5月初以來，隨著貿易摩擦升溫，金融監管政策邊際收緊，大宗商品需求前景面臨更多的不確定性。我們認為下半年大宗商品的內外需增長空間有限，價格面臨下行壓力，投資邏輯以防御性品種為主（水泥、煤炭和黃金），此外關注稀土和磁材。

隨著貿易摩擦升溫，金融監管政策邊際收緊，大宗商品需求前景面臨更多的不確定性。根據中金宏觀組發布的下半年經濟展望，基準情形下中美貿易政策維持現狀，央行可能會保持流動性大體穩定，財政政策可能會維持已經實施的減稅力度不變，2019年整體投資增速相比于2018年將有所放緩，相比于上半年，基建投資增速下半年可能有所回升，但全年增速可能在5%-10%之間，算不上“強刺激”，而房地產開發投資同比增速可能在2019年6-12月明顯下滑至6%，全年增速將在8%左右。

海外方面，宏觀組的基準情形下，美聯儲下半年降息1次25bps以對沖需求壓力，并帶動全球貨幣政策開啟寬松周期，因寬松周期中歐央行、日本央行寬松空間不及美國，美元上行空間有限。

基于以上宏觀環境，我們認為下半年大宗商品的內外需增長空間有限，價格面臨下行壓力，投資邏輯以防御性品種為主（水泥、煤炭和黃金），此外關注稀土和磁材。

貿易摩擦升溫，需求承壓

大宗商品消費和經濟和信貸環境高度相關，房地產對水泥、鋼鐵、銅、鋁、鋅的貢獻在30-40%，基建對鋼鐵和基本金屬消費貢獻在15-25%，對水泥消費貢獻高達40%。總體來看，我們認為下半年全球貿易摩擦、歐美經濟動能放緩以及國內去杠桿等因素給大宗商品需求帶來壓力，但國內逆周期調節和海外寬松預期也將對需求大幅下行形成一些制約。

供給和投資邊際回升，注重結構優化

1-5月國內粗鋼和水泥產量同比增加10.2%和7.1%，5月份煤炭產量同比+3.5%，較4月提高3.4PPt，供給整體增長較快。2015-17年供給側改革初期，我國鋼鐵、煤炭行業的固定資產投資持續負增長，但2018年以來邊際有所提速，主要由于煤炭先進產能投放以穩定供給，鋼鐵產能置換和環保升級，有助于改善傳統行業的長期效益。

基本面分化，關注防御性品種

我們認為下半年大宗商品的投資主線以防御性品種為主，包括：

1）水泥：受益政府逆周期調節和基建邊際改善相對直接的品種，且行業供給協同日益成熟。

2）煤炭：價格下行空間有限：雖然下半年火電需求承壓+新產能投放對煤價形成壓力，但考慮到安全環保抑制產量，進口可調節，假如價格大幅下行對行業盈利和去杠桿有一定影響，以及成本支撐因素，煤價下行空間可能相對有限，行業穩定的盈利、現金流在當前宏觀環境下具備特殊配置價值。

3）黃金：下半年國內外經濟增長面臨壓力，黃金相對其他大類資產的收益可能較好，且在沖尾部風險等方面凸顯配置價值，此外美元上行空間有限。

在其他品種方面，關注稀土和磁材，主要是由于隨著緬甸進口限制持續，國內重稀土的供給缺口短期難以被填補，價格具備持續漲價空間，而稀土永磁企業多采取基本鎖定毛利率的定價形式，具備成本轉嫁能力并受益稀土價格上漲。

責任編輯：Robot RF13015