來源：首創期貨 作者：肖靜

2017年，全球經濟穩定增長的一致性很強，整體通脹較低，金融市場的“耀眼”與活躍更大范圍、更大力度的擴散到了主要經濟體的股票市場，在美國股市自2009年觸底后持續不間斷地漲勢激勵下，多數歐洲股市錄得2011年歐債危機以來的六年連漲，日經指數也已上漲5年并觸及1992年高點，新興市場股市都在創高，國內A50的年度漲幅超過25%，已經收回“股災”跌幅。以投資時鐘的象限看，2017年股市火爆，按照演進規律，大面積的投資熱情將很大可能逐步轉換到商品市場。

圖1：發達經濟體與新興經濟體股票市場表現 

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我們首先需要區分國內與國際兩個略有差異的大宗商品市場。在供給側改革、新一輪房地產投資的帶動下，國內以煤焦鋼板塊作龍頭的商品指數，已經出現了兩年連漲的牛市行情。但這是最有中國特色的投資邏輯與投資品種。從國際大宗商品板塊看，2016年商品市場只是完成了觸底回升，2017年底部回穩的跡象更加明顯，CRB指數全年錄得0.7%的漲勢，整體不能稱為牛市，全球性質的商品指數依然處在10年水平的較低區域。隨著經濟增長的持續，在依然寬松的利率背景下，通貨膨脹指標的逐步抬升、更有活力的波動性，將為大宗商品市場引入更多資金。

商品市場的慢牛行情在宏觀金融層面得到支撐，各個板塊的強弱表現，取決于品種自身的基本面，且供給層面的影響大于需求。雖然有色金屬的領漲勢頭明顯，但能源、農產品、貴金屬的交投比重，在大宗商品中更為重要，慢牛背景下哪些品種能走出更顯著的牛市行情，無疑要從催化題材上等待、跟蹤。

圖2：兩年來大宗商品板塊表現

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2017年，國內商品市場依靠煤焦鋼、建材及有色金屬板塊漲幅平穩，但國內熱門工業品的交投題材已單純的由“供給側”轉變為“從供給側到需求端”，今年，房地產投資的降溫、基建支持的邊際約束，都在強化核心需求邏輯，更何況領漲品種的價格水平已經不低。成交量上，螺紋鋼、焦炭都出現了25%以上的降幅，意味著支撐國內商品牛市的熱點品種需要切換，繼有色金屬承接漲勢后，同樣需要能化、農產品、甚至是貴金屬板塊的跟進，而這些品種的動力來自內外盤一致的商品市場。2018年國際大宗商品市場的表現及交投氛圍對內盤的影響將會更重。

圖3：國內期貨市場價格表現

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我們認為,大宗商品市場的慢牛幅度要關注三個方面：其一，從全球看，經濟增長的持續性，通脹水平與貨幣政策搭配對投資時鐘擺幅的影響；其二，國內交易主題“從供給側到需求端”，尤其是在房產與基建對商品需求的拉動作用減弱后，價格高位橫盤的表現；其三，整體宏觀上可能存在的意外變量。

2017年是增長的一年，特朗普上臺初時的負面憂慮、歐美盛行的民粹主義都沒有影響到全球經濟的增長，主流、新興經濟體保持著金融危機以來最強的增長一致性。歐洲、美國采購經理人指數大幅度的上升、全球出口貿易的持續強勁，GDP增速以及市場對經濟形勢更進一步的良好預期，使經濟指標的表現相當亮眼。美國去年三季度GDP環比折年率增長3.2%，是2015年一季度以來最好；歐元區三季度GDP達到2.6%，是2011年最好，且歐盟整體有望實現十年以來的首次全員正增長。在此基礎上，國際貨幣基金組織預計，2018年全球經濟增速有望升至3.7%，復蘇的動能持續增強。

圖4：主要經濟體GDP增速

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圖5：IMF世界經濟展望

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對2018年全球宏觀走勢，市場普遍持樂觀看法。從傾向周期的角度看， 2018年將可能是世界經濟從“亞健康”走向“完全健康”的關鍵年份。從政治角度看，美歐政局穩定后，市場從“選舉模式”切換到“改革模式”，新政府需要將競選綱領轉化為政策實施。從經濟政策角度看，除中國外，主流經濟體的政策重心都將從金融危機之后慣性的“謹慎防風險”轉向“穩健促改革”。宏觀環境潛在風險不大。

具體看，美國經濟2017年已連續擴張9年，正在延續二戰后第二長周期的經濟復蘇，盡管關于增長持續性的雜音逐漸增大，但美國稅改帶來的短周期經濟提振，將可能為美國經濟帶來二次上沖。作為特朗普上任的第二年，稅改、醫改、基建也很可能在11月中期選舉前全面發力，美國金融體系的活力、居民消費杠桿的提升都將從中受益。美國勞動力市場已經進入充分就業，房地產市場良性穩定，美國經濟2018年保持穩步增長已成定局。歐洲方面，歐元區經濟在2017年的復蘇步伐更加強勁，馬克龍、默克爾相繼勝選，穩定了政治格局，擴大了成員國之間穩步復蘇的局面。整體，OECD領先指標顯示，西方經濟體與新興經濟體的復蘇、增長節奏相當一致，經濟環境整體升溫。從預期角度，作為全球經濟最大的增量引擎，IMF對2018年中國經濟增速的預期從最初的6%提升到6.5%，集中反應了對當前經濟良好勢能的信心。

圖6：OECD領先指標 

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隨著經濟增長前景的明確，從需求端帶動的大宗商品價格的振蕩上升正在與實體經濟保持著良性互動，市場對價格指標的關注從PPI轉向CPI，盡管2017年PPI同比漲幅階段性地觸頂，對CPI的整體拉動并不明顯，但已形成良性的“增長-物價”循環，主流經濟體消費者物價指數的趨勢性非常統一。通脹本身也已成為能夠印襯經濟增長動能的重要指標。

圖7：主要經濟體CPI、PPI當月同比

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對增長持續性以及通貨膨脹“小步慢跑”似的憧憬，需要寬松貨幣政策的支持，以及財政政策的加碼。財政政策上，西方國家統一性較高，2018年在行動上將有所落實。對于貨幣政策，雖然加息與縮表成為市場特別關注的“詞匯”，但實際上這只是為了實現貨幣政策正常化，低利率時代遠未結束；對收緊貨幣政策節奏，各國的表現普遍保守：

美聯儲從2015年12月開始，累計加息5次，2017年加息三次，基準利率上升到1.5%，市場預期2018年FED的加息節奏可能與去年大體相當，具體加息次數取決于美國經濟的增長幅度與通脹水平的升溫。縮表方面，進度是緩慢而漸進的，2017年10月美聯儲以“減量續作”的方式縮表，并不是“到期不續作”。對于縮表金額，初始額上限在100億美元/月，而后逐季提高100億美元/月，以此速度，到今年10月單月縮表上限將增至500億美元。不過在執行層面，美聯儲會特別考慮經濟節奏，經濟向好時，將按上限縮表；若經濟表現一般，則減量縮表。按照縮表上限，至2018年10月美聯儲最大縮表量是3000億美元，占目前聯儲4.5萬億資產的6.7%，隨后一個財年的縮表上限是6000億美元。影響上，經測算，兩年內若縮表6750億美元，相當于上調聯邦基金利率25個基點，即加息一次，而兩年內的最大縮表規模是9000億美元。這表示近兩年加息與縮表之間的替代性較強，從經濟環境、政策立場出發，2018年美聯儲貨幣政策延續偏鴿派或者說是中性的概率更大。2月3日，耶倫任期結束，美聯儲理事空缺5人，特朗普擁有極大的人事控制權，事實上控制美聯儲。另外，除鼓勵居民消費杠桿提升外，《多德·弗蘭克法案》也可能從放松美國金融監管、提升金融杠桿的角度作出調整。總之，作為特朗普任期的第二年，且逢中期選舉，圍繞美國經濟、金融、財政（減稅）的政策環境，多以增強經濟動能，推升通脹預期為主。

歐元區，2017年10月26日歐央行會議宣布將每月QE購債額度進一步從600億歐元削減到300億歐元，此政策從今年1月施行9個月，意味著歐版QE還將延續到三季度，歐央行的政策目標同樣是希望看到經濟和通脹更穩定的回升。

伴隨著全球性質的經濟增長，市場對通貨膨脹的預期逐漸升溫，雖然節奏不同，但主要經濟體的貨幣政策方向將在2018年更加一致，這不是簡單的收緊，只是走向貨幣政策正常化，低利率環境的支持目標是看到更加確定的經濟增長與更能激發經濟活力的通貨膨脹。

對全球經濟，市場的擔心主要圍繞：1）美國顯示的經濟復蘇周期已經逼近二戰后最長，經濟動能的持續性受到質疑；2）2017年，中國為全球經濟貢獻了非常積極地正面增量，考慮到中國房地產收緊及金融去杠桿政策，中國經濟的負面性有多大？對于第一個擔憂，通過我們的分析，美國經濟增長不僅能夠在2018年持續甚至有再次加速的可能，而這是在討論大宗商品價格時對宏觀經濟最看重、也是最直接的論點。市場對美國經濟的憂慮，從新時期的角度看，涉及經濟史學、工業史學，只能從后往前看，定調的意義不大；從美國面臨的最根本問題“財政赤字”的角度看，除了帶動美元跌勢，緊迫地系統性風險不大，況且財赤問題是全球政府普遍面臨的。

2017年，中國經濟增速初值6.9%，超出6.5%的政府默認目標。2018年，多數預期認為，中國經濟將較去年減速，穩定在6.5%的增速目標上；少數預期認為，完成市場出清的中國經濟將可能進入新的產能周期，且能夠疊加補庫及消費升級周期，速度明顯在6.5%以上，延續當前增速水平。我們認為，動能的強弱，取決于基建投資、房地產投資向制造業及其他民間大類投資的承接、轉換，由需求端主導的中下游物價水平、去產能背景下上游產業的工業增加值指標能夠更好地顯示經濟活力。

國內宏觀經濟首先是穩定的，產能過剩、房價泡沫與高庫存、金融風險、人民幣貶值、地方債問題都出現了不同程度的修復，在房地產保持韌性，出口回暖，基建高投資帶動下，2017年中國經濟好于預期。這一年，我們確定了中國建設的長遠目標：即建設富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國；確認了中國社會的主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾：并將防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治列為2020年的三大攻堅戰。今年，中國經濟還將平穩在6.5%水平。經濟的向上風險，主要來自利潤改善、產能出清后的再投資、更主動的補庫需求以及消費升級；而向下風險，主要是基建投資的約束性、地產調控的滯后、供給側改革的邊際效果、對外需的擔心，以及資金成本抬升對實體經濟的負面影響。對后兩點：因普遍看好2018年全球經濟，外需保持平穩的概率較大；為了對沖金融降杠桿的監管風險，即便政策手段指向控制貨幣總量、控制表外空轉，導致貨幣增速下滑、市場利率上行，但為符合條件的普惠金融及實體經濟提供必要的流動性支持也是并行的，這已經包括了一次對普惠金融的降準。因此，對國內經濟核心風險的討論集中在基建、地產投資與供給側改革。

圖8：中國固定資產投資與投資分項

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去年，固定資產投資完成額的累計增速繼續平穩下降到7.2%，房地產投資增速相當韌性的保持在7%，制造業投資增速觸底后小幅攀升到4.8%，基建投資增速盡管延續緩慢下行趨勢降到14.93%，但在金額占比上，基建投資完成額在固定資產投資中的比重繼續上行到27.4%，制造業投資完成額的比重降低到30.65%。從投資邊際、戰略發展的角度，“基建強國”需要切換到“制造業強國”，新一輪的基建投資已經為制造業升級、消費升級、城鎮化升級打下了更厚基礎。政策方向上，資金面，2017年4月26日六部委聯合發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知(財預〔2017〕50號)》、5月28日財政部出臺《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》即87號文；項目上，對PPP的監管也已趨嚴，11月10日財政部公布了92號文《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》、11月17日國資委跟進公布了《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》。受相關政策引導，雖然黨大會第二年基建投入的慣性很大，但基建投資面臨的政策、資金約束更大，這將顯著影響2018年上半年的基建投資增速。另外，在基建投資領域，傳統鐵路、公路的投資增量空間已經有限，除區域鐵路、城市軌道的投資空間較大外，國內基建投資的主要方向將集中在水利、環境以及其他公共設施管理上，這意味著未來基建投資對大宗建材需求的拉動有邊際減弱傾向。

房地產投資上，此輪緊縮周期始于2016年，2017年房地產投資增速非常有韌性，二三四線城市漲幅火爆、棚改貨幣化、銷售增速的慣性，支撐了房地產市場的投資增速；2018年，房地產投資增速的韌性還會持續，延伸到2017年四季度的拿地熱情是最重要的支撐。同時，政策上，棚改套數雖然從過去兩年平均600萬套下降到今年計劃的500萬套，但租賃房、共產房能夠形成一波集中兌現。整體，房地產周期已經下行，但政策上的托底方向，正在改變傳統的地產銷售與地產投資之間的關系。房地產投資增速有可能緩慢下滑，不過我們認為2018年房地產投資增速將與國內GDP增速相近，不會對宏觀經濟造成負面拖累。對于房地產行業，受限于大的房地產周期、地產債償債壓力，政策層面上的房地產長效機制，傳統的房地產開發商面臨轉型、洗牌，從權益投資角度，涉足地產行業更需精挑細選。

綜上，我們認為，2018年基建投資降速帶來的負面影響更大，而房地產對宏觀經濟的影響比較中性。中國經濟的增量貢獻將主要依靠民間投資及制造業投資的觸底回升，這在指標上已經有所體現。制造業投資的90%來自民間投資，民間投資則占到固定資產總投資的60%以上，制造業、民間投資、固定資產投資之間的關聯度極大。政策面，16部委聯合印發《關于發揮民間投資作用推進實施制造業強國戰略的指導意見》明確利好制造業。宏觀背景上，房地產投資已經轉為“凍產”，受助于“脫虛向實”的金融監管方向，通過加大財稅力度、創新金融支持等方式，在國內消費升級、外需穩定的大環境下，制造業投資回暖的趨勢更加穩固。

從供給側改革的角度，制造業也同樣可能獲得支持。供給側改革加速了對過剩產能、僵尸產能的出清，對上游工業產能的影響更加明顯，雖然去產能的趨勢與環保結合還將向中下游推進，但從供給側改革的宏觀主題出發，19大報告已經豐富了供給側結構性改革的內涵，供給正在從“舊經濟做減法去產能”轉向“新經濟做加法培育新動能”，政策上需要加速推進“新舊動能的轉換”，前兩年的“遏制新增產能、淘汰落后產能”將逐漸過渡到“鼓勵適度擴張產能”的基調上。兩年來受“供給側”引導的工業企業，盡管在利潤、收入指標上明顯改善，但相關產業的投資及工業增加值受到了極大壓制，隨著供給側進入新階段，周期性行業的資本開支有望回暖。我們認為，2018年采礦業、上游制造業、裝備制造業以及與產業升級相關的投資增速都可能為國民經濟注入積極活力。

圖9：國內通貨膨脹與工業增加值等指標增速對比

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“環保先行”下供給側改革地適當轉向，不會形成新的產能過剩，上游工業品價格保持高位運行，并將在制造業投資回暖、內外需穩健的背景下逐層傳導。考慮到通脹，國內PPI同比增速繼續下滑，CPI延續溫和升勢，兩者剪刀差還將縮窄。流動性上，堅定的金融去杠桿，意味著貨幣“控總量”，受國內良好的宏觀需求支撐，利率中樞不會有明顯地下行，通脹預期與貨幣政策之間中性、平衡，通脹以溫和升勢為主，沒有普降/調升準備金率、基準利率的政策需要。在國際化關聯度高的大宗商品板塊，如農產品、能源，有色金屬，價格的上漲能否形成一定的輸入性通脹氛圍對國內商品價格的波段漲勢非常重要。

另外，國內經濟的補庫強弱對商品價格的高位拉動也很重要。如果國內經濟動能更顯著地切換到制造業，再補庫周期與新一輪產能周期疊加在一起，經濟增速的表現會與今年一致，明顯地在6.5%以上，工業品價格走升的動力會更強。因此指標面，工業增加值的敏感性最強，更能顯示2018年國內經濟核心動能的強弱。

包括大宗商品市場在內的宏觀金融環境的上行風險來自美國與中國：美國來看，由特朗普減稅引導的經濟增速第二次上沖以及基建投資的落地，是美國經濟動能向上突破并向全球經濟良性擴散的關鍵；中國來看，由制造業回暖帶動下地主動補庫周期與新產能周期疊加能夠很好地令中國經濟保持較快增速。相比較，全球經濟金融環境面臨下行風險的潛在危險并不高，分開看：

1）特朗普稅改觸發全球減稅聯動的風險，雖會更長遠地加劇各國財政赤字風險，但中短期則意味著財政政策的擴張，有利于全球經濟；2）我們認為現階段美國加息與縮表的負面影響有限，美國貨幣政策的核心依然是支持經濟的持續增長，建議以中性看待，波段加息預期落地后，市場上可能有“利空出盡”的效果；3）對中國房地產市場的風險，2018年建議以中性對待，重點是制造業投資對基建投資的替換；4）以“去杠桿”為核心的中國金融監管以利率為引線對實體經濟的壓制有限；5）我們認為連續上漲的股市、權益類資產“泡沫”破裂的概率不大，2018年多數時間，權益類仍是看好的；6）以英國脫歐、意大利大選為主的歐洲政治風險有限；7）地緣方面，“通俄門”、朝鮮問題、沙特王儲接班等熱點話題都受到了不同程度的關注，可能引發短線風險。

全球宏觀經濟形勢在2018年以穩健回暖為主，不存在系統性風險主題。

表1：2018年主要事件匯總

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2018年大宗商品市場的交投氛圍是樂觀的，原油、黃金、美元，作為影響大宗商品走勢的三個關鍵品種，奠定市場樂觀情緒。

2017年下半年，隨著限產延期，原油已經在需求回暖、再通脹預期下突破2015年以來振蕩平臺，決定價格的上限因素依然是頁巖油的開采供應，但原油的振蕩重心已經從45-60美元，抬升到60-80美元（布倫特原油），提升明顯，是支持大宗商品整體上行的關鍵。

黃金價格自2013年開始陷入1050-1400美元間的振蕩，2018年美元疲弱、疊加經濟增長環境下的通脹預期，可能使金價沖破長期平臺，走出一波小牛市，進一步驗證“增長+通脹”的實體組合。

美元指數自跌破90關口后，波動更加劇烈，從貨幣政策節奏看，美國領先于歐洲，美元跌勢符合美國經濟增長需要，反映了特朗普當政后市場對美國中長期財政赤字的憂慮。我們認為3月21日美聯儲會議前，美元指數在88-90間小幅振蕩的概率較大，總之在本年度首次加息前，美元打開進一步跌勢的概率有限，這一時點也可能是5月初，結合歐元區更主動地經濟形勢，美元指數很可能在上半年結束前開始新的跌勢。中后期，我們認為歐元區QE政策的適當轉向將可能是美元繼續下滑的主題。技術上，美元指數已經指向84-85一線。同時，弱勢美元的交易主題本身也反映了全球經濟多極轉暖的共識，弱美元不僅從金融屬性，更是從需求層面為大宗商品提供了支撐。

2018年，我們看好大宗商品市場的表現，尤其是與國際價格關聯度高的品種、板塊，雖然多數品種的基本面還不支持牛市行情，但支持商品上升的整體氛圍比較強，因此，今年多數時間、多數商品的走勢可能還是慢牛，但“靜待風時”，跟蹤、排列商品本身的價格吸引力、以及供需變動、持倉特點，主觀篩查出有基本面支持的牛市品種大有可能。被動投資上，結合資金倉量，構建風險收益匹配的一覽子商品多頭組合，能夠取得較好收益。