來源：中國證券報  作者：馬爽

　　4月份以來，工業(yè)品整體迎來上漲，有色、黑色等輪番上漲。背后的驅動因素有哪些？領先指標波羅的海干散貨指數（BDI）大幅拉升對走勢有何引領作用？投資者又該如何布局？本報記者邀請中大期貨副總經理景川、寶城期貨金融研究所所長助理程小勇、中電投先融期貨研究院分析師田瑞一起探討。

　　基本面驅動成主基調

　　中國證券報：近期工業(yè)品價格整體上漲主要是受哪些因素驅動？

　　景川：在風險事件對商品價格擾動之后，近期市場漸漸恢復平靜，基本面驅動仍是市場運行的主基調。目前處于工業(yè)品消費旺季，下游需求有所回升是這波工業(yè)品修復行情的主要驅動力。同時，受到來自三方面的影響：其一，此前農產品上漲/工業(yè)品價格下跌的格局得到扭轉；其二，國內釋放貨幣政策微調信號，債券價格快速回升意味著貨幣緊張狀態(tài)有所緩解，對商品市場構成一定的支持；其三，鋼材品種最近幾周去庫存較快，反映下游需求強勁，一定程度上帶動了整個工業(yè)品的樂觀情緒。此外，有色板塊也受到俄鋁、俄鎳制裁影響迎來階段性走強機會。

　　程小勇：4月大宗工業(yè)品反彈主要由三個因素驅動：一是市場擔憂出現明顯的緩解：二是全球經濟復蘇目前只是邊際走弱，滯后效應尚未顯現。統計發(fā)現美國經濟復蘇滯后中國一個季度左右，歐洲經濟又滯后美國經濟一個季度左右，如果去年四季度是中國經濟高點的話，美國經濟一季度末和二季度也會出現邊際走弱，歐洲經濟復蘇勢頭也在減弱，體現在美國和歐洲4月制造業(yè)PMI等先行指標回落。由于歐洲和美國CPI還處于上升階段，因此，海外經濟體通脹預期會驅動全球大宗工業(yè)品短期反彈。統計發(fā)現美國CPI走勢和中國房地產周期走勢相關度較高，因此一季度中國房地產投資反彈疊加國際原油價格的上漲，都在通脹上有助推作用；三是4月23日中央政治局工作會議凸顯出政策微調的可能性，尤其是提到“擴大內需”，這意味著短期在中國經濟邊際走弱的情況下去杠桿力度會比較溫和。

　　田瑞：近期工業(yè)品價格整體上漲主要受以下因素驅動：從宏觀面來看，一季度經濟數據仍偏穩(wěn)，盡管基建和制造業(yè)投資增速下滑，但房地產投資數據不弱，加上3月底之后工業(yè)等復產力度較大，下游需求提升有利于工業(yè)品價格上漲；從政策面來看，月中政治局會議涉及樓市健康發(fā)展并持續(xù)擴大高質量內需，積極財政政策基調和貨幣政策微調并舉，央行進行定向降準置換MLF也使資金面受益；從美元走勢來看，在美聯儲加息后，美元走勢偏弱情況在近期出現轉變，美元指數重回91上方，受外盤影響大的工業(yè)品尤其是基本金屬將會有所承壓，得到市場關注較多的仍是美國債收益率上漲壓力及貿易不確定性；從行業(yè)供需面看，黑色方面，螺紋鋼供應逐漸恢復，各地陸續(xù)開工后需求釋放超出預期，庫存不斷下降，上周廠庫和社會庫存總共降123萬噸，市場氣氛偏暖。基本金屬方面，銅供需基本平衡，庫存小幅度下降；鋁庫存近期降幅不明顯，鋅庫存下降較多，鉛交易所庫存微增，基本面數據變化不大，鋁和鋅近期更多是受事件影響出現波動；國內外鎳庫存從去年四季度至今減幅近20%，且全球精煉鎳供應收緊支撐鎳價上漲。不過，年初至今不銹鋼供需兩弱，印尼鎳鐵進口量較大對短期鎳價影響比較大，短期偏中性，中長期看多。

　　領先指標大幅拉升

　　中國證券報：4月6日以來，領先指標——BDI指數大幅拉升，對后市工業(yè)品價格走勢有何引領作用？

　　景川：BDI指數主要反映大宗商品整體需求情況，同時也與航運業(yè)周期有關。近期BDI指數上漲一定程度上反映出全球需求的上升，這與主要經濟體經濟運行狀況良好的趨勢相符。歷史上，航運指數是經濟運行以及商品貿易需求的先行指標，而今年全球經濟的復蘇前景樂觀對于全球定價的商品提供較為明顯的支撐，而國內定價的商品更多的關注中國的運輸強弱，從而對國內自主定價的商品提供依據。

　　程小勇：BDI在4月份商品反彈中拉升，這在一定程度上體現出中國旺季對商品需求的影響，還有部分原因是海運費在國際原油價格上漲下的成本驅動作用。但BDI走勢和商品進口關系較大，商品進口較大并不一定代表需求的好轉，例如內外比價的合理，部分貿易政策導致進口集中釋放等。

　　田瑞：4月以來BDI指數持續(xù)上漲，除了說明主要經濟體經濟情況良好外，更多可能是全球進口流向發(fā)生轉移，使得航運量大幅增加，其中也有原訂單取消轉移及航運被動更改等。可參考散裝船運以運輸鋼材、紙漿、谷物、煤、礦砂、磷礦石、鋁礬土等物資及工業(yè)原料為主。因此，目前尚不能完全確定BDI指數上行的主要驅動因素是經濟增長帶來的海運需求大漲，其對后市價格引領作用較弱。

　　中國證券報：哪些因素將成為主導后期工業(yè)品走勢的關鍵？

　　景川：除了風險事件之外，未來貨幣政策將是對工業(yè)品價格影響最大的因素之一。另外，全球經濟的復蘇前景以及國內經濟運行情況也將是未來工業(yè)品運行的主要驅動因素。

　　程小勇：一般來講，中長期商品走勢取決于需求，而供應端的變化決定商品在大趨勢下的節(jié)奏。從全球主要經濟指標來看，中國經濟去年四季度大概是這一輪經濟復蘇的高點，而今年二季度歐美先行指標走弱，意味著全球商品總需求是回落的，這就決定了大宗工業(yè)品不大可能在2018年剩余時間大漲，要么震蕩下行要么漲幅放緩觸發(fā)高位震蕩。其他因素包括通脹、貨幣政策和財政政策等。供應層面，環(huán)保因素還將繼續(xù)大概率制約產出的反彈，但部分產能復產已出現。隨著一些工業(yè)品上游設備完成排放治理之后，供應端已不大可驅動工業(yè)品大漲。近期考慮到季節(jié)性旺季的下游備貨，對商品還是存在一定支撐，但不會驅動上演新一輪大漲行情。

　　田瑞：未來工業(yè)品走勢受多因素左右，而針對不同品類需有所區(qū)別。主要關注點包括：其一，基本面經濟數據承壓下滑情況，尤其信貸及基建投資增速變化，更要關注二季度政策在基建方面的表現；其二，美國經濟及美聯儲加息和10年期美債收益率的變化，尤其是10年期美債收益率向上波動情況，不論是加息預期還是其背后的經濟增長預期，都會影響美元走勢和聯儲收緊流動性預期，而美國10年期國債收益率變化較多影響資本市場，進而作用到工業(yè)品走勢。

　　結構性機會值得關注

　　中國證券報：對于后市工業(yè)品走勢有何看法？投資者該如何布局？

　　景川：工業(yè)品后市總體仍面臨較大波動，除上述提到的幾點因素外，仍需關注地緣局勢風險。例如，近期特朗普可能退出伊朗核協議，將給中東地緣局勢格局帶來較大不確定性，可能會在短期內對油價、金價帶來較大提振。同時，由于市場避險情緒抬升將打壓其他商品價格。操作方面，投資者近期需要重視多空對沖，盡可能降低整體波動帶來的風險。總體而言，由于今年全球經濟運行好于去年，同時由于中國經濟驅動力減弱，導致全球定價商品獲得驅動力，而國內自主定價的商品將受到一定的壓力，驅動力將弱于過去兩年。建議考慮銅、鎳、熱卷、原油、甲醇等品種的多單，鋅、鋁、橡膠、動力煤等品種的空單。另外，農產品中仍可繼續(xù)關注粕類品種的多單機會。

　　程小勇：對于工業(yè)品走勢，在短期不可忽略季節(jié)性旺季下的傳統補庫力量扶持工業(yè)品抗跌，但從未來3個月走勢來看，需求季節(jié)性補庫沒有超預期，旺季過后疊加歐美發(fā)達國家經濟復蘇拐點的滯后性，到時候會出現內外需雙縮壓力。因此，從工業(yè)品角度來看，單邊繼續(xù)做空工業(yè)品，但鑒于波動率回升和短期通脹預期還處于較高的熱度當中，做多原油和黃金做空銅、黑色等消耗性的工業(yè)品是一個適合的投資組合。

　　田瑞：對后市工業(yè)品走勢的看法有所區(qū)別，“五一”節(jié)日期間不確定性較大，建議空倉觀望為主。“五一”節(jié)后，工業(yè)品方面除較強勢品種維持做多外，其余建議偏空操作。后市關注點：信貸和財政資源對基建支撐情況對擴內需的提振作用；美元指數變化，美元上漲將令工業(yè)品價格承壓，尤其是基本金屬，在內外部需求沒有明顯提升背景下，不建議做多工業(yè)品。