來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)  記者：陳曉剛

華爾街一句古老的格言近期屢次被一些分析師提及——“牛市會(huì)被高利率所扼殺”。不斷飆升的美國(guó)國(guó)債收益率正在成為股市投資者頭頂上的“達(dá)摩克利斯之劍”。繼上周五美國(guó)市場(chǎng)慘遭“股債雙殺”后，5日亞洲交易時(shí)段，美債收益率繼續(xù)走高，其中10年期美債收益率一度升至2.885%附近，創(chuàng)下2014年1月底以來(lái)的新高，當(dāng)日美股期貨數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。受此影響，5日日經(jīng)股指大跌2.5%，創(chuàng)2016年11月以來(lái)最大單日跌幅；中國(guó)香港、韓國(guó)、澳大利亞等地股指跌幅均超過(guò)1%；東南亞市場(chǎng)股指跌幅普遍在0.6%以上。歐洲股市方面，截至北京時(shí)間1月5日20時(shí)，英、德、法等股指均出現(xiàn)1%左右的跌幅。5日美股開(kāi)市后，主要股指均大幅低開(kāi)。

分析人士表示，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期高漲導(dǎo)致美債長(zhǎng)端利率上行，并觸發(fā)了美股大幅回調(diào)，短期內(nèi)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)存在。不過(guò)，不少機(jī)構(gòu)并不認(rèn)為美國(guó)股市牛市已到達(dá)本輪拐點(diǎn)。在資產(chǎn)配置方面，機(jī)構(gòu)認(rèn)為美股基本面未發(fā)生太大改變，回調(diào)后依然可以逢低配置，同時(shí)看好新興市場(chǎng)資產(chǎn)以及大宗商品價(jià)格走勢(shì)。

資產(chǎn)配置思路調(diào)整

一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一旦美債收益率升到一定水平，股票投資者將開(kāi)始被低風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率所吸引，可能有部分資金從股市“搬家”至債市。彭博最新調(diào)查報(bào)告顯示，目前標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的年利潤(rùn)水平約為該指數(shù)價(jià)格的4.3%，這個(gè)數(shù)字高于美債收益率約1.5個(gè)百分點(diǎn)水平時(shí)，多數(shù)投資者更青睞股市。不過(guò)，目前美債收益率的上漲，已經(jīng)將這一差距縮小到8年來(lái)的最低水平。

如果從市盈率角度分析，相對(duì)于收益率，美國(guó)國(guó)債目前的市盈率約為37倍，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股市盈率為22.6倍。如果美債收益率未來(lái)攀升至4.3%左右，兩者市盈率的差距就可能被拉平。富國(guó)銀行股票策略師克里斯·哈維認(rèn)為：“如果債券收益率走高，提供的回報(bào)就越高，買(mǎi)方會(huì)受到吸引去投資固定收益產(chǎn)品，而不是股票。”

高盛認(rèn)為，美股市場(chǎng)市盈率難以大幅提升，長(zhǎng)期持有美股的投資者現(xiàn)在可以投資一些看跌期權(quán)作為對(duì)沖。基金經(jīng)理岡拉克以及美銀美林等機(jī)構(gòu)則看好大宗商品的表現(xiàn)。他們認(rèn)為，大宗商品現(xiàn)有的投資價(jià)值超過(guò)股票資產(chǎn)，歐元走強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)的廣泛增長(zhǎng)將支撐大宗商品在2018年的走勢(shì)。

在美債收益率走高后，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，但是部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)人氣不大可能徹底改變，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上行得到了新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的支持。安本標(biāo)準(zhǔn)投資管理和施羅德投資管理的基金經(jīng)理認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)強(qiáng)勁，一些地區(qū)央行收緊政策，大宗商品價(jià)格上漲，這些因素都在促使資金流入亞洲，亞洲貨幣資產(chǎn)今年將維持強(qiáng)勢(shì)。

樂(lè)觀情緒尚未消散

標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司資深指數(shù)分析師斯韋爾布拉特指出，美債收益率大幅攀升，加之投資者擔(dān)心前期股票市場(chǎng)升速過(guò)快，最終導(dǎo)致這次回調(diào)的出現(xiàn)。但他強(qiáng)調(diào)，目前美股市場(chǎng)交易情況依然“可控”，仍有買(mǎi)盤(pán)進(jìn)場(chǎng)，投資者對(duì)適當(dāng)幅度的回調(diào)存在共識(shí)，畢竟這輪美股牛市始于2009年3月，目前已上漲逾300%，樂(lè)觀情緒并未從華爾街市場(chǎng)消散。從支撐市場(chǎng)的積極因素考慮，企業(yè)盈利仍然強(qiáng)勁，企業(yè)預(yù)期指引則更高。

斯韋爾布拉特的觀點(diǎn)也是一些美股分析人士的共識(shí)，即美股上市公司的基本面依然良好，這種看法也得到了數(shù)據(jù)支持。湯森路透最新數(shù)據(jù)顯示，在200多家已經(jīng)公布去年第四季度財(cái)報(bào)的公司中，80%的公司盈利超出市場(chǎng)預(yù)期。高盛在最新報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，年初至今盈利增長(zhǎng)加速是美股今年增長(zhǎng)的主要原因，稅改等利好因素帶來(lái)的每股收益增加將是美股今年上漲最重要的推動(dòng)力。

部分華爾街人士對(duì)VIX指數(shù)進(jìn)行分析后表示，雖然該指數(shù)近日大幅走高，但目前基于VIX指數(shù)的現(xiàn)貨價(jià)格已高于其未來(lái)兩個(gè)月的期貨價(jià)格，意味著投資者短期保護(hù)意愿強(qiáng)烈，但仍看好未來(lái)走勢(shì)。該現(xiàn)象為去年8月份以來(lái)首次發(fā)生。在2017年，這種現(xiàn)象發(fā)生了四次，每次都與美股市場(chǎng)短期底部重合，美股后來(lái)均迅速收復(fù)了失地，這種現(xiàn)象發(fā)生后一個(gè)月的美股平均漲幅為2%。

安保資本投資分析師奧利弗稱(chēng)，本輪美股下跌可能只是一次早該到來(lái)的回調(diào)，而非一次熊市。他預(yù)計(jì)，盡管波動(dòng)幅度會(huì)加劇，但2018年股市回報(bào)率仍將為正，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)以及工資上漲所推動(dòng)的消費(fèi)增長(zhǎng)將確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在正軌上。不過(guò)，他提醒，美國(guó)股市避免進(jìn)入熊市仍有個(gè)前提條件，就是美國(guó)債券收益率的飆升“不會(huì)太過(guò)突然”。

與此同時(shí)，包括摩根士丹利財(cái)富管理部在內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)也稱(chēng)，盡管今年的美股公司財(cái)報(bào)依然亮眼，但擠掉美國(guó)稅改帶來(lái)的“水分”后，真正由公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景尚不明朗。

美股階段性走弱

美國(guó)勞工部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1月美國(guó)非農(nóng)部門(mén)新增就業(yè)人口數(shù)據(jù)好于預(yù)期，且1月份美國(guó)失業(yè)率繼續(xù)維持在17年來(lái)的低位4.1%，當(dāng)月美國(guó)員工時(shí)薪同比增長(zhǎng)2.9%，為2009年6月以來(lái)最快增速。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)上周議息會(huì)議聲明對(duì)通脹形勢(shì)的措辭發(fā)生明顯變化，稱(chēng)通脹預(yù)期將在今年回升，并在中期內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)。

目前美國(guó)市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，加上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期發(fā)生變化，這些因素支持美聯(lián)儲(chǔ)在3月份貨幣政策例會(huì)上再次加息的幾率較高，且今年有可能加息4次，而不是去年底市場(chǎng)普遍共識(shí)的3次。更有激進(jìn)觀點(diǎn)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)今年將加息5次。除了加息之外，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)始著手縮減總額高達(dá)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。有分析機(jī)構(gòu)稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施加息與“縮表”等措施，一定要避免長(zhǎng)期利率水平失控，目前來(lái)看可謂一語(yǔ)成讖。

2017年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月、6月、12月進(jìn)行了三次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已上升至1.25%-1.5%的水平。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還從當(dāng)年10月開(kāi)始“縮表”。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐加快的同時(shí)，美債收益率也“水漲船高”。自2017年9月7日，10年期美債收益率從2.039%水平反彈以來(lái)，該收益率5個(gè)月已上漲逾40%，今年以來(lái)更表現(xiàn)出加速態(tài)勢(shì)，并開(kāi)始對(duì)美股市場(chǎng)形成負(fù)面影響。

知名基金經(jīng)理格羅斯日前預(yù)測(cè)，10年期美債收益率今年年底可能漲至3%以上。中國(guó)國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜指出，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣政策的實(shí)施，美債需求將減弱。另外，收益率保持高位將使得美債比其它發(fā)達(dá)國(guó)家債券更具有吸引力，有望吸引海外金融資本流入，也符合美國(guó)現(xiàn)實(shí)利益。她同樣預(yù)測(cè)2018年美債收益率有望繼續(xù)上行。

長(zhǎng)期債券收益率大幅跳升，不僅會(huì)傷害美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其外溢影響也可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩并誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫導(dǎo)致美債長(zhǎng)端利率上行的大背景下，上周的美股市場(chǎng)經(jīng)歷了2016年初以來(lái)行情最慘淡的一周，道瓊斯股指單周下跌4.12%、標(biāo)普500股指下跌3.85%、納斯達(dá)克股指下跌3.53%。市場(chǎng)波動(dòng)性同時(shí)大幅增加，美國(guó)CBOE波動(dòng)性指數(shù)（VIX）2日暴漲近30%至17.31，創(chuàng)去年8月以來(lái)最大單日漲幅。