中國證券報 馬 爽

2018年，大宗商品演繹了一場跌宕起伏的大戲，黑色、能化、有色板塊呈現“倒V”走勢，市場驅動因素由“政策市”轉向“宏觀市”，強勢美元、宏觀經濟走弱預期、原油先揚后抑等成為商品走勢轉折的主因。 

展望2019年，接受采訪的業內專家表示，全球金融市場不確定因素增多，以美國為代表的發達經濟體收緊貨幣政策后，全球金融體系的脆弱性上升，而以中國為代表的新興市場經濟體因新舊動能轉換疊加去杠桿，2019年全球經濟增長可能放緩。 

市場人士認為，2019年將是危局之中存轉機的一年，建議投資者踏準大宗商品運行節奏，把握結構性機會。 

黑色金屬：繁華落盡 徐徐歸去 

縱觀2018年，環保限產政策呈現前緊后松態勢，鋼材供給受限，市場交易邏輯以供給端為主；此后，市場從前三季度的供給端邏輯向需求端邏輯切換，在宏觀走弱預期及環保端限產松動的情況下，成材價格在三季度見頂回落。 

“至2018年末，行政化去產能將告一段落，后續更多是原有產能的減量置換及城市鋼廠的搬遷和退出，有別于前期的行政化手段，未來鋼鐵去產能將更多依靠環保手段倒逼落后產能退出。”信達期貨黑色系研究團隊表示。 

“展望2019年，預計在房地產回落+基建低位企穩回升+制造業投資震蕩運行情形下，鋼材需求或穩中有降。”信達期貨黑色系研究團隊表示，預計2019年鋼材供需將雙雙走弱，噸鋼超高利潤將回歸至0-500元/噸區間，鋼價中樞將逐步下移。 

從需求端運行節奏上看，招金期貨分析師認為，受房地產運行節奏影響，預計2019年上半年鋼材需求同比仍有較高增速，但下半年以后，可能會出現明顯下滑，前高后低格局較為明顯。 

弘業期貨分析師吳勇也認為，2019年，國內經濟下行壓力增大，政府對于房地產市場的調控沒有放松，房地產市場將在二季度實質性影響鋼材需求。雖然基建托底已經啟動，但受制于資金以及債務問題，實際對鋼材需求的拉動效果將受限。此外，限產政策力度達到過去幾年水平的可能性不高，邊際效果將會減弱，粗鋼產量仍將保持高位。行業利潤水平將出現下降，由市場力量倒逼鋼廠減產。電爐煉鋼也會達到一個相對飽和的狀態，整體的供需將會由緊平衡向供略大于求轉變。 

能源化工：穿越迷霧 探尋本質 

2018年前9個月，化工品行情整體維持震蕩上行，但自10月開始，受宏觀走弱預期、國際油價重挫及商品自身需求疲軟影響，不少品種承壓回落。 

站在能源化工產業鏈的“頂端”——原油價格走向將對化工品走勢起到“風向標”的作用。 

“2019年原油價格將面臨多重周期力量傳導。”中信期貨能源化工團隊認為，其一，大周期為宏觀經濟周期。如果2019年-2020年兩年出現擴張中后期尾部效應引發金融動蕩，油價或難獨善其身。其二，中周期為歐佩克增減產周期。一方面，歐佩克產量政策調整節奏明顯加快；另一方面，與俄羅斯或將達成長期合作框架，通過搖擺供應維持庫存在平衡水平。其三，小周期為油品需求季節周期。上半年需求相對較弱，下半年進入需求旺季。 

從原油市場供需方面來看，供應端，美國原油產量繼續維持增長，歐佩克再度恢復減產。需求端，在大方向向下的情況下，仍存季節性旺季窗口；庫存端，若減產順利執行，或結束累庫情況再度回歸均值。 

“2019年一季度為原油需求淡季，疊加2018年底高產的累庫滯后效應，油價或將呈現階段性偏弱運行態勢；二季度，隨著減產逐漸落實、伊朗制裁重審、尼日利亞及利比亞總統選舉，油價或存上行動力；下半年若減產延續，宏觀持穩，需求旺季去庫效應兌現，油價重心或回到相對高位。”中信期貨能源化工團隊表示。 

華泰期貨分析師潘翔則認為，只有OPEC以及其他國家減產幅度超過150萬桶/日，油價才會重新回到60-80美元/桶，若出現不減產或減產低于150萬桶/日的情況，仍會導致油價下跌尋底。 

美爾雅期貨化工研究組認為，全球經濟下行將帶動需求走弱，從而對油價形成壓制作用，預計2019年布倫特油價運行中樞將下移10美元。 

值得一提的是，2018年三季度的PTA行情一度成為整個商品市場最大的亮點，連續三年蟄伏在低位的PTA迎來行情爆發。不過，展望2019年，美爾雅期貨分析師徐婧表示，雖然供應端新增產能減少、供應增速趨緩將會成為基本面的一大支撐，但需求端在宏觀經濟增速下滑的背景下，逐步進入景氣周期的尾聲。在供需博弈下，PTA整體庫存壓力相對減輕。不過，成本端的PX在大煉化時代到來之際，面臨更多壓力，其將成為拖累聚酯產業鏈的一大因素。 

有色金屬：道阻且長 行則將至 

2018年，“銅博士”整體呈現震蕩下行，滬銅期貨指數從年初55600元/噸開始走弱，年中一度沖高至54810元/噸，但很快便重返跌勢，年底價格一度跌至47490元/噸。 

“當前的銅市場已包含多種悲觀預期，但同時產業方面悄然孕育著機會。”一德期貨有色金屬研發中心分析師李金濤表示。 

李金濤認為，銅礦產出增速變緩，下游需求換擋，但需求表現穩定并未隨經濟下滑出現失速。目前，全球銅顯性庫存已至多年來少有的低點。與此同時，銅現貨升水處在近年高位，說明下游消費其實并不弱。在國內廢銅回收期還沒真正到來的情況下，全面禁止廢七類銅進口政策也隱含著供應危機。 

“此前來自宏觀方面的恐慌遮掩了銅金屬商品屬性中的一些亮點，銅自身供需邊際改善空間較大，低位庫存有望為銅價提供反彈基礎。”李金濤表示，預計2019年在外部危機解除后，銅價或會迎來情緒上的修復和價值再塑造，預計倫銅核心波動區域在6500-8000美元/噸，滬銅期價運行區間為48000-60000元/噸。 

中財期貨分析師則認為，目前銅市的焦點主要集中在國內經濟調整導致的地產需求下滑、世界宏觀經濟及貿易關系、新能源汽車的進展程度三大因素上。“如果國際復雜的貿易局勢出現緩和，或者供給端出現較大擾動，銅價有望在震蕩中存在較大的反彈機會，反之，仍會以震蕩偏弱為主。” 

農產品：寒冬已過 春天未至 

如果用一個詞來描述2018年的農產品市場，那就是供需格局過剩。 

以油脂期貨為例，2018年，盡管外部擾動事件對其價格形成一定提振，但由于供給過剩，高庫存始終成為價格上漲的阻力。 

“預計2019年油脂板塊將延續供需寬松格局，多頭力量主要來自外部擾動事件帶來的利多效應，空方主導力量來自上游供應預期同比增加。”中信期貨分析師表示，預計上半年將維持區間震蕩，難有大的趨勢性行情，下半年還看豆油供應，若外部擾動事件延續，油脂價格有望獲得提振，反之，將呈現弱勢震蕩。 

軟商品方面，2017/2018榨季，國內糖市增產周期伴隨消費疲軟，加上國際市場共振，利空因素不斷沖擊，鄭糖期價毫無反彈之力，不斷刷新榨季低點。一德期貨產業投資部白糖分析師李曉威表示，全球食糖市場2018/2019榨季除巴西外，其他國家供應端壓力均超2017年同期，增產周期還在延續，需求端卻并未出現緩解跡象。2018/2019榨季是國內食糖增產的第三年，熊市周期伴隨增產，價格下行壓力或將逐年增大。 

棉花方面，2018年6月初鄭棉指數一度達到近五年來最高。不過此后，由于外部擾動事件、限制貿易商拍儲、我國降低部分進口紡織品最惠國稅率，疊加下游消費疲軟，鄭棉期價持續下行。 

“儲備棉投放政策實施過程將極大程度上決定2019年棉花市場預期和由此引發的價格變化。隨著去庫存穩步進行，600萬噸以上儲備棉庫存仍是核心所在，16000元/噸將成為期價新年度壓力。”信達期貨軟商品研究員張秀峰表示。 

值得一提的是，2018年蘋果期貨表現亮眼，年度累漲逾40%。中信期貨分析師表示：“2018/2019年度蘋果供需趨緊，不過，考慮當前期價已處于倉單成本附近，價格或已反映供需變化，進一步上漲空間不大，2019/2020年度供需由緊轉松，價格或有所回落。”