來源：中國證券報

北京時間9月22日凌晨，低位震蕩的LME銅價突然大幅上漲3.64%，創2017年7月26日以來單日最大漲幅。盤中最高上探至6382.5美元/噸，創近兩個月新高。

與價格反彈相一致的是，全球銅庫存一路下降。今年4月份以來，全球銅庫存持續下降，已經降至年內最低水平。

“對于銅市而言，最壞的情況可能已經過去。”全球最大銅生產商Codelco首席執行官Nelson Pizarro此前公開表示，銅市場受到中國城市化和可再生能源政策的支撐，預計未來兩到三年銅將出現供應短缺。

但國際大投行巴克萊卻表示，進入2019年，銅基本面預計惡化，因礦山供應將穩固增長，而需求放緩。2019年銅價預計跌至6263美元/噸。

對于這一場銅博士的基本面“羅生門”，一個是實體巨頭，一個是投行巨擘，到底誰手中所握才是真正通往銅價供需邏輯之門的金鑰匙？

誰導演了全球同步去庫存

據國投安信期貨提供數據顯示，截至9月21日，LME、上期所和COMEX三大交易所銅庫存已經降至50萬噸，較今年4月份的高點91.7萬噸下降了41.7萬噸，為年內新低。在此期間，三大交易所銅庫存同步下降，其中上期所的庫存只有11.1萬噸，處于極低的水平，LME的庫存也只有21萬噸，屬于偏低的水平。

“進口銅到岸升水近期從75美元低位上漲到115美元，處于近3年的高位。綜合各地庫存和現貨升水來看，庫存下降，現貨升水上升，說明終端需求在增加。”中銀國際期貨分析師劉超指出。

是誰導演了銅市這場遍及全球的去庫存運動？

美爾雅期貨分析師鄭非凡表示，庫存下降主要因為，一方面三季度銅價受宏觀壓制跌跌不休，下游消費廠商逢低備貨意愿增強，使得精銅消費加快。另一方面，精廢價差持續處于低位，使得廢銅對精銅的替代性減弱，8月廢銅制桿企業開工率僅為38.54%，這對精銅消費有一定的促進作用。

國投安信期貨首席有色分析師車紅云表示，國內外銅庫存的下降反映出全球銅供應緊張，這與中國廢銅短缺有很大關系。

據上海有色網消息，19日第二十批限制進口類固廢批文發布，本次批文中涉及廢銅相關企業四十余家，均位于寧波、臺州兩地，所獲批量16.46萬噸。截至目前，今年累計發放批量90.32萬噸，累計同比減少69.95%。 

“廢銅供應緊張，一方面是因為國內加強環保，部分廢銅企業退出市場，另一方面是因為限制廢七類進口，廢銅進口量下降。由于廢銅供應不足，國內廢銅桿企業開工受到影響，甚至出現關閉現象，這些需求轉向精銅桿企業。據有關部門預測，今年精銅對廢銅的替代數量會在20萬噸附近。”車紅云說。

西銅東移庫存到底去哪兒了

在全球庫存同步下降的背后，其實存在著一場“西銅東移”的“庫存”運動。

海關總署數據顯示，中國7月未鍛軋銅及銅材進口量為45.2萬噸，同比增加15.9%。2018年1-7月未鍛軋銅及銅材進口量為304.9萬噸，較去年1-7月的262.4萬噸增加16.2%。

“庫存的確有從國外向國內轉移的跡象，從上海保稅區庫存持續下降就可以窺知一二。”鄭非凡表示。

“今年進口銅套利窗口多次開啟，進口盈利導致進口增加較多。”劉超表示，進口并未造成國內庫存壓力，國內庫存反而下降，說明下游需求依然較旺盛。但要注意的是人民幣匯率貶值對進口有負面影響，四季度進口可能會低于三季度。

美爾雅期貨提供的數據顯示，由于匯率影響及國內消費相對較強，進口盈利窗口不斷打開，目前平均進口盈利大約維持在400元/噸。

車紅云認為，因為中國銅供應緊張，銅價高于國外，進口窗口打開使全球和保稅庫的銅大量流向中國。但隨著大量進口銅到貨，還有銅價走高激發國內廢銅供應有所好轉，銅價走高對消費有所抑制，未來這種情況將得到緩解。

整體而言，今年6月以來銅市處于下行通道之中。文華財經數據顯示，今年6月7日至8月15日，LME銅價從7348美元/噸高點震蕩下跌至最低5773美元/噸，期間累計跌幅逾19%。

車紅云指出，今年中國銅消費增長并不樂觀，受經濟增長和投資放緩的影響，除了空調和電子行業外，銅消費增長普遍下降，尤其是電網投資增長大幅下降，這使得中國銅消費幾乎難有增長。但從結構上講，因為廢銅供應不足，精銅對廢銅出現替代，從而導致精銅的消費增長遠好于表面看到的消費數據，這也是精銅庫存下降的主因。

供需迷局究竟誰是破局者

經過一段時間的陰跌之后，當下銅價似有筑底跡象，8月16日以來LME銅價累計漲幅接近9%。

“對于銅市而言，最壞的情況可能已經過去。”全球最大銅生產商Codelco首席執行官Nelson Pizarro認為，銅市場受到中國城市化和可再生能源政策的支撐，預計未來兩到三年銅將出現供應短缺。

惠譽旗下研究機構BMI Research今年6月也曾表示：“隨著中國電力和基礎設施行業的強勁需求以及全球電動汽車產量的上升，未來幾年全球精煉銅需求將日益增高。預計2018年全球精煉銅供給將出現251000噸的短缺，到2023年將供應不足。” 

但國際大投行巴克萊卻表示，進入2019年，銅基本面預計惡化，因礦山供應將穩固增長，而需求放緩。

高盛此前也對基本金屬維持中性看法，并認為鋁才是基本金屬中最有價值的。

那么，當前全球銅供需平衡表到底是何種情況呢？新能源汽車會否成為力挽銅市狂瀾的關鍵因素呢。

“中國城市化只能保證中國銅的消費得以繼續，新能源汽車行業會是未來銅消費的增長點，但對銅消費的拉動要真正體現出來還要到2020年之后。”車紅云表示。

車紅云指出，2019年缺少新銅礦投產，再加上印尼Grasberg銅礦開采從地上轉向地下，產量會影響22萬噸，銅供應會較為緊張。但從2020年開始，會有超過80萬噸的新礦投產。因此，2020年全球銅的基本面還要取決于全球經濟周期的情況。

“隨著太陽能系統和電動汽車變得越來越便宜，全球對銅的需求也在增加。”劉超表示。

根據銅開發協會(Copper Development Association)的數據，含有銅電纜、電線和管道的可再生能源，其銅的使用量是傳統發電和化石燃料的四到六倍。

另一個主導綠色技術的趨勢電動汽車用銅量正在上升。根據亞利桑那礦業協會的數據，傳統的燃油車用銅量為每輛10-21公斤，純電動汽車用銅量每輛80公斤。電動汽車需要充電站，這意味著還會增加銅的用量。 

“由于新能源起步不久，大規模應用還未到來，對銅需求的拉動短期并不明顯。2020年前銅精礦供應是保持穩定增長的，短缺將發生在2020-2030年期間。”劉超表示，過去十年的低發掘率將直接影響到未來15-20年的銅礦供應，如果銅礦發掘率在未來不上升的話，高質量的銅資產將出現匱乏。

根據標普全球市場財智的數據，近十年來，礦業公司共投入266億美元，發現了29個新銅礦，僅勘測出1.4億噸銅。

CFTC公布的數據顯示，截至9月18日當周，管理基金削減COMEX銅期貨期權凈空頭頭寸11348手，至13738手，為連續第二周減持，凈空頭寸降至兩個月低位。