來源 | 風暴之王

大宗商品市場臥虎藏龍，參與者眾多，然而能稱之為王者的卻寥寥無幾。

在國外，以嘉能可、托克、摩科瑞為代表的現貨貿易商和以高盛、摩根士丹利為代表的跨國投行，憑借對現貨、倉儲、運輸、金融衍生品等資源的超強掌控力，在市場上翻云覆雨，成為當之無愧的王者。

在國內，雖然還沒有哪家機構有“制造”行情的能量，但個別大型現貨貿易商和期貨風險管理子公司已能攪弄風云，初具王者風范。

從媒體報道來看，似乎期貨風險管理子公司的風頭更勁，呼聲更高。

然而，細究下來，我卻相對更看好大型現貨貿易商的前景。

由于我國期貨市場是“空降”而生，并非像國外那樣由市場自然發展、逐步成熟后形成，會計、稅務、國資監管等各方面配套制度跟不上.

加上各期貨交易所重監管而輕發展、重交易而輕交割、重金融功能而輕服務實體。

所以發展近三十年，大量實體企業仍游離于期貨市場之外，服務實體經濟更無從談起。

為更好地推動實體企業利用期貨市場，發揮服務實體的作用，也為了給期貨公司多一些盈利渠道，在證監會的推動下，

期貨風險管理子公司（名稱叫法各有不同，也有現貨子公司、金融服務公司等）順勢而生。

短短幾年間已發展到六七十家，并經常在各種論壇和媒體訪談中高談闊論，宣傳各種創新業務和服務實體經濟能力。

所謂外行看熱鬧，內行看門道，個別領跑者的成功掩蓋不了絕大多數期貨風險管理子公司業務方向不明、營收慘淡、生存艱難的尷尬現狀。

在我看來，按照主業類型、盈利能力和可持續發展能力，期貨風險管理子公司大致可分為三類：

1、生存艱難、處境尷尬的“乖孩子”。

按照證監會當初的意圖，期貨風險管理子公司應以倉單交易、合作套保、定價服務、基差交易等業務為發展方向。

然而事實再次證明：太聽上面話的“乖孩子”多數不會有大出息。這些政策，不少是拍腦袋想出來的，怎么可能符合市場實際呢？

以倉單交易來說，標準倉單規模小，占現貨倉單的比重很低，市場容量十分有限；

擴展到非標準倉單，則又無法把控貨物質量和倉儲風險。

做倉單質押融資，如何監控貨物安全，如何確保質押方進行風險對沖，都存在難點或者會增加成本；

當出現違約風險后，要先通過司法手續獲得貨物的處置權，然后才能設法銷售變現，流程繁瑣、時間漫長，貨物貶值風險難以控制。

替企業做套保，則發生實物交割時如何流轉，套保的盈虧如何與企業結算？

對方如果是國企，則根本無法應對上級的審計監管；

如果是私企，即便老板同意，當地稅務部門又能否通過呢？

至于定價服務、基差交易等，也存在著各種各樣的難題。

這類期貨風險管理子公司，他們要么缺懂現貨的人才，要么被行業發展初期頻發的現貨風險嚇破了膽，始終不肯進入非標準的現貨市場領域，也難以接觸到實體企業的真實需求，更無法提供符合企業實際需求、有市場競爭力的服務，

只能在政策文件范圍內“畫地為牢”，靠標準倉單的質押融資收些利息錢，勉強維持，充其量不過是為其母公司保留了一塊“牌照”而已。

2、向上發展，走高大上路線的“金融生”

 絕大多數期貨風險管理子公司缺乏現貨人才，且股東方和管理者十分畏懼現貨風險。

于是，不少期貨風險管理子公司轉而發揮自己的專長——金融優勢，招聘了大量碩博士以及海龜人才，進軍場外期權等衍生品領域，并扛起“建立多層次市場體系”的大旗。

 這種業務定位倒很符合他們金融人才豐富的優勢，宣傳出去也足夠高大上。

只是他們忘了，我們絕大多數實體企業不了解期貨，會計、稅務等方面均與期貨不銜接，又如何接受比期貨更復雜的衍生品——期權呢？

所以我們看到：

一方面監管者和此類期貨風險管理子公司把場外期權吹的天花亂墜，完全一副服務實體企業舍我其誰的架勢，

另一方面，又不得不承認參與場外期權的實體企業少之又少，絕大部分客戶是商業銀行、私募投資機構和期貨同行，純粹是一幫金融人才互相玩B-S公式。

本人有幸接觸過多家此類期貨風險管理子公司，也經常跟蹤他們的金屬期權報價。在我看來，其中存在的問題很多：

一是報價貴。

因為這些期貨風險管理子公司最后還是要用期貨交易來對沖自己的風險暴露，且面臨著每筆業務都要盈利的要求，所以采用“成本+利潤”的定價策略，報價自然就高了。

更有甚者，為了防范異常波動風險或自己的定價失誤，還要在“成本+利潤”之外預留風險緩沖，價格自然貴得令人咋舌。

但想想看，對于金屬貿易商來說，利用期貨套保是基本功，怎么可能平白無故地讓一層“利潤”給他們呢？

所以每次面臨推銷，我都不得不直白地告訴對方，沒必要在金屬行業上浪費時間，應該去不了解期貨的行業試試。

二是合規難。

由于這些期貨風險管理子公司都不介入現貨領域，期權行權后產生的盈虧都要以現金方式軋平，無法通過現貨交割、開增值稅發票的方式解決。

這樣一來，在財務和稅務處理上就難以合規，對于國有企業來說，就更無法符合監管要求。

三是缺乏市場基礎和核心競爭力。

發展期貨風險管理子公司，就是因為共性的、集中化的期貨市場無法解決成千上萬企業個性化、差異性的風險管理需求，希望由他們來提供一對一的、個性化的服務。

而此類期貨風險管理子公司只想發揮自我的金融優勢，不肯花費人力、物力去深入了解現貨市場，去研究現貨的供需情況、季節周期、流通環節、歷史波動等特色規律，去挖掘實體企業的個性化需求，試圖推廣標準化、統一化的期權產品，豈不是違背了初衷？

而且，各家公司都是用B-S公式計算期權的定價，最多是參數上略有不同，完全是同質化競爭，又何來客戶粘性、市場競爭力？

最大的問題是公司的理念問題。多數實體企業本來就不了解期貨市場，結果這些期貨風險管理子公司又弄出來個更復雜的期權產品，不斷地忽悠企業套保效果怎么好，虧損風險多么小，實際上又想的是每筆業務都要盈利。

更有甚者還忽悠企業賣出期權，使企業在不知不覺中陷入更大的風險中，完全違背了“互利共贏”的原則，這種合作關系又怎么能夠長久？

正常的行業發展，是先研究客戶需求，然后提供滿足這一需求的產品或服務。

而此類期貨風險管理子公司本末倒置，先根據自身優勢打造服務和產品，然后去做市場營銷，反復洗腦讓客戶接受這樣的服務和產品。

所以，雖然這種業務定位看起來高大上，也有利于發揮自身的金融優勢，但市場基礎不扎實，難有長遠發展空間。

3、向下扎根，產融協同發展的領跑者

當然，也有極少數幾家期貨風險管理子公司，明知山有虎，偏向虎山行，主動放下身段，深耕現貨市場，通過期現結合的方式做大自身貿易體量，接觸眾多的實體企業，挖掘企業個性化、差異化的風險管理需求，并以現貨、遠期訂單、個性化期權等方式為企業提供綜合性的服務，從而成為行業的領跑者。

這類期貨風險管理子公司，要么掌門人具備現貨行業背景，要么招募了大量的現貨人才，所以現貨風險能得到有效的控制，從而敢于突破標準倉單的束縛，進入到非標準化的現貨市場。

通過期現結合的方式，他們不僅能控制好自身的價格波動風險，還能以基差交易來獲得不錯的利潤。

隨著現貨市場經驗的積累，貿易規模的擴大，他們逐漸掌握了區域套利、品牌套利、非標品套利等操作技巧，并在與實體企業頻繁接觸中深刻了解企業的實際需求，創造出各種新玩法來滿足企業需求。

由于有大量現貨資源可以調配，他們的期權產品有更多的對沖手段，定價上也不必死板地套用B-S公式；

本著長期合作和綜合性服務的定位，也不必過于強調單筆業務的盈利，市場競爭力和客戶粘性大幅提高；

而且，期權可以用現貨貿易的方式行權，既滿足了企業的實際需求，也有利于滿足會計、稅務等各方面的合規要求。

這類期貨風險管理子公司既對期貨市場有深刻的領悟和把握，又不辭辛苦地去深耕現貨市場，去真正地理解這個品種、這個行業，挖掘實體企業個性化的需求，然后再用他們對現貨、期貨和衍生品的把握能力，設計出令客戶滿意、操作簡單的解決方案來，獲得了很好的市場效果。

此類期貨風險管理子公司發展路徑類似于高盛、摩根士丹利等國際投行，以金融背景進入現貨市場，最終成為擁有現貨資源組織能力，并能提供物流、融資、期貨、場外期權等綜合性服務的現貨貿易商。

雖然目前他們規模體量偏小，遠不如國內一些大型現貨貿易商，但他們具有金融背景和人才優勢，激勵機制也十分靈活，相信假以時日，必將成為大宗商品領域有重要影響力的玩家。

然而，未來大宗商品市場的王位之爭，我更看好大型現貨貿易商，理由有以下三條：

第一，期貨風險管理子公司能做的，大型現貨貿易商基本上都能做。

這里所說的貿易商，不是普通的經銷商，也不是傳統的賭價囤貨的貿易商，而是指以期現結合為基礎，橫跨現貨、期貨、金融市場，綜合運用期貨、期權、外匯、金融票據等多種工具的大宗商品貿易商。

這些現貨貿易商一般來說規模巨大，資金實力雄厚，不少還有上下游產業鏈布局，現貨資源組織能力更強，市場經驗更豐富，且也擁有一定數量的金融人才，對期貨、期權等工具的使用也不遜于期貨風險管理子公司，完全具備提供綜合性服務的能力，甚至在不少方面都勝過做期現結合的期貨風險管理子公司。

 第二，期貨風險管理子公司不能做的，大型現貨貿易商也能做。

相比較而言，現貨貿易商的業務范圍更為廣闊。以大型金屬現貨貿易商來說，他們的業務連通境內外，橫跨現貨、期貨、金融三大領域，既做期現結合，也做融資套利，從而能輕松玩轉地域差、品牌差、期現差、匯率差、利率差。

而期貨風險管理子公司由于業務范圍或管理權限上的限制，對進出口、轉口貿易涉足很少，對融資套利也極少介入，白白喪失大塊利潤來源。

第三，股東支持力度不同，發展后勁差異大。

從國外市場來看，不管是嘉能可、托克、摩科瑞之類的大宗商品巨頭，還是高盛、摩根士丹利等頂級投行，要想成為大宗商品市場的王者，就要投入大量的資源向上游礦山冶煉、中游倉儲物流等領域延伸。

只有對現貨市場介入越深，各環節掌控力越強，才能更好地在這個市場翻云覆雨，攫取更豐厚的利潤。

大型現貨貿易商，尤其是具備礦山、冶煉或者下游加工背景的貿易商，其股東對行業定位清晰，更有動力投入大量資源向上下游擴張，以獲取更強的市場影響力。

而與之相比，期貨風險管理子公司不過是期貨公司的子平臺，多數股東實力有限；

個別實力雄厚些的，又都被券商控股，而券商普遍輕視期貨業務發展，旗下期貨公司只是券商手中的一張牌照而已，是無足輕重的點綴，又怎么奢望券商在孫公司平臺上投入多少資源呢？

因此，期貨風險管理子公司，空有縱橫期現貨市場的本領和先天的金融資源優勢，但缺乏股東方的大力支持，在與大型現貨貿易商的競爭中，顯得后勁不足。

當然，也許有讀者要問：國內現貨貿易商經過三十多年的發展，為何至今未出現嘉能可、托克、摩柯瑞這樣的行業巨頭呢？