來源：期貨日報  作者：鄧文哲 王棟

概述：

螺紋：近一個半月以來螺紋鋼期貨主力合約持續在3750-4000之間區間震蕩，目前來看由于雨雪天氣的影響工地提前放假短期需求進一步下降。但是目前庫存絕對量處于低位，采暖季產量受限難以提供大幅高于往年的增量，需求端從房地產數據和政策來看總體需求依然較為樂觀，因此我們認為短期需求在采暖季受到政策和天氣雙重抑制的情況下，春季復工需求釋放的力度和持續時間可能都會較往年更加激烈。而一季度供給端在庫存 + 產量的總供給偏低的情況下，供需錯配帶來的行情仍然值得期待。操作上，短期由于需求的減弱，現貨拉漲乏力，螺紋期價或還存在一定回調的空間，建議3850-3900逢低布局，等待供需錯配行情啟動。

鐵礦：由于鐵礦石天量港口庫存的存在，鐵礦石目前可以預見的多頭邏輯就是在鋼廠高利潤下帶來的高低品位結構性緊張和采暖季限產結束之后鋼廠高利潤下復產可能帶來的需求井噴，而澳洲和巴西的鐵礦石發貨由于颶風天氣的影響一季度屬于傳統淡季之間的矛盾。可見鐵礦目前主要的多頭邏輯都依賴于鋼廠利潤的擴大，短期在港口庫存高企，鋼廠利潤下滑且鋼廠庫存顯著提升的情況下鐵礦石缺乏向上驅動，但是鑒于我們對螺紋鋼后期走勢的看好，鋼廠利潤擴大同樣可以期待，現在講鐵礦石的多頭邏輯破滅或為時尚早，短期建議觀望或輕倉試多。

焦煤焦炭：我們認為春節前焦煤焦炭將呈現區間震蕩運行走勢，焦煤震蕩區間約在1230-1350，焦炭震蕩區間在1900-2100，節前出現趨勢性行情的機會較小，而節后出現復產的上漲行情可能性較大，焦炭的價格彈性和漲幅預計將大于焦煤。

品種詳述

螺紋鋼：需求復蘇終有時 供給偏低勢難改

1. 需求端宏觀上來看2017全年房地產新開工和施工數據好于預期，而從2017年12月中央經濟工作會議明確的“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”可以看出，除了從房地產需求端抑制投機，政府正在嘗試通過增加供給來解決房價上漲過快的問題，而這對與鋼材需求而言反而利多。從采暖季期間的終端需求來看，除了傳統的季節性天氣因素對工地開工的影響外，今年采暖季環保限產的“封土行動”也對河南等地區的終端需求形成了較大的抑制。疊加近期大范圍的降雪，臨近春節部分工地提前放假，需求端受到進一步的抑制。不過回顧今年10月需求在會議期間受到抑制而后在11月出現集中爆發和近兩年春季的復工行情，疊加從宏觀數據來看一季度整體需求不差，所以我們可以認為目前需求受到抑制雖然壓制了短期螺紋現貨的價格，但也為3月初需求復蘇時的爆發提供了一個蓄力的作用。

2. 目前螺紋總庫存絕對量處于低位，截止1月25日較17年農歷同期同比下降15.45%，較16年同比上升6.81%，螺紋鋼鋼廠庫存處于有統計以來同期最低水平，社會庫存處于近8年以來同期次低水平，僅高于2016年；總庫存增長速率來看，從春節前七周到節前四周螺紋鋼18年日均庫存增速0.35%，17年為0.40%，16年為-0.19%。另外，16和17年初庫存都還有隱形地條鋼庫存的存在，18年則沒有這個問題。雖然后期由于需求的進一步走弱庫存增速可能會加快，但是以目前已有庫存和產量來看，一季度總供給處于偏低水平。

3. 供給端采暖季產量減少低于預期，限產放開后產量反彈的幅度或也將低于預期，但是環保限產的抑制使產量目前無法大幅增加。從螺紋鋼周度產量數據來看，一月上旬由于部分鋼廠檢修完畢或有供暖任務開始復產，螺紋產量出現連續上升，一月中下旬由于天氣轉差環保限產力度加大和電弧爐利潤較低生產積極性下降，產量逐步回落至采暖季限產期間的低點，目前產量較2017年年內高點下降10.89%。但農歷同比來看，目前產量較17年上升10.27%，較16年下降3.27%。

2017年房地產數據超預期 加強供應的指導思想下房地產帶來的螺紋鋼需求并不悲觀

每年中央經濟工作會議都會提出一個全年房地產政策的指導思想，2015年提出要“化解房地產庫存”；2016年提出“促進房地產市場平穩健康發展”；而2017年底明確了2018年的房地產政策方向為“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。2017年房地產調控政策不斷收緊，政府使出需求端的限購、限貸、供應端的嚴控商辦等一系列調控政策，在“房住不炒”的指導思想下，2018年預計維持高壓狀態。但是從12月中央經濟工作會議明確的“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”可以看出，除了從房地產需求端抑制投機，政府正在嘗試通過增加供給來解決房價上漲過快的問題，而這對與鋼材需求而言反而利多。從房地產調控對用鋼需求影響的角度來看，主要邏輯是房地產調控-房屋需求端受限-房地產銷售減少-地產商資金來源減少-抑制房地產投資-影響房地產開工和施工-影響鋼材需求。可見房地產調控對于用鋼需求的影響需要比較長的傳導過程，短期需求可以通過相近的因素進行分析。而2017年全年房地產開發企業房屋施工面積781484萬平方米，比上年增長3.0%；房屋新開工面積178654萬平方米，同比增長7.0%； 2017年，房地產開發企業土地購置面積25508萬平方米，比上年增長15.8%。相比2017年上半年市場悲觀預計全年房地產新開工和施工會呈現負增長的預期，表現較為華麗。對應2018年一季度整體宏觀面的需求也可以認為較為樂觀。在一季度總需求樂觀的情況下，目前各種因素對需求的抑制，很可能會帶來工地復工后的需求井噴。

庫存絕對量處于低位 疊加采暖季產量受限 一季度總供給偏緊

螺紋總庫存目前仍然處于歷史低位，鋼廠庫存處于有統計三年最低水平，社會庫存上升較快目前處于10年以來次低水平，雖然后期由于需求的進一步走低庫存增速可能會加快，但是以目前已有庫存和產量來看，一季度總供給處于偏低水平。1月25日數據螺紋社會庫存為448.25萬噸，周環比上漲31.58萬噸，增幅7.58%，年同比降幅擴大至35.72%。鋼廠庫存為179.85萬噸，周環比下降44.57萬噸，降幅19.86%，年同比降幅擴大至51.16%。本周鋼廠庫存大幅下降，社會庫存繼續上升，總庫存下降12.99萬噸，由于去年同期處于春節期間庫存年同比降幅擴大較多。從農歷時間來看，目前處于春節前第四周，總庫存較16年春節前第四周增加40.07萬噸，增幅6.81%，較17年春節前第四周減少114.8萬噸，降幅15.45%，而16年庫存是歷史最低庫存。另外，在國家的堅決打擊下2017年中中頻爐企業已經基本全部去除，18年初的庫存相較于17和16年還有一個隱形地條鋼庫存的減量。

產量方面，由于環保限產力度的加大和電弧爐利潤減少，螺紋周產量連續下降，上周螺紋鋼周產量大幅下降9.92萬噸至298.23萬噸，處于采暖季限產以來的最低水平。目前周產量較2017年年內高點下降10.89%。但農歷同比來看，目前產量較17年上升10.27%，較16年下降3.27%。

鐵礦石：港口庫存高企 鋼廠庫存顯著提升 后期上漲依賴鋼廠利潤擴大 

由于鐵礦石天量港口庫存的存在，鐵礦石目前可以預見的多頭邏輯就是在鋼廠高利潤下帶來的高低品位結構性緊張和采暖季限產結束之后鋼廠高利潤下復產可能帶來的需求井噴，而澳洲和巴西的鐵礦石發貨由于颶風天氣的影響一季度屬于傳統淡季之間的矛盾。可見鐵礦目前主要的多頭邏輯都依賴于鋼廠利潤的擴大，短期在港口庫存高企，鋼廠利潤下滑且鋼廠庫存顯著提升的情況下鐵礦石缺乏向上驅動，但是鑒于我們對螺紋鋼后期走勢的看好，鋼廠利潤擴大同樣可以期待，現在講鐵礦石的多頭邏輯破滅或為時尚早，短期建議觀望或輕倉試多。

鐵礦石港口庫存在采暖季限產期間鋼廠需求大幅降低的情況下，出現了連續10周的上漲不斷刷新歷史極值，最近兩周在鋼廠臨近春節補庫較為積極的情況下分別出現了179萬噸和39萬噸的降幅，目前庫存總量15143萬噸，較去年同期增2782萬噸。而鋼廠庫存來看，02月01日數據Mysteel統計64家樣本鋼廠進口礦平均可用天數35天，繼上次統計增加5天的基礎上又增加了一天，目前來看大部分地區鋼廠進口燒結粉礦庫存已經高于去年同期，節前進一步補庫動力下降，庫存偏低的唐山、邯鄲和山東地區雖然庫存絕對量偏低，但是限產對日耗影響較大，可用天數同樣處于較高的水平。在鋼廠補庫需求降低的情況下，短期鐵礦石缺少向上的驅動力，后期能否上漲的核心還是取決于鋼廠利潤情況。

由于使用高品位的鐵礦石可以增加生產鐵水的效率和質量，鋼廠利潤較高的情況下，更青睞于使用高品位的鐵礦石來增加產出獲取更多利潤，這種情況可能會帶來鐵礦石庫存的結構性緊張，使港口庫存中的大量低品位鐵礦石變為無效庫存，從而減輕鐵礦石的港口庫存壓力。目前鋼廠現貨毛利已經從高位大幅下滑，近期在焦炭和鐵礦石價格偏弱的情況下，小幅回升。

另外高爐的產能利用率在沒有外界政策干擾的情況下也與鋼廠的利潤走勢高度一致，利潤越高鋼廠生產的積極性也就越強，對鐵礦石的需求也就越大。雖然粗鋼產量來看采暖季期間下降的幅度并不是很大，主要是前期鋼廠利潤較高的情況下大量在轉爐添加廢鋼和電弧爐增產的結果，但是在鐵礦石價格大幅下行之后，添加廢鋼的性價比較低，廢鋼對鐵水的替代作用將有所減弱，復產預期對鐵礦石需求的提振作用仍在。目前澳洲巴西鐵礦石的發貨量已經出現一定幅度的下降，但是高品位礦的發貨量較去年同期還是有所增多，發貨淡季對鐵礦石價格的提振作用或有限。

焦煤焦炭：節前方向難定，節后上漲可期

我們認為春節前焦煤焦炭將呈現區間震蕩運行走勢，焦煤震蕩區間約在1230-1350，焦炭震蕩區間在1900-2100，節前出現趨勢性行情的機會較小，而節后出現復產的上漲行情可能性較大，焦炭的價格彈性和漲幅預計將大于焦煤。

我們認為節前雙焦將維持震蕩運行主要原因有以下三點：

1. 當前雙焦并無明顯的供需矛盾，下游補庫積極性低且由于天氣原因運輸受阻，雙焦仍處于被動累庫存階段，節前暫未有向上驅動；

2. 由于近期全國寒潮，南方終端需求同樣凍結，鋼材冬儲行情基本結束，節前繼續沖高乏力。

3. 鋼廠利潤未見明顯上行的情況下，雙焦現貨價格弱勢短期難以反轉；

我們認為節后雙焦在鋼廠復產的情況下，上漲可能性較大主要基于以下三點原因：

1. 下階段主要關注點在于鋼廠復產邏輯下的原料端補庫行情啟動，而鋼鐵價格和鋼廠利潤上升是下輪行情的主要驅動點，在雙焦自身供需矛盾不大的情況下，復產邏輯下的原料補庫行情主要關注點在與鋼廠利潤的修復程度；

2. 在當前開工率下，焦企復產后產量上升空間有限，對比鋼廠產能利用率回升的空間，焦炭供應邊際增量小于需求邊際增量。因此當現貨價格開始止跌，則可視為階段性的供需平衡價格點，鋼廠復產后價格應高于該價格。

3. 春節期間煤礦放假將明顯消耗焦企焦煤庫存，節后當產業鏈利潤開始恢復將通過鋼廠利潤——焦企利潤——焦煤價格逐步傳導。但需要關注進口煤的增量，澳煤當前價格優勢下，遠期到港量可能有所增加，另一方面，蒙煤通關的恢復亦將對市場供應有較明顯的補充。

焦炭第一，在當前雙焦供需并無明顯矛盾的情況下，節前節后行情中決定雙焦行情的核心因素是鋼價和鋼廠利潤的變化。如前文所述，我們認為節前冬儲行情基本結束，鋼材現貨價格上升空間有限，因此鋼廠利潤大概率將穩定在當前區間。

對原料而言，補庫的驅動未有明顯出現，且從焦炭期價角度而言，在螺紋現貨和期貨價格均無明顯向上趨勢前，市場對鋼廠利潤修復仍存疑，因此春節后原料端的補庫預期在盤面仍未能起主導作用。

由于當前鋼材庫存仍然偏低，且需求預期尚可疊加鋼廠復產與終端采購的時間差，仍然較看好節后鋼材價格和鋼廠利潤上漲所帶來的原料端的補庫驅動。

第二，從供需情況看當前焦炭仍然偏弱，現貨價格下探仍未結束，當前累計下跌五輪450，預計第六輪100仍有落地概率，當前期現價格基本平水，若現貨再度下跌，期價升水的情況下仍有承壓下調空間。

從供應端而言，焦企開工率從12月中旬隨著供暖焦企限產放開以及環保檢查放松的原因，焦企開工率持續回升，當前全國100家樣本焦企開工率回升至79.16%，開工率僅較17年全年最高點83.47%下降4.3%，較10月初限產初期執行不嚴格的階段高。從當前樣本周產量而已，較12月中的低點增加20%,若復產開工率到達17年高點，產量上升幅度約在5%。

分地區而言，華北地區開工率接近80%回升幅度較大，華東地區限產情況相對嚴格，回升幅度相當較小，仍處于73%附近，其余地區如東北、華中、西北均在當前利潤下接近滿產狀態。因此后續整體開工率提升空間較為有限，以主要產區和消費區域華北及華東按照當前樣本焦化廠產量及17年內峰值計算，總產量理論提升空間在11.6%。其余地區產量提升空間均較低。采暖季結束后，高爐產能利用率恢復空間超過焦爐產量提升空間具有較大確定性。

獨立焦企的庫存而言，華北地區獨立焦化企業水平相對偏高，但華東地區仍處于低位，因此焦企上漲行情的提漲預計仍將從華東地區開啟。

需求端方面，目前主要關注點在于:1.鋼廠利潤的恢復情況；2.鋼廠當前焦炭庫存水平；3.復產后需要補庫的空間。

從利潤角度而言，當前鋼廠利潤由于原料端的降價逐步修復，當前已經回到900附近，相較17年也屬于平均偏高利潤水平，加之當前是鋼材終端需求全年最弱的時期，來年金三銀四鋼價上漲概率較大的情況下，利潤擴張仍有較大可能。因此節后鋼廠利潤上升并向原料端傳導的可能性仍然較大。

從庫存角度而言，當前鋼廠焦炭庫存處于歷史平均偏高水平。分區域看，華北、華東地區庫存接近17年高位水平，因此短期鋼廠在利潤未大幅回升且焦炭庫存充足的情況下，補庫意愿在復產前未見明顯提升。若從庫存可用天數而言，若按照停產前高爐產能利用率90%折算調整，鋼廠焦炭庫存平均可用天數為12天，略高于17年全年均值，基本與17年初持平。分區域看，華北地區庫存可用天數9.2天屬于中性偏高庫存，華東地區庫存可用天數15.8天屬于中性偏低庫存。由于華東地區焦爐開工率仍處低位，且焦企焦炭庫存和鋼廠焦炭庫存均偏低，現貨價格發起持續提漲大概率仍將在華東地區開始。重點關注華東地區開工率變化和環保情況，焦企累庫存情況及重點鋼廠庫存情況。

總體而言，由于鋼材現貨當前呈現弱勢震蕩格局，焦炭供應充足且鋼廠補庫積極性一般，對于焦炭來說節前出現趨勢性上漲或下跌行情可能性均較低，現貨價格結束第五輪450元下跌后，或仍有向下探底空間，但空間較小。若有第六輪的出現時間點將接近春節或節后，且實際落實情況可能一般，六輪下跌亦會將焦企利潤壓至盈虧平衡狀態。對應盤面價格平水的情況下，焦炭1805價格在1850-1950可反映第五、六輪價格下跌，但春節后由于復產預期的驅動，若鋼材價格和終端需求恢復速度較快，則焦炭上漲行情可能提早起動，且盤面在預期后期上漲的情況下亦會給予一定預期升水。因此焦炭期價在1950和1900均有強支撐。而由于當前現貨價格的持續下跌已經是當前焦炭供應的持續增加和鋼廠補庫減慢情況的反映，因此隨現貨價格下跌趨勢接近結束，基本將確立期價的底部，后期由于理論上鋼廠復產帶來的需求大概率將大于焦企增產的供應，價格出現上漲趨勢可能性較大。因此，可考慮1950下方開始建倉多單 。

焦煤焦煤方面，節前行情同樣未有出現趨勢性機會，且節后行情預計起動時間點將較焦炭慢。供需面目前未見明顯上漲驅動，需等待節后觀望下游庫存消耗情況。當前現貨價格雖然開始下跌，但由于春節期間供應的明顯收縮，下游壓減庫存的空間有限，低硫主焦預計高位持穩，高硫主焦和配焦煤預計仍有下跌空間，但幅度較小。期貨價格相對焦炭而言回調空間較小，關注1270和1230支撐。在自身供需矛盾較小，且預計節后進口煤增量較多的情況下，起動時間預計將與焦炭現貨價格開啟回升趨勢同步或略有滯后。

供應端方面，煤礦開工率持續回升，當前焦煤供應量較為寬松，但2月初山西地區焦煤礦區將陸續開始放假，且關于山西省煤炭廳安排春節期間電煤維持生產的事件，對焦煤煤礦的放假計劃暫未產生明顯影響，因此供應端將在2月初開始出現明顯下滑。

煤礦產量較高且運輸端當前受阻的情況下，煤礦當前庫存出現堆積對銷售價格造成一定壓力。節后預期方面，由于復產需要通過安全檢查，因此恢復正常生產預計將在2月底，且3月上旬將召開“兩會”，在安全生產方面對產量有一定限制。因此2月初至3月中旬國內供應量將偏低支撐焦煤價格。3月中旬過后，國內供應將恢復正常，進口煤方面，近期出現價格優勢的澳煤可能遠期到港量亦將在3月增加，此外關注節后蒙煤恢復通關的進度。總體而言，2月焦煤供應將有收縮，3月開始焦煤供應將逐步增加。

需求端當前焦煤需求轉弱，下游鋼廠焦化廠和獨立焦化廠完成春節前冬儲補庫，鋼廠焦煤水平處于平均水平，而獨立焦化廠處于平均偏高水平，其中分地區看，華北獨立焦企庫存偏低，華東庫存則處于高位，高于17年大部分時間的庫存水平。從庫存結構而言，鋼廠焦化廠節后尚有補庫空間，獨立焦企則呈現華北補庫空間較大，華東較小的情況。焦企焦煤庫存的結構與前文所述焦企焦炭庫存的地區結構剛好呈現相反，因此對于獨立焦企而言，節后補庫存的緊迫性暫時較為有限。但從庫存結構可以看出，節后若煉焦利潤開始逐步回升，出現重新補庫概率仍是較大。

綜上所述，當前焦煤節前供需較為平衡但2月份供應偏緊的情況下，現貨價格下行幅度有限，節后若通過鋼廠利潤上行——焦化利潤上行傳導至焦煤補庫行情仍有較大概率發生，但核心關鍵點仍在鋼廠利潤的恢復上。另外需要注意的是影響后期焦煤價格上行的因素還有時間節點帶來的供應增量，因此時間窗口上若2-3月中旬補庫行情沒有發起，且3月中旬后供應逐步有增量，則焦煤持續上行空間可能較為有限。