來源：中國證券報  作者：張利靜

1月中旬以來，內(nèi)外盤黃金價格走勢分化，擴大的價差貌似為跨境套利帶來良機。 

但實際上，這一輪內(nèi)外盤金價分化行情，似乎并沒有打動跨境套利人士。

業(yè)內(nèi)投資人士表示，實際上，與有色金屬市場不同，黃金跨境套利好看卻“難吃”。一方面是內(nèi)外盤交易制度、合約標準、交易時間的差異限制；另一方面，匯率的波動、實物進出口的限制都制約了貴金屬跨境套利的有效進行。

內(nèi)外金價分化 套利者卻不愿出手 

以穩(wěn)定收益和風(fēng)險有限著稱的套利交易一直以來都是投資者推崇的投資策略。價差的過分擴大和縮小通常是這類交易機會來臨的重要特征。

今年1月中旬以來，國內(nèi)外黃金市場似乎就出現(xiàn)了這樣的時刻。 

中國證券報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1月15日以來，國內(nèi)上海期貨交易所黃金期貨主力結(jié)束前期上漲行情大幅回落，累計下跌3.2%，同期COMEX黃金期貨主力合約在沖擊1365美元/盎司之后轉(zhuǎn)入高位震蕩，迄今跌幅1%。內(nèi)外盤金市強弱格局明顯分化。 

造成這一現(xiàn)象的主要原因是弱勢美元對應(yīng)強勢人民幣的匯率格局。相關(guān)分析人士解釋，去年12月美聯(lián)儲加息以來，美國利率水平不斷攀升，通脹平穩(wěn)造成實際利率有所抬升，但在這一過程中由于稅改帶來的財政壓力巨大美債供需失衡以及貿(mào)易逆差因素共同壓制美元，外盤黃金因此走強；同期人民幣對美元匯率中間價一度逼近7，但隨后就伴隨弱勢美元一直處于升值狀態(tài)，內(nèi)盤人民幣計價的黃金也隨之走弱。 

在內(nèi)外盤黃金期貨走勢一下一上的情況下，二者價差隨之?dāng)U大，市場跨境套利機會隨之增加。但奇怪的是，價差擴大期間，黃金套利者卻并不愿意“出手”。 

“我在公司主要負責(zé)黃金投資策略的開發(fā)，公司在內(nèi)外盤黃金市場均有開戶，也有熟悉內(nèi)外盤交易的團隊，一旦有交易機會，我們會立刻將資金準備到位，按照策略及時下單進去。”南方一家貴金屬投資公司的策略負責(zé)人黃曉（化名）說，但目前來看，他認為“（黃金跨境套利）利潤還可以，但并不準備進場交易。主要是基于對匯率風(fēng)險的衡量，目前的利潤空間還不足夠吸引人。” 

“價差的變化不僅要看絕對值，更要看變化率。如果價差水平不是大幅度的波動的話，也很少有套利空間。”黃曉解釋，例如2008年底有一次，國內(nèi)外黃金市場價差由0.5元/克的區(qū)間一下擴大到4元/克，價差水平飆升了700%。那樣罕見的價差才是黃金套利的絕佳時機，不過這樣的機會很少。 

跨市套利也稱市場間套利，是指在某個交易所買入（或賣出）某一交割月份的某種商品合約的同時，在另一個交易所賣出（或買入）同一交割月份的同種商品合約，以期在有利時機分別在兩個交易所同時對沖平倉所持有的合約而獲利。 

其依據(jù)是，由于區(qū)域間的地理差別，各商品合約間存在一定價差，為交易者的跨市套利提供了機會。 

交易者一般賣出價格相對便宜合約，同時賣出高價合約。 

就黃金市場而言，據(jù)介紹，內(nèi)外盤價差的計算，除了盤面匯率和計量單位的統(tǒng)一之外，還需要考慮套利交易所需繳納的手續(xù)費，運輸成本，購匯、結(jié)匯手續(xù)費等因素。 

黃曉告訴中國證券報記者，做黃金的套利需要等待時機。目前的黃金內(nèi)外盤市場價差雖然有所擴大，但仍舊不具備明顯的交易價值。

他表示，目前國內(nèi)外價格差一直保持在3元/克的水平波動，把手續(xù)費、交易渠道和匯率這些因素考慮進去之后，利潤空間其實很有限。“所以有時候價差看上去很多，但其實利潤不大，白銀套利相對黃金來看會好一些。其中，匯率因素是大頭，如果沒辦法鎖匯的話，套利價差的利潤是無法覆蓋匯率的虧損的。” 

“做內(nèi)外盤黃金套利，其實就是套了匯率，還不如找人民幣標的，而且兩個市場手續(xù)費、杠桿之類的不一樣。除非在統(tǒng)計意義上有很大的偏差，利潤可能還可以，不過一年可能就一兩次機會。”中大期貨貴金屬分析師趙曉君說。 

好看不“好吃” 

業(yè)內(nèi)人士介紹，黃金市場內(nèi)外盤套利是一項非常復(fù)雜的工程，其對價差的敏感度也一直遜色于有色金屬市場。 

在國內(nèi)，目前監(jiān)管層認可的全國性黃金交易所有兩家，分別是上海黃金交易所和上海期貨交易所，前者依托現(xiàn)貨市場進行T+D的遞延交易，而后者則是國內(nèi)黃金期貨交易的統(tǒng)一市場。 

從國際市場來看，目前投資者普遍認可、流動性較好的黃金市場也是兩家，分別為倫敦黃金市場和紐約商品交易所的黃金期貨市場。 

據(jù)國內(nèi)投資人士介紹，紐約商品交易所的黃金期貨更加受國內(nèi)跨境套利人士青睞，與之對應(yīng)的，則主要選擇上海期貨交易所的滬金合約。 

“內(nèi)外盤黃金套利，對投資者專業(yè)度要求非常高，不適合一般投資者。” 一位曾經(jīng)長期從事期貨品種套利的交易員告訴中國證券報記者，背后主要有以下原因。 

其一，兩個平臺黃金品種的保證金水平均較高，一般投資者難以承受。 

其二，交易時段難以連續(xù)對應(yīng)。例如，在國內(nèi)時間的下午三點鐘到晚上九點鐘，處于國內(nèi)交易平臺收盤期，而國外平臺還在交易；統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，黃金市場的波動主要出現(xiàn)在下午六點鐘到晚上十二點。另外，國內(nèi)外節(jié)假日也不同步，經(jīng)常遇到一個市場開市而另一個休市的情況。 

其三，國內(nèi)外市場交易單位和報價單位差別很大。例如，外盤交易單位為盎司，內(nèi)盤為克。外盤以美元報價，國內(nèi)則以人民幣報價。另外，紐約商品交易所黃金期貨交易單位為100盎司/手，合3110.35克/手；上海期貨交易所為1000克/手，二者無法完全按比例吻合。“交易面臨諸多換算困難。” 

其四，資金補充問題。資金在兩個套利賬戶之間無法實時劃撥，要分別對兩個賬戶進行資金監(jiān)測。 

“最后，也是最重要的因素，就是人民幣匯率的波動，在人民幣波動雙向化之前，人民幣單邊升值一度為做空國內(nèi)和做多外盤黃金創(chuàng)造了利潤空間，但此后這樣的機會隨之人民幣雙向波動而結(jié)束，套利也更加難做。”上述交易員說，整體上，國內(nèi)外黃金價格的相關(guān)系數(shù)是很高的。這對以價差為生命線的套利行為來說也是不利的。 

在實際操作中，有色金屬的內(nèi)外盤套利較貴金屬更為流行。 

黃曉告訴記者，這主要是由于有色金屬的工業(yè)屬性強于貴金屬，價格對成本比較敏感，而且其進出口成本是可測算的；而黃金價格主要由金融屬性決定，很難測算成本，且黃金的進出口還受到管制。在貴金屬中，白銀的工業(yè)屬性又強于黃金，且有增加的趨勢。在有色金屬中，銅的金融屬性又強于其他品種。 

跨市場跨品種套利 

不過，盡管黃金跨境套利面臨上述種種困難，但仍有投資者心向往之，并通過一系列措施繞過上述關(guān)隘。 

例如，對于交易單位和交易規(guī)模的吻合方面，有投資者就想到擴大資金量減少誤差。另外，通過降低倉位來控制資金風(fēng)險和節(jié)假日風(fēng)險。對于匯率波動風(fēng)險，則可以通過縮短持倉時間來進行適當(dāng)規(guī)避。 

當(dāng)然，在這些措施之下，跨境套利的收益和效果也會降低和弱化，有“費力不討好”之嫌。 

從實際操作來看，似乎更多貴金屬套利投資者傾向于國內(nèi)的跨市場套利和跨品種套利。 

據(jù)上述套利交易員介紹，相比跨境套利而言，在上期所和上海黃金交易所之間捕捉金銀的跨市場套利機會更加方便和容易。“在交易過程中，常常出現(xiàn)期現(xiàn)價格一方突然上漲或下跌的情況，價差迅速拉大，但很快又會回歸。在這期間，進行套利就很容易。” 

他表示，而且這樣的機會是有規(guī)律可循的，通常在交割期出現(xiàn)的頻率更高。 

“另外，也可以通過跟蹤金銀比價的變化，進行黃金、白銀之間的跨品種套利。”這位交易員表示。