來源：期貨日報    

　　無論從短期或中長期來說，美聯(lián)儲的宏觀經(jīng)濟調(diào)控的一舉一動都會對全球金融市場產(chǎn)生影響。目前美聯(lián)儲主要是通過調(diào)節(jié)實際利率來實現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟的把控。實際上20世紀80年代以來，美聯(lián)儲一直將貨幣供應(yīng)量作為宏觀經(jīng)濟的調(diào)節(jié)手段。進入20世紀90年代，隨著一項預(yù)算平衡法案被通過，美聯(lián)儲通過擴大開支減少稅收等傳統(tǒng)財政刺激手段逐漸失靈，進而使得貨幣政策手段“黃袍加身”，即通過調(diào)整實際利率水平對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)，這就是所謂的泰勒規(guī)則。

　　廣泛應(yīng)用于利率期貨等投資分析中

　　約翰·泰勒是美國斯坦福大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)教授，曾任小布什政府的財政部次長，他于1993年根據(jù)美國的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)提出了針對通貨膨脹率和產(chǎn)出增長率來調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則，即泰勒法則。根據(jù)該規(guī)則，可以比較準確地預(yù)測聯(lián)邦基金名義利率的變動趨勢，因此，這一法則不僅受到學(xué)術(shù)界和美聯(lián)儲的重視，也為廣大投資者所關(guān)注。

　　泰勒法則的核心是通過國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、消費者物價指數(shù)(CPI)等宏觀經(jīng)濟當(dāng)期數(shù)據(jù)，來定量地預(yù)期該國央行未來貨幣政策行動的模型。

　　從沃爾克的前任伯恩斯開始，美聯(lián)儲接受貨幣主義的單一貨幣規(guī)則，把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標，把公開市場操作作為主要手段。在這個時期，聯(lián)邦公開市場委員會每隔六個星期要為各種貨幣總量的增長率確定一個目標區(qū)間，同時也會兼顧聯(lián)邦基金利率與美聯(lián)儲確定的貨幣供應(yīng)增長率目標的一致性。隨著監(jiān)管環(huán)境的變化和金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，貨幣主義學(xué)說也暴露出其局限性，貨幣供應(yīng)量目標難以實現(xiàn)貨幣政策目標，而改用真實利率作為政策工具，則可以將金融市場上的所有資金流動都覆蓋在內(nèi)。1993年，格林斯潘放棄了執(zhí)行了十多年的以貨幣主義為理論基礎(chǔ)的貨幣政策操作體系，轉(zhuǎn)而實行以聯(lián)邦基金利率作為中介目標的新的貨幣政策體系，泰勒法則則為這樣的貨幣政策體系轉(zhuǎn)換提供了理論和實踐上的依據(jù)。

圖為泰勒法則理論利率和實際利率對比

　　泰勒法則可用以下等式表達：R_fed=R_real+Inf+0.5×(Inf-Inf_target )+0.5×(GDP_real-GDP_potential)，即中央銀行利率=真實均衡利率+通貨膨脹率+0.5×(通貨膨脹率-目標通貨膨脹率)+0.5×(真實GDP-潛在GDP)。

　　潛在GDP即與充分就業(yè)相適應(yīng)的國內(nèi)生產(chǎn)總值，這兩個變量——真實GDP與潛在GDP相減的結(jié)果被稱作產(chǎn)出缺口(用y表示)。產(chǎn)出缺口是真實產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出的差額。

　　這個公式看起來很復(fù)雜，但是假設(shè)目標通貨膨脹率和真實均衡利率都是2%，就可以將其簡化為：中央銀行利率=1.5×通貨膨脹率+0.5 ×產(chǎn)出缺口+1。

　　從投資實務(wù)的角度而言，泰勒法則被廣泛用于利率期貨等投資分析中。美國貨幣政策的制定很大程度上參考了泰勒法則的理論。

　　當(dāng)今國際市場，黃金儲備日益成為各國央行的核心使命，比特幣等各類數(shù)字貨幣也不斷沖擊著“量化寬松”、無節(jié)制的擴大發(fā)債和美元霸權(quán)，泰勒法則因而也受到來自各界的質(zhì)疑。目前來看，基于泰勒的鷹派形象，部分市場人士認為貨幣當(dāng)局會采取強硬的貨幣政策，從而加大了看空黃金的傾向。

　　被視為利率政策的一個簡單“處方”

　　可以將泰勒法則視為利率政策的一個簡單“處方”——當(dāng)經(jīng)濟處于充分就業(yè)并且通脹率等于2%的目標通脹率時，央行就會將利率設(shè)定為4%。通貨膨脹率每增加或減少1個百分點，則央行就會非對稱上調(diào)或下調(diào)利率1.5個百分點至5%或至3%。如果失業(yè)率上升使得產(chǎn)出缺口降低到-1%，則央行就會下調(diào)利率至3.5%。由此可見，相對于產(chǎn)出缺口，央行更加擔(dān)憂通貨膨脹率(但是這取決于參數(shù)的選擇)。

　　盡管這個等式簡單明了，但在細節(jié)上仍存在很多局限性。這個等式?jīng)]有考慮除了通貨膨脹和產(chǎn)出缺口以外的其他因素，比如金融環(huán)境(資產(chǎn)價格或者負債水平等)，因此，遵循這一法則可能會使央行忽視金融失衡的風(fēng)險，但如果這種風(fēng)險出現(xiàn)了，作為避險資產(chǎn)的黃金將會出現(xiàn)投資機會。

　　使用哪些數(shù)據(jù)受到質(zhì)疑

　　央行應(yīng)正確使用哪些數(shù)據(jù)?實時數(shù)據(jù)、修訂數(shù)據(jù)或預(yù)測數(shù)據(jù)?修訂后的數(shù)據(jù)應(yīng)該比實際數(shù)據(jù)好，但是在做決策時修行后的數(shù)據(jù)還沒有統(tǒng)計出來。事實上，預(yù)測數(shù)據(jù)應(yīng)該是最好的，因為央行對未來的經(jīng)濟狀況感興趣，但是中央銀行應(yīng)該如何預(yù)測通貨膨脹和產(chǎn)出缺口呢?

　　這是一個非常關(guān)鍵的問題，例如通貨膨脹率可能會存在不同的測量方法(CPI、核心CPI、PPI、核心PPI、通貨膨脹、核心通貨膨脹、GDP平減指數(shù)等)。另外還有一個更大的問題就是產(chǎn)出缺口，因為潛在的國內(nèi)生產(chǎn)總值甚至不存在(這就是為什么我們稱之為“潛在”的原因)。那么，均衡的實際利率到底是多少呢?泰勒假設(shè)它在2%的水平上，但聯(lián)邦公開市場委員會估計它只有0.75%。在這種情況下，央行不能將利率設(shè)置在4%，而是在充分就業(yè)和2%的通脹率的基礎(chǔ)上將利率設(shè)置為2.75%。

　　沒有單一的泰勒法則

　　泰勒規(guī)則假定政策制定者知道并能夠就產(chǎn)出缺口的大小達成一致。事實上，衡量產(chǎn)出缺口非常困難，美聯(lián)儲官員通常有不同的判斷。試圖迫使聯(lián)邦公開市場委員會在一個時間點上就產(chǎn)出缺口的大小達成一致是既不可行也不可取的。

　　泰勒規(guī)則還假定均衡聯(lián)邦基金利率(通貨膨脹率在目標和產(chǎn)出缺口為零時的比率)是固定的，實際利率為2%(名義利率約為4%)。原則上說，如果均衡利率發(fā)生變化，那么泰勒規(guī)則預(yù)測就得調(diào)整。

　　當(dāng)預(yù)測率為負時，該怎么做，泰勒規(guī)則沒有提供指導(dǎo)，而這幾乎是危機以來整個時期的情況。

　　泰勒規(guī)則對通脹和產(chǎn)出缺口的權(quán)重還沒有達成一致。最優(yōu)權(quán)重不僅會對政策制定者偏好的變化產(chǎn)生影響，而且會對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化和貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生影響。

　　2015年美國國會考慮立法，要求美聯(lián)儲采用數(shù)學(xué)公式設(shè)定利率，美聯(lián)儲前主席耶倫對此表示：“這將是一個嚴重的錯誤，對經(jīng)濟和美國人民有害?！泵髂岚⒉ɡ孤?lián)儲去年曾計算，如果在過去五年中運用泰勒規(guī)則進行利率設(shè)定，將阻止創(chuàng)造250萬個就業(yè)機會。

　　我們的觀點是，實際上存在許多泰勒法則，例如“缺乏常數(shù)參數(shù)和變量的模糊性意味著沒有單一的泰勒法則”。其含義是，在制定貨幣政策時，通過改變參數(shù)和改變變量，可以產(chǎn)生各種不同版本的法則和政策“處方”。

表為不同產(chǎn)出缺口和均衡實際利率下的不同版本的泰勒法則

　　因此，基于法則的方法并不一定會提高美聯(lián)儲政策預(yù)測的準確度。實際上，基于法則的方法并不是唯一確定的，因為聯(lián)邦公開市場委員會成員不得不選擇一個規(guī)則的版本，并決定應(yīng)該使用哪一種政策路徑。貨幣政策決策者具有廣泛的自由裁量權(quán)。與投資類似，即使你在黃金品種上是長線投資，你仍然需要在投資多元化上作出安排，為單個資產(chǎn)/資產(chǎn)類別設(shè)定投資組合權(quán)重，并可以調(diào)整相關(guān)資產(chǎn)的比重，從而達到資產(chǎn)組合的再平衡(這可能是至關(guān)重要的)。所以，即使你打算遵循某一個規(guī)則或者某一套規(guī)則，你仍然要分散風(fēng)險，確定資產(chǎn)權(quán)重，確?；谝?guī)則的組合是對你有利的?；谀硞€規(guī)則的投資如此，而基于規(guī)則的美聯(lián)儲的貨幣政策同樣如此。

　　這意味著，以泰勒法則為理論基礎(chǔ)的貨幣政策并不會必然導(dǎo)致美聯(lián)儲采取更強硬的貨幣政策，因此對黃金市場的影響未必就一定是負面的。當(dāng)然，在泰勒法則的基本版本下，利率應(yīng)該更高，但在不同版本的公式下利率結(jié)果是不同的。

　　黃金價格展望

　　市場對泰勒的鷹派的強硬印象及其理論對黃金價格的利空影響被過分夸大了。實際上，他對美國中央銀行的影響力會比預(yù)期的小得多，因為他必須說服其他聯(lián)邦公開市場委員會成員(尤其是反對基于法則制定貨幣政策的新任美聯(lián)儲主席鮑威爾)遵守泰勒法則的規(guī)定，才能制定更高利率的貨幣政策。

　　事實上，雖然美聯(lián)儲并沒有正式承認制定貨幣政策時必須遵循泰勒法則，但他們在以往貨幣政策的制定中已經(jīng)考慮到了這一法則，即通脹和產(chǎn)出缺口對貨幣政策制定起著關(guān)鍵作用。因此，即使泰勒加入了聯(lián)邦公開市場委員會，貨幣政策也不會出現(xiàn)劇烈的變動。當(dāng)然，美聯(lián)儲很可能轉(zhuǎn)向鷹派，但貨幣政策不會以顛覆性的形式展現(xiàn)出來。2018年的黃金行情或許會隨著聯(lián)邦公開市場委員會的成員變動而反復(fù)，但這并非必然發(fā)生。

　　3月23日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署對華貿(mào)易備忘錄，中國商務(wù)部緊接著宣布計劃對30億美元的美國出口商品征收關(guān)稅。市場避險情緒增加，股市暴跌，黃金作為避險資產(chǎn)則應(yīng)聲上漲。高盛更是五年多來首次表示看多黃金。而美聯(lián)儲宣布加息后，市場最大的利空出盡，美元不漲反跌，黃金不跌反漲。接下來的美聯(lián)儲決議中，市場最為關(guān)注的年內(nèi)加息四次預(yù)期并未提到，美聯(lián)儲鷹派程度低于市場預(yù)期，市場將持續(xù)振蕩，中長期金價依然看漲。

　　綜上所述，泰勒法則作為美元走向衰落時代的產(chǎn)物，因其理論的局限性、實際操作的不確定性以及美聯(lián)儲官員對法則的分歧性，該法則的實用價值遠低于市場預(yù)期。強美元博弈弱黃金恐怕僅僅是美聯(lián)儲鷹派的一廂情愿而已。