來源：中國證券報   作者：王朱瑩

　　在全球通脹預期升溫、股市波動加劇的背景下，不少資金涌入黃金這一避險港灣。而作為“貴金屬”兄弟連的白銀，卻并未受到同等禮遇，依然處于避險港灣里冷落孤舟的尷尬境地。

　　不過，2月下旬，COMEX黃金、白銀的比價一度達到81倍，意味著購買1盎司的黃金需要81盎司的白銀。市場人士表示，在過去的10年里，這樣的情況曾出現兩次，并且每次都是黃金隨后上漲，而白銀漲勢更大。分析人士指出，目前金銀比處于歷史的較高位置，白銀被明顯的低估，后期一旦金銀價格開始上漲，白銀漲幅將會明顯大于黃金。

　　小牛才露尖尖角

　　“白銀可能已經處于小牛市的前夜。”金大師首席分析官助理王琎青感慨。

　　雖然同為貴金屬，黃金、白銀的地位卻有著云泥之別。今年以來，COMEX黃金上漲1.85%；而COMEX白銀則下跌2.54%。

　　中大期貨分析師趙曉君表示，金銀走勢分化原因是基于白銀有相當一部分的商品屬性，其需求端有近50%是工業需求，而黃金的金融屬性更強一點，避險需求以及資產配置需求使得黃金支持較強，而白銀庫存一直攀升顯示供需矛盾激烈，壓制銀價。

　　“當前黃金白銀走勢分化并不顯著，不過先前黃金走勢要強于白銀，這主要是因為避險情緒的問題。”王琎青說。

　　值得注意的是，截至3月7日記者發稿時，二者比價為79.79倍；而此前在2月下旬，最高一度達到81倍。

　　“從黃金和白銀歷史比價關系來看，平均保持在58倍左右，低于40倍時就說明黃金價格被低估，高于80倍說明白銀被低估。”業內分析人士秦云龍表示。

　　寶城期貨分析師曹崢指出，在過去40年的歷史中，金銀比價只有在上世紀90年代初的兩三年時間內處于80倍上方。而后分別有三次都觸及80倍后形成高位拐點而大幅走低，分別在2003年、2008年和2016年。因此，80倍成為金銀比價中長期的統計套利中較為關鍵的關口。

　　“白銀、黃金波動率上的差異是導致金銀比價變化的主要原因。”曹崢表示，決定金銀比價的主要有三個因素。一是由于白銀波動率高于黃金波動率，金銀比價與金銀單邊走勢呈負相關，目前金銀的單邊走勢總體震蕩，此項驅動較為中性。

　　二是白銀商品屬性主導下的金銀比價驅動，主要由白銀的供需決定。由于銀幣、銀條等投資需求下滑明顯，全球白銀供需平衡五年來首次轉為過剩。外盤白銀交易所庫存也持續累積。白銀的商品屬性上驅動利空導致金銀比價偏多。

　　三是黃金的避險屬性主導下的金銀比價驅動。市場避險情緒較濃時，黃金由于避險屬性明顯強于白銀導致金銀比價上行。2月初全球股市波動率大幅增加一度導致金銀比價迅速走強，但避險的退潮也相當迅速，讓外盤金銀比價近期持續回落至80倍以下。

　　戰略性做空金銀比

　　回顧金銀比價三次觸及80倍的情況，2003年和2008年金銀比價觸及80倍后回落的時點，恰巧對應了金銀單邊大牛市的起漲點。

　　曹崢認為，這符合金銀比價與金銀單邊走勢負相關邏輯。2016年雖然金銀比價觸及80倍后有所回落，但回落幅度不大，主要也是由于金銀的單邊走勢處于寬幅震蕩。目前雖然金銀比價再度站在80倍的關鍵點位，但顯然貴金屬整體缺乏單邊大行情的條件，因此，金銀比價主要由黃金與白銀在避險和商品屬性上的差異決定。

　　“自2003年5月以來，金銀比出現過三次觸及80倍之后的回落，期間白銀漲幅至少在20%以上。目前金銀比處于歷史的較高位置，白銀被明顯的低估，后期一旦金銀價格開始上漲，白銀漲幅將會明顯大于黃金。邏輯可能主要源于通脹的抬頭以及投機資金的推動，并且會吸引套利資金。”王琎青表示。

　　一般而言，國外的掉期商是做空白銀的主力軍，但近期的數據顯示，掉期商在大幅削減白銀的空頭頭寸，空頭頭寸降至27000張左右，為2014年以來的最低值。

　　“當掉期商大幅削減白銀空頭頭寸的時候，往往對應了白銀階段性的底部位置，可以這么說掉期商是控制銀價的主力軍。相對應的是，管理基金在大幅削減白銀的多頭頭寸，他們往往被視為追漲殺跌的典型反面案例。”王琎青說。

　　其表示，由于白銀波動性大的特性，金銀比往往與銀價呈現出負相關性，即為金銀比上漲銀價傾向于下跌，金銀比下跌銀價傾向于上漲。后續繼續回落的可能性是非常大的。如果未來銀價上漲的話，銀價漲幅將會遠遠大于黃金，或者說白銀被低估了。面對這種情況可以選擇戰略性做空金銀比，即多銀空金。

　　影子武士博弈多空

　　“白銀與黃金歷史相關性極高，頗有‘影子’的意味。銀價的走勢邏輯也可用‘黃金走勢+金銀比價’走勢結合分析。”曹崢表示。

　　當前貴金屬市場多空交織。曹崢指出，美聯儲3月加息臨近，今年總體的加息速度可能加快，利空黃金。但特朗普的稅改與“貿易戰”又利空美元，從而利多黃金。多空矛盾之下，預計以寬幅震蕩為主。金銀比價方面，白銀需求不佳，商品屬性上利多金銀比價；而2月的股市恐慌遠去，避險退潮又利空金銀比價。

　　“綜合來看，無論黃金單邊走勢與金銀比價均缺乏明顯趨勢，兩者結合后，預計銀價也將呈現寬幅震蕩走勢。”曹崢說。

　　“白銀大漲必須基于黃金有持續的漲幅，這就關系到通脹和美債利率之間形成的真實利率的高低以及美元指數走勢，或者受到突發因素激發避險需求。涉及到本身白銀大漲的邏輯更可能是需求端帶動的復蘇進而帶動庫存的減少。”趙曉君認為，短期美元下跌，跟隨黃金強勢反彈，其中CFTC基金凈多頭處于歷史低位顯示看空情緒過于集中，因而反彈稍顯強勢，但臨近加息月利空仍存，過高的比價雖然意味著白銀被低估，但兩者預期并未轉變，議息決議過后多頭更值得期待。