來源：期貨日報  作者：陳冬林 

3日，由弘則研究主辦，華泰期貨支持的，2018弘則研究宏觀有色沙龍在上海舉行。與會專家認為，4月份以來黑色、有色等大宗商品的反彈主要受益于國內實體融資成本下降，但在全球經濟周期下行拐點確立以及產業自身規律的共同作用下，上漲恐難持續。

弘則研究董事長王沛認為，一個商品供需雙方的強弱除了體現在上游的產量與下游的消費量外，還取決庫存在上游企業與下游企業之間的擺動，即上游企業的產量與庫存代表供給，下游企業對上游原料的消費及原料庫存代表需求。

春節后黑色、有色等大宗商品價格的下跌，以及近期4月份以來的反彈，主要是由于實體融資成本的變化，導致下游企業對原料補庫，庫存從上游轉移至下游，庫存由顯性轉為隱形，從而最終導致供需關系以及價格的改變。

而真正能夠反映實體企業融資成本的則是票據直貼利率，王沛表示，春節之后國內經濟最大的下行壓力來源于實體融資成本的上漲，票據直貼利率是一個清晰的觀察指標，而國家公布的全社會貸款加權利率與票據直貼利率有著很強的相關性，通過對全社會貸款加權利率的觀察也可以看出票據直貼利率的走勢。

“商品價格從4月開始的反彈其實始于3月底實體融資成本的下降，使得企業開始了一輪小節奏的補庫周期，使得實體經濟出現了階段性的反彈特征，也使得商品的顯性庫存出現下降，進而價格出現反彈”。王沛表示。

而對于之后商品價格的走勢，王沛表示相對謹慎。首先從利率層面來看，在中國推行“寬貨幣、緊信用”的政策下，雖然目前銀行間利率維持較低的水平，但信用政策的閥門依然限制資金向實體的注入，特別是對落后、高污染的企業；另外，以黑色商品為例，5月份開始逐步進入螺紋鋼消費淡季，過去兩年螺紋鋼庫存都是在5月的第二或第三周開始出現累積，并且與螺紋鋼價格高度相關的水泥價格近期也出現了疲軟的跡象。

在國內政策對商品價格持續保有壓力的情況下，王沛認為，全球經濟也存在下行的風險。

十年期美債收益率與全球制造業PMI是判斷全球經濟周期的兩個重要指標，在全球制造業PMI在2018已經開始掉頭向下的情況下，十年期美債收益率還保持震蕩向上的態勢，對于這兩個指標的劈叉，王沛認為，美債收益率也已開始包含對全球經濟放緩的定價，并且這些定價因素的影響會逐步顯現出來。

根據美聯儲的KW模型來分析，影響十年期美債收益率有三個因素：增長因素、通脹因子和期現因子。其中期現因子更多取決于全球的宏觀周期，而伴隨著年初以來全球綜合PMI的急劇回落，表征經濟周期重現疲軟現象，期現因子很難繼續抬升。

而對于增長因子與通脹因子，王沛認為，分別因為利率抬升對房地產的壓制，以及原油價格回落的風險，同樣很難繼續支持美債收益率的繼續走高。

對于油價回落的可能，王沛表示，美國市場成品油庫存的底部企穩，歐洲市場成品油平衡表的走弱，以及歐洲煉廠裂解價差的向下回歸，都有可能在需求面導致油價的弱勢。