來源：期貨日報  作者： 陳冬林

3月初黑色商品開始了近一個月的下跌行情，其中螺紋鋼主力合約較月初高點最多時下跌近700個點，3月下旬恐慌情緒已經在期現市場蔓延，但始終依然有堅定的看多者，及心存疑慮的苦苦堅守者，他們內心的聲音是供需關系真的有這么弱嗎？

記者對近期所見所聞進行總結，得到結論如下，需求受政策及資金面的擾動表現略低于預期，而供給因為廢鋼的過量添加有所上升，供需緊平衡的狀態有所改善；但黑色期現市場暴跌更多的要歸因與國內房地產、基建投資下滑導致的宏觀預期悲觀，以及國內金融去杠桿、經濟轉型與全球貿易戰等黑天鵝事件對資金面與市場情緒造成的影響。

短期基本面：高庫存、緩需求、緊資金

在探討宏觀、金融等主因之前，我們先對目前的供需基本面情況做個簡單的梳理。高庫存、緩需求、緊資金可以說是對前一階段鋼材暴跌基本面情況的很好概括。

高庫存，這里的高指的是貿易商庫存高，因為17年11月份的暴漲使得貿易商看好后市而大量加杠桿節前囤貨。貿易商積極囤貨是高庫存的主觀原因，更重要的是，17至18限產季鋼廠在煉鋼的各個環節增加大量廢鋼，導致最終鐵水產量降低而粗鋼產量上升的局面。西本新干線首席研究員邱躍成向記者表示，18年春節假期結束后，黑色系大類里面上漲的最快的其實是廢鋼的價格。而最終導致的高庫存的結果，成為表面上壓制鋼價的最主要原因。

緩需求，一方面是因為兩會召開及環保因素，對節后工地開工進度有所壓制，其中兩會因素對北方的施工影響更為主要。但隨著兩會的結束，貿易商依然反映下游拿貨偏弱，稍高一點的價格就表示觀望，這與資金面的緊張是密不可分的。

需要強調的是，房地產、基建投資逐步下滑，對當下鋼材需求存量的影響很小，3、4月份的供需矛盾并不大。近期主流平臺檢測到的成交量反映下游需求也都處在合理的區間內，中天鋼鐵杭州地區銷售負責人也董赟表示，近期杭州地區的出庫量也基本維持在2萬噸以上的水平。

緊資金，還款時間、下跌爆倉等問題導致加了杠桿的貿易商急于低價甩貨回款，信貸政策的收緊導致下游工廠及工地開工緩慢、采購謹慎。在這次的下跌行情中資金面通過影響市場情緒與下游需求對行情起到了不小的推動作用，而資金面也是國家宏觀調控及全球經濟情況向上游傳導的重要途徑，后文也將主要從宏觀和產業的角度去分析此次黑色下跌的原因。

總體來看，短期的供需變化不具備導致如此大級別下跌行情的基礎，對宏觀預期的悲觀導致金融力量把黑色商品做為空頭選擇，而現貨上貿易商因為資金壓力的砸價出貨，造成了期現貨價格輪番下跌的局面。下面本文將從宏觀的角度梳理看空黑色的原因。

去杠桿與供給側改革對需求的抑制逐步顯現

從長期宏觀的因素來看（同時這也是空頭堅定做空，技術破位后多頭不敢集中力量還擊的主要原因），國內房地產、基建投資下滑是看空黑色的直接原因；而環保、供給側改革、信貸政策對傳統下游需求的抑制作用也逐步顯現出來，這符合國家經濟轉型、發展高端制造業的戰略思想，因此需求的下滑或成為一種長期趨勢；另外，貿易戰等全球不確定性因素的加入，也讓本來報以希望的出口價格支撐蒙上陰影。

黑色商品的供需關系從2016的需求上升、供給下降，到2017年的需求平穩，供給下降，而對于2018年，恒大集團首席經濟學家任澤平表示供需關系將是需求略降、供給基本平穩或略有上升。因此供需的缺口在縮小，黑色商品價格大概率承壓。

對于供需關系的變化，敦和資管首席經濟學家徐小慶在有關會議上表示，其背后的原因其實是企業、政府、居民不同部門增、去杠桿的結果。2018年基建、房地產投資預期的下滑是國家對居民與政府部門去杠桿造成的。具體來說，就是限制居民加杠桿買房子，以及收縮國家財政政策從而減少基建項目的投資。

中泰證券鋼鐵行業首席分析師篤慧表示“宣布地產見頂的永遠都是央行”。房地產真正的調控是從2017年3月份開始，壓縮房貸總量，提高房貸利率。預計2018年房地產投資依然會維持個位數增長，跟去年差不多，但對整個工業金屬拉動作用會比較小。因為今年房地產投資里面更多是價的因素，量跟去年持平。也就是去年假設是7%的房地產投資，今年也是7%的房地產投資，去年7%的拉動作用比今年7%的作用大得多。

而對于體現政府部門去杠桿的財政政策收縮，混沌天成研究院院長葉燕武表示，2018年鐵路、公路和水路建設計劃均不及2017年，且基建投資增速已經出現明顯的下行趨勢。

政府與居民去杠桿通過房地產與基建影響黑色系商品的需求，使得2017年供需緊平衡的情況得到緩解。而近期上下游工業增速的背離、M1-M2差值的由證轉負、以及銅與原油的價格比這些指標也反映出了這種趨勢。

徐小慶表示，雖然1、2月份的工業增速超出預期，但把這個數據分解來看，增長的主要來自在于上游鋼鐵、電力、煤炭等行業，而下游的增長相對有限。因此，這種不均衡的增長實際上會導致上游供給與下游需求缺口的收斂。而M1-M2價差的見頂與銅油比的走弱也都往往對應工業品價格的走弱。

政府與居民去杠桿、黑色商品供需緊平衡得到緩解、鋼材與煤炭等價格下跌，政策調控的目的何在，其背后對于國家經濟及產業的影響將如何，這種趨勢會持續嗎？徐小慶表示，中國發展高端制造業進行經濟轉型的決心堅定，而房地產與基建投資的過快增長，將推升包括資金、原料在內各方面成本的上升，對經濟的轉型不利。而過高的居民杠桿也存在較高的金融風險，同時會抑制消費。

因此，作為國家經濟轉型重要政策的供給側改革今年更多的可能體現在對工業品需求上的影響，而非是前兩年的供給端。而在金融去杠桿方面，相關政策也收緊對傳統行業的貸款。徐小慶表示，最近我們看到了國債利率上行與商品價格下跌這樣背離的情況，其原因正是國家限制資金進入產能過剩行業，導致資金衰退式過剩，而商品價格也因為需求的抑制而疲軟。

但對黑色商品短期的價格也不必過于悲觀，徐小慶認為，其或將呈現抵抗式下跌的情況。因為短期來看，外需依然對價格有支持，最近鋼材中表現較好的熱軋卷板也正是因為跌到了出口窗口打開的位置。

任澤平同樣看好外需的支撐，他表示，這一輪經濟復蘇使得歐美企業的資產負債表已經修復的較為健康。而從國內來看，目前工業產能的利用率維持較高的水平，2018年至2019年的最大亮點可能來自于產能投資。

總的來說，從中長期宏觀來看，黑色商品的空頭趨勢可以確立，但基本面卻不至于導致短期如此大的跌幅，這其中突發黑天鵝事件也發揮了巨大的作用，23日凌晨貿易戰消息的傳出正是導致23日螺紋鋼期貨主力合約跌停的關鍵因素。

國內宏觀預期偏弱導致空頭有底氣打壓遠期價格使得期貨維持貼水現貨，而貿易戰導致外需的不確定使得空頭把價格進一步的下壓。但遠期經濟預期與現實供需關系還是存在一定的差距，這個差距要么維持原地等待時間來揭曉答案，要么就要劇烈震蕩彼此牽扯的走向一致。