來源：中國證券報  作者：馬 爽

在大宗商品的策略上，國際頂級投行之間從來都不乏好戲，或同臺“對掐”，或堅定“死多”、“死空”認栽被“打臉”，或一致唱多、看空等，熱鬧非凡。 

今年以來，摩根大通、高盛、花旗、麥格理銀行以及“新債王”Jeffrey Gundlach等眾多頂級機構紛紛表達了對大宗商品的樂觀預期，齊呼大宗商品春天已到。作為“風向標”，這一次國際投行的一致行情研判行為是安“倉”妙計還是多頭陷阱？ 

多頭陣營不斷壯大 

今年以來，大宗商品的多頭陣營不斷壯大，新債王、高盛、花旗、嘉能可、摩根大通等紛紛搖起了多頭的旗幟。 

有“新債王”之稱、管理逾1000億美元資產的DoubleLine Capital首席執行官Jeffrey Gundlach此前表示，新的一年最佳投資策略就是配置大宗商品，市場的大類資產輪動將再次迎來風格切換。 

高盛大宗商品研究全球主管Jeff Currie2月上旬稱，目前全球經濟的表現為大宗商品創造了十年以來最佳的持有時機，原材料在加息周期中料將表現出色。花旗集團也在2月上旬發布的報告中，建議投資者增加對工業金屬的持倉。 

商品貿易巨頭嘉能可在其2017年年報中表示：“全球經濟同步增長的潛力，通脹回升勢頭，均對大宗商品的基本面構成支撐，電動車對部分稀有金屬的大量需求也表明商品市場前景比較樂觀。” 

摩根大通最新的研究報告顯示，美國最新公布的高于預期的薪資數據以及核心CPI都顯示出美國通脹水平走強。實際上，不僅是美國，多地區通貨膨脹水平上升的時代已經到來，這對大宗商品而言是有利的。 

不過，投行對于大宗商品的預測非但不能當作金科玉律，甚至有時候還會遭遇“打臉”。比如，當2011年金價在觸及歷史高點1920美元/盎司一個月后，高盛將目標金價上調至1930美元/盎司。2012年12月，金價到了1700美元/盎司，高盛再將預期調至1800美元/盎司，6個月后，2013年6月，金價跌至1180美元/盎司。 

對于此次國際投行的一致看多行為，混沌天成期貨研究院院長葉燕武在接受中國證券報記者采訪時表示，華爾街投行是有套整體的分析邏輯框架，本質上看，除去農產品之外的大宗商品是周期性的工業品，而工業品的需求端是隨著經濟波動而波動的，經濟存在周期，工業品價格自然也會隨著經濟周期而漲跌。 

激辯牛市成色 

當前的宏觀經濟大環境是否支持“大宗商品春天已到”這一說法？ 

在一定程度上，大宗商品的需求可以用宏觀經濟的需求來刻畫。葉燕武表示，從全球宏觀經濟角度看，如果上一輪經濟周期在債務層面上是私營部門杠桿過高，在通脹上漲及債券收益率抬升的共同作用下，導致的去杠桿經濟危機，而經濟長期的下行與復蘇，就是全球政府通過央行加杠桿平穩私營部門的去杠桿的經濟下行過程。現階段，全球經濟從私營部門角度看，已完成了去杠桿，正處于央行（政府部門）去杠桿階段，與此對應的也將是利率的上升周期，在經濟復蘇過程中，宏觀需求將推動大宗商品需求增長，同時推動通脹回升。因此，從宏觀層面看來，支持大宗商品春天到來的說法。 

“目前全球經濟走出復蘇加快態勢，主要經濟體第一季度表現符合市場預期，周期性行業在價格走高下利潤有效回升，也刺激了新一輪礦產能源投資，這一點從挖掘機銷量可以窺見一斑。此外，經濟轉暖無疑會刺激消費轉好，大宗商品上漲也刺激企業庫存增加，應該說大宗商品春天已經來到。”東吳期貨總經理助理兼研究所所長姜興春也表示。 

在多位業內人士來看，對當前的宏觀環境有利于商品上漲已形成較為一致的預期，但在具體運行時點上卻出現了分歧。 

在姜興春看來，“這個春天畢竟只是春天，不是夏天，當前的消費增速還處在一個較低位置，因此難免春寒料峭，價格過快上漲背后也潛藏著調整風險。” 

中大期貨副總經理景川則認為：“大宗商品早在兩年前就已進入春天。從當前經濟運行周期看，應該說商品已運行至夏季。” 

這一點，可以從主要的大宗商品價格走勢方面得以驗證。比如，倫銅兩年前達到本輪最低點4300美元/噸附近，當前在7000美元/噸左右，回升了60%以上；布倫特原油從兩年前的30美元/桶回到目前65美元/桶附近，漲幅超過100%；而鐵礦石價格則從280元/噸上漲至當前550元/噸左右，期間最高一度上漲至700元/噸上方；即使是目前漲幅最小的橡膠，當前較兩年前低點漲幅也超過30%，期間價格最高也曾達到過較低點翻倍的水平。 

“在經歷2016年-2017年牛市之后，目前來看，大宗商品的漲勢總體上仍將得到維持，但即將開啟的是后半場，而非剛剛啟動。”景川表示。 

品種分化料加大 

站在當前時點來看，姜興春認為，未來三方面因素將主導大宗商品價格表現：其一，主要經濟體今年接下來的表現，是低于預期還是超過預期，目前來看超預期概率不大；其二，美聯儲加息步伐，過快一定會推動美元強勁反彈，對大宗商品是輕微利空；其三，發展中國家尤其是中國今年投資增速問題，如果維持6%以上增速，對大宗商品尤其是黑色和有色將構成利多。 

“拋開‘黑天鵝’因素外，美國經濟、美元走勢、歐洲和日本經濟、國內經濟、國內利率將是主導2018年商品市場走勢的主要影響因素。”景川表示。 

對于國內市場，景川表示，預計國內經濟將在一定程度上承壓，商品總需求增速降低，但得益于基數龐大，實際需求增量部分仍然可觀。在供給側改革取得明顯效果后，預計2018年將繼續推進到更多產業，同時環保檢查繼續影響傳統制造業。在黑色產業鏈完成洗牌后，需要關注化工、有色和農產品可能受到的類似影響。美國稅改以及將要開啟的美國基建規模的推進速度等因素對于商品施加影響。 

同時，在推出多項措施抑制資本外流后，預計2018年外儲仍然以穩定為主，如果美元不出現大幅升值，人民幣匯率不太可能出現大幅單邊貶值現象。因此，國內利率上行壓力有限。同時，由于目前中美實際利差空間仍較大，即使美聯儲3次加息上調美元基準0.75%，預計央行上調公開市場利率0.5%-0.7%應對即可。利率端對國內商品的利空壓力應該不會太大。中國因素在2018年的影響有限，美國增量將成為全球定價的商品的重要驅動因素。 

葉燕武則表示，當前，中國經濟已是全球第二大經濟體，中國需求對于大宗商品的影響至關重要，尤其是中國固定資產投資的增速，以及在中國金融去杠桿大背景之下的金融市場波動，都會對大宗商品價格產生重要影響。 

對于品種布局，姜興春認為，今年大宗商品可能是高位強勢震蕩行情，表現可能是“兩頭高中間低”，因此，投資者在交易上要相對靈活；關注經濟表現與預期差異、美元指數和油價表現、期現基差表現，整體強勢背后分化明顯加大，宜從品種基本面著手，挖掘好的投資機會。