價位與空頭握手言和、雙雙平倉離場。
但換個角度，如果某機構高位接盤這9萬噸倉單有些虧損，但另一頭卻能撬動上百萬噸現貨的銷售價格，則何樂而不為呢？
我們經常以“理性資金”會不會入場來預測市場走勢，來預測多頭會不會“逼倉”，認為不可能有13多億資金在這么高價位接盤倉單、虧損出貨，但事實上就有人這么做了。
或許，是“貧窮”限制了我們的想象力。如果你有數百億的局面要控制，可能就不在乎這十幾個億的資金投入了。縱然小弟們上下亂竄，但銅老大依舊四平八穩。或許，正是這種四平八穩，讓大家忽視了銅市場的變化。
如果大家仔細回想就會發現，大半年來，銅現貨幾乎一直維持高升水，但期貨市場卻是contango的正向市場。
從常理來講，這樣的現象不應該存在。因為現貨高升水，則期貨市場應轉變為back結構，否則大家就可以買近空遠，在近月買入交割后，在現貨市場盈利銷售。但這樣的結構卻維持了大半年時間。
在我看來，這是因為銅產業格局的變化導致期貨定價錨的改變。
由于期貨市場賣方具有交割的主動權，所以期貨交割月價格往往由最低價貨源來確定。
以往，上海地區是全國銅價的洼地，所以期貨價格最后與上海現貨價格歸斂一致。而今年以來，華南市場銅價持續貼水上海市場，導致倉單資源中華南占比較高；上海倉儲資源的外遷，銅貨源向消費終端聚集，導致江蘇、浙江資源也在增加。
因此，大量看著現貨高升水而買近空遠，在近月合約買入交割的多頭，往往交割到廣東、江蘇、浙江的倉單，最終無法銷售處理，只能再交割回去，白白損失資金利息。
久而久之，就形成了現貨高升水和期貨正向結構并存的局面。
也就是說，你看到的升水是上海市場的升水，而期貨市場給出的貼水，卻是華南市場的貼水，兩者已經不是一回事。回顧2019年的套利市場，最大的感觸就是變化——市場在變化，產業在變化，套利的邏輯也在變化，而且是超出我們想象的速度在變化。年中時認為要三五年時間才能發生的變化，結果下半年就已經很明顯了。
對于未來的套利市場，大膽預測一下，會有以下三個趨勢：
1、得現貨者得天下，純粹的套利者越來越難以跟上市場節奏。
也就是說，單純的套利機構（期貨私募、風險管理子公司等）將越來越無法把握市場的邏輯，跟不上市場的節奏。
因為現貨產業在發生快速的變化，比如鋁水直供導致的鋁錠資源減少，鋅錠工廠直發下游、港口直發下游和鋅合金比例的提高導致可見庫存的降低，比如銅鋅鋁貨源從過去集中在上海轉變為向消費地集中，比如各區域相對價差對期貨結構的影響等等。
如果不了解現貨，那么套利者會只知其一不知其二，難以把握市場邏輯和節奏變化；如果沒有強大的現貨調集消化能力，則反套就要擔心近月逼倉，正套就要擔心現貨無法處理，越來越寸步難行，越來越找不到下手機會。
2、產業寡頭對市場影響越來越顯著，要格外當心產業寡頭的立場。
今年鎳和鋁市場，再次讓我們領教產業寡頭的力量，他們的資金實力，他們對現貨資源或交割資源的掌控力，他們介入期貨市場的決心和深度，遠遠超出市場以往的認知。
可以預見的是，他們今后將更加深度介入市場，從而持續影響市場獲得利益，而面對這樣龐大的產業機構，我們必須要格外當心。
我們以往邏輯都基于“理性資金”，喜歡計算資金的“合理收益”，也就是沒人做賠本的買賣，也沒有人看著賺錢的事情不干。
比如花十幾個億在鋅、鋁市場高升水地接貨，在鎳市場花46億高價接貨，而且你能算出他們肯定賣不掉、肯定要虧損。
要是放在以前，這種事情很難發生。因為理性的資金不會這么做，但現在就有人拿錢這么干了，不跟你講理性（或許人家有更大的局），你怎么辦？
即便事后看又交割回去了，或者現貨確實虧了不少錢，但你要么錯失了這個機會，要么方向相反被逼爆倉了，有什么用？
3、套利投資越來越從游擊戰轉變為大兵團決戰，對資金規模、現貨渠道、團隊素質、抗打擊能力要求越來越高。
感覺以前的套利就像游擊隊，東端一個據點，西炸一個碉堡，能打就打，不能打就撤，絕不死拼，是一種很靈活、講究低傷亡高回報的打法。
但今后的套利可能越來越像鋅市場展現的那樣，更加具有大兵團決戰的感覺，多空雙方都調動更多的貨物、更多的資金，以更堅決的決心持續對抗到最后交割日甚至更后面的現貨環節。
不能看著多頭持倉不動、市場“逼倉”熱情高漲就不敢做空，不敢做反套；也不能看著現貨大貼水、倉單量持續增加就不敢繼續挺價差，不敢繼續買入做多。
這個時候，占據主動地位的一方，就不能一看浮虧、一看對方態勢就想什么握手言和、和平離場，必須是更多地追求“殺敵三千、自損一千”，果斷地以一定的虧損代價，獲得全局的勝利。
而這一切，都需要我們具備更充足的資金，更強大的現貨資源，更高素質水平的團隊，更堅強的戰役決心和意志。
而過去那些純套利性、現貨能力不強的機構，只能是被掃蕩出局，或者在市場的角落里撿拾那少得可憐的正套收益。
市場的變局正在以超乎預料的速度向我們走來，我們必須更快地提升自己全方面的實力，以應對市場的挑戰，這就是我今天想和大家分享的感受。
