來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

    近期，國(guó)內(nèi)期市工業(yè)品價(jià)格持續(xù)走升，銅等不少內(nèi)盤(pán)品種更是較外盤(pán)率先探底回升。分析人士表示，近期政策暖風(fēng)拂面，有望向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，令此前制約大宗商品價(jià)格的一大主要壓力消退，且近期人民幣相對(duì)貶值也使得國(guó)內(nèi)商品從中受益，令大宗商品成為“避風(fēng)港”，后市結(jié)構(gòu)性分化行情可期。

　　工業(yè)品率先“躁動(dòng)”

　　7月25日，國(guó)內(nèi)期市大面積飄紅，其中工業(yè)品多數(shù)走升，燃料油、焦煤期貨漲逾2%，橡膠、焦炭、滬鉛、滬銅、原油等漲幅超1%；農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì)分化，其中鄭棉、豆二漲超1%，谷物則集體飄綠。

　　“在經(jīng)歷六月份下跌之后，近期大宗商品再度出現(xiàn)整體回升勢(shì)頭，與國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整有關(guān)。”中大期貨副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川向中國(guó)證券報(bào)記者表示，近期央行貨幣政策節(jié)奏有所調(diào)整，基調(diào)已從之前的去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿的新階段。在該背景下，央行近期進(jìn)行了超量MLF、支持低級(jí)信用債等舉措，市場(chǎng)流動(dòng)性較上半年有了明顯好轉(zhuǎn)，令制約大宗商品價(jià)格的一大主要壓力明顯消退，因此市場(chǎng)出現(xiàn)相應(yīng)的修正。

　　除宏觀層面因素外，基本面也是推動(dòng)近期工業(yè)品走升的另一關(guān)鍵因素。景川表示，國(guó)內(nèi)環(huán)保督查持續(xù)推進(jìn)，使得一些工業(yè)品上游產(chǎn)出受到限制，表現(xiàn)在焦炭、鐵合金、甲醇、PVC、滬鉛等品種的庫(kù)存處于偏低水平，也令商品市場(chǎng)呈現(xiàn)易漲難跌格局。

　　從各板塊表現(xiàn)來(lái)看，黑色系明顯強(qiáng)于有色系。文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，本周以來(lái)，黑色產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)累計(jì)上漲2.11%，實(shí)現(xiàn)周度“三連陽(yáng)”；有色板塊指數(shù)累計(jì)漲1.79%，結(jié)束此前周度“三連陰”。

　　“這種分化從國(guó)內(nèi)宏觀需求上可以明顯看到。”混沌天成期貨研究院宏觀金融部總經(jīng)理孫永剛表示，上半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀需求——固定資產(chǎn)投資不斷回落，其中基建投資是拖累固定資產(chǎn)投資回落的最主要因素。而房地產(chǎn)投資一直處于高位增速之上，尤其是房地產(chǎn)投資占比七成的住宅投資增速更為顯著，使得黑色系商品在需求方面更為強(qiáng)勁。

　　分板塊來(lái)看，東吳期貨總經(jīng)理助理兼研究所所長(zhǎng)姜興春表示，近期，國(guó)內(nèi)黑色系震蕩上漲主要是供給側(cè)改革造成的供應(yīng)偏緊、消費(fèi)需求尚可以及環(huán)保趨嚴(yán)的綜合結(jié)果；而能源化工品種反彈主要受到原油價(jià)格大漲影響；有色金屬震蕩上漲，且相對(duì)外盤(pán)要強(qiáng)，主要是因人民幣貶值帶來(lái)的計(jì)價(jià)抬高。

　　值得一提的是，近期國(guó)內(nèi)不少品種甚至較外盤(pán)率先探底回升。以有色之王“銅博士”為例，倫銅探底反彈時(shí)機(jī)較滬銅稍顯滯后。具體來(lái)看，滬銅主力于7月10日創(chuàng)下一年新低47520元/噸后便展開(kāi)震蕩回升，倫銅則于7月19日創(chuàng)下近一年新低5988美元/噸后震蕩回暖。

　　“近期，美元走強(qiáng)令以美元計(jì)價(jià)的商品在一定程度上承受來(lái)自外匯市場(chǎng)的壓力。同時(shí)，人民幣相對(duì)貶值使得國(guó)內(nèi)商品從中受益，表現(xiàn)在價(jià)差關(guān)系上，因此國(guó)內(nèi)商品強(qiáng)于國(guó)際市場(chǎng)。換言之，內(nèi)外商品的比較關(guān)系調(diào)整實(shí)際上是匯率關(guān)系在商品市場(chǎng)的體現(xiàn)。”景川表示。

     大宗商品成“避風(fēng)港”

　　“當(dāng)前的政策并未出現(xiàn)較大改變或轉(zhuǎn)向，大的方向仍是供給側(cè)改革、去杠桿，變化的只是節(jié)奏，最好的預(yù)期是從去杠桿微調(diào)為適度穩(wěn)杠桿。”廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心表示，目前來(lái)看，當(dāng)前的政策更多是針對(duì)前期政策的一種微調(diào)，這種微調(diào)會(huì)帶來(lái)短期的利多情緒，主要體現(xiàn)在對(duì)低估品種的估值恢復(fù)上。

　　姜興春則認(rèn)為：“近期的國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向只是微調(diào)、預(yù)調(diào)，但市場(chǎng)預(yù)期的改變以及人民幣持續(xù)貶值，令大宗商品成為避險(xiǎn)資產(chǎn)，工業(yè)品中有色板塊可能受益。”

　　景川表示，近期央行在貨幣政策上做了一些調(diào)整，這在一定程度上將改善下半年的流動(dòng)性預(yù)期。同時(shí)，未來(lái)在基建投資等方面大概率也將有所跟進(jìn)，工業(yè)品下半年需求有望得到一定的改善，這種變量的加強(qiáng)會(huì)令目前的市場(chǎng)平衡格局出現(xiàn)傾斜，商品市場(chǎng)尤其是工業(yè)品價(jià)格將從中獲得支撐而出現(xiàn)回升。其中，黑色煤炭板塊以及有色板塊受到的利好將更加明顯。

　　廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心則認(rèn)為，考慮到中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第二次會(huì)議上的要求，增量資金的去向主要還是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)等，預(yù)計(jì)很難帶動(dòng)工業(yè)品下游需求超預(yù)期增長(zhǎng)，未來(lái)工業(yè)品短期內(nèi)或難出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

　　從研究邏輯鏈條角度來(lái)看，孫永剛認(rèn)為，貨幣政策邊際放松對(duì)于大宗商品的影響更多需從需求端來(lái)分析，尤其是貨幣政策的邊際放松是否會(huì)使得大幅下滑的基建投資有所回升，從而帶動(dòng)大宗商品需求的抬升，進(jìn)而使得商品價(jià)格回升，才是研究的核心。

　　除了政策方面外，近期貨幣貶值也對(duì)部分商品走勢(shì)構(gòu)成支撐。“近期人民幣貶值在一定程度上對(duì)內(nèi)盤(pán)商品帶來(lái)尺度的調(diào)整。相對(duì)來(lái)說(shuō)，內(nèi)外盤(pán)聯(lián)動(dòng)較強(qiáng)的品種如貴金屬、有色和原油受到最直接的計(jì)價(jià)影響，而進(jìn)出口貿(mào)易較多的化工和農(nóng)副加工行業(yè)，則在人民幣貶值中獲得相對(duì)多的訂單，價(jià)格上漲更多是預(yù)期的作用。”景川說(shuō)。

    “結(jié)構(gòu)牛”行情可期

　　在政策轉(zhuǎn)向遇上貨幣貶值的背景下，未來(lái)大宗商品將如何演繹？

　　從大的運(yùn)行周期來(lái)看，景川認(rèn)為，當(dāng)前，大宗商品市場(chǎng)整體上仍運(yùn)行在2016年初以來(lái)的牛市周期中。一方面，大宗商品價(jià)格受經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定。從全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇周期仍未結(jié)束，歐元區(qū)以及日本仍處于經(jīng)濟(jì)上升周期的前半期。另一方面，商品走勢(shì)受到美元因素影響。從美元走勢(shì)來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期接近過(guò)半，美元大概率已達(dá)到本輪周期高點(diǎn)。未來(lái)，隨著歐日經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期，美元大概率將出現(xiàn)回落，對(duì)商品而言構(gòu)成利多。

　　不過(guò)，短期來(lái)看，“由于全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)以及外部擾動(dòng)的影響，近期商品市場(chǎng)不斷反復(fù)也在所難免，但長(zhǎng)周期的力量并非輕易可以改變。因此，商品的復(fù)蘇周期目前仍未結(jié)束，牛市將繼續(xù)演繹。”景川表示。

　　姜興春則認(rèn)為，短期內(nèi)大宗商品有望維持震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，中期仍取決于各自的基本面情況。“從品種來(lái)看，后市大宗商品仍將是結(jié)構(gòu)性分化行情，部分品種像PTA、燃料油以及鎳價(jià)格可能震蕩走牛，全部商品走牛的可能性微乎其微，整體仍將是區(qū)域?qū)挿鹗幮星椤！?/p>

　　從宏觀層面來(lái)說(shuō)，孫永剛認(rèn)為，整體上看，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)仍處于金融去杠桿的大背景之下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是推動(dòng)企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，而我國(guó)已不再進(jìn)行像之前釋放強(qiáng)流動(dòng)性的財(cái)政、貨幣政策，因此，需求端的大幅抬升在企業(yè)高杠桿率環(huán)境下并不會(huì)出現(xiàn)，商品整體上也會(huì)隨著貨幣政策的邊際放松而有所上漲，但像此前一樣大幅上漲的概率并不高。

　　廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心認(rèn)為，如果政策微調(diào)能夠帶動(dòng)基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，商品的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)才可能出現(xiàn)。不過(guò)，下半年更可能的情況是，市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期好于上半年，宏觀數(shù)據(jù)依然保持穩(wěn)定，但如果出現(xiàn)數(shù)據(jù)低于預(yù)期情況，商品市場(chǎng)反而需要擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)。